国企违约事件对中资美元债的影响

来源：财经智识

上周国企信用债连环违约事件，引发了境内债市的市场恐慌情绪以及进一步挑战长久以来的AAA国企“信仰”。

首先我们简单梳理一下过去一周发生的集中事件，上周三永煤控股发行的一只10亿元人民币短期债券意外违约，引发该公司230多亿的存量债券价格暴跌，其母公司债券陷入交叉违约风险也被大幅抛售，个别债券价格跌至票面价值的15%不到，市场恐慌情绪被迅速传播，数只AAA评级的国企债券受影响而大跌。

而触发市场恐慌的不仅仅是市场预期不足的永煤违约事件，近期涉及债务问题的还有紫光、华晨，接连连三的波及了境内信用债市场。

此次连环违约事件是否会引发流动性风险是市场最为关注的风险点，我们目前认为，短期的信用利差走扩在所难免，考虑到银行全面排查，部分机构可能对某一行业或省份债券入库和质押标准采取一刀切的措施，同时信用恐慌可能会导致债券基金面临一定的赎回压力。

而信用债市场的负反馈机制依靠市场自身修复能力可能需要较长时间，预计化解仍需监管干预。不过，事件冲击对信用利差的影响是暂时和有限的，决定市场走势的最终会回到基本面，事件性因素只是加大了短期市场的波动。

就上周境内债市表现，根据诺亚研究国内团队统计，永煤控股违约当天交易净价在90以下的信用债在总量中的占比是0.4%，两日跌幅超过1%的疑似“踩雷”的纯债基金，规模合计为280亿，在总规模2.9万亿的公募纯债基金中占比还不到1%。这一比例和下跌幅度与过往几年债市出现超预期的信用违约的时期相比，并不罕见。

而在离岸美元债市场，以我们目前的观察，整体受到的影响并不大，尽管个别国企美元债遭到抛售的程度较大，但影响范围有限，投资级别及高收益级别中资美元债指数单周下跌幅度均不及1%，大多数投资于中资美元债的基金表现过去一周仅录得轻微跌幅。

中资美元债近期表现

数据来源：Wind，诺亚研究，数据更新至2020年11月16日

上周中资美元债先受大选结果和辉瑞疫苗利好提振，市场风险偏好整体回升，后半段又因境内信用事件影响，投资者对信用风险担忧有所提升，尤其对于资质较弱的国企和城投板块。而从稍长期一些的角度，我们认为：

第一，从市场情绪来看，考虑到此前的方正维好债违约事件、10月恒大等房地产企业债务传闻以来，国企再出现债务违约，海外投资者对于中资美元债的信心修复或许需要更长时间，而在此次事件监管层面若出手后，整体的市场情绪才有可能较快修复。

第二，行业层面风险加剧，该违约事件导致其他资质较弱尤其是高收益级别的地方国有企业债券价格走弱，特别是在煤炭等行业。而对于高质量的主营业务为具有战略支持的领域，例如水利、公用事业、其他基础设施等的城投企业和央企，相对影响是有限的，未来离岸债券市场会有进一步的分化。

正如我们看到中资美元高收益板块中，受到三条红线的融资政策收紧影响，房地产板块仍然表现相对欠佳。

此外，在美元走弱人民币走强的预期下，上个月市场对于中资美元债的需求已经显示出降低趋势，一级市场新债发行的认购倍数降至4.77倍。

不过中资美元债的发行量也在10月继续创新历年新高，并与投资级和与国企相关的发行人为主导。

在美国总统大选尘埃落定之后，年底也是中资美元债传统旺季，一级市场活动可能会持续活跃，再融资需求带来的供应端增加，可能短期压制利差收窄的趋势。

但是从环球债市的大环境看，在流动性充沛的低利率环境下，能够提供给投资者较高固定收益的质量资产已经不多，相对于疫情反复而经济复苏短期受阻的欧美市场，以中国为首的亚太经济恢复要好得多，对应资产涨幅却没有欧美央行大放水下反弹的多，基本面较好的中资美元债和亚洲企业债仍然是海外固收配置较为重要的一环，宜避开个别高风险板块且分散投资。

其实此次意外违约事件，最主要的还是打破了市场此前对特定行业和企业类型的刚兑信仰，但市场的许多“信仰”也在过去几年不断被打破再重建，例如2016年多家产能过剩国企相继违约，2018年民企违约潮，2019年包商事件等，而此轮违约事件对市场而言或是好事，促使债券投资者回归理性与基本面。