信用债危局下地方政府行为逻辑拆解

来源：资管瞭望

 如果说华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨汽车”）的违约是信用债迎来“至暗”的开始，那么永城煤电控股集团公司（以下简称“永煤集团”）的违约则令“墨色”迅速加深。

昨天，金融委重磅直锤“逃废债”、表态严厉打击“逃废债”之后，此前或观望、或权衡、或意图博弈的地方政府们可能会坐不住了。这不，河北省已经旗帜鲜明、铿锵有力地“请金融市场放心”了！

实际上，金融委发声之前，交易商协会、中国证监会已先后对相关违约主体作出了处理决定，而且证监会的力度还是“史无前例”。

但是显然并没有形成足够刺激，诸多市场人士认为，一场底牌翻开的显性的对抗显然已经开始。至于对抗的双方是谁，大家互相挤挤眼睛：你懂的！

在此背景下，瞭望君帮助大家回顾梳理下，在这波信用债危机逐步推进过程中，地方政府的行为逻辑。

活跃的山西省

在这个观望情绪浓厚而且对地方政府来说相当“敏感”的时刻，山西省政府走上前台。

11月18日召开的省属国企和金融机构负责人专题会议上，副省长王一新出席并讲话。重点围绕三个方面，其一，2016年当时很疲弱的山西省属国企曾面临金融风险，游走在悬崖边缘，尚且绝处逢生，今日山西省属国企身体康健，金融机构对山西应该更有信心；其二山西省委、省政府对山西省属国企正在进行的全面优化布局和专业化重组，对金融机构和投资者来说，是重大利好，而不是利空；其三，山西省属国有企业未来可期，值得资本市场青睐。

“对于大家最关心的债券风险问题，山西省属国企近期需要兑付的债券已经逐单进行了分析，毫无问题。借债还钱，天经地义，这是晋商的基因。在我们的脑海里从来就没有闪现过欠债不还的念头，也决不允许省属国企负责人有这样的念头。”王一新强调，省属国企谁家面临金融风险，而无应对之策，说明财务总监不称职；如果谁家造成了重大金融风险，对山西的信誉形象造成影响，这个企业主要负责人必须承担责任。

对于副省长王一新来说，这已不是首次为山西信用形象公开“站台”了。早在2016年，王一新就曾带队，在北京金融街搞了一场声势浩大的路演，以期为市场注入信心。

彼时，信用债市场违约频发，主要集中在煤炭、等传统行业，尤其是地处山西的央企子公司中煤华昱的违约，对山西的企业发债起到了比较负面的影响，很多舆论一边倒地对煤炭行业片面地唱空。而那次“站台”一周后即显成效，晋煤集团发行的20亿元超短期融资债券16晋煤SCP003，挂牌10分钟被30余家投资人抢购一空，当期票面利率4%。

同2016年类似，此次山西省政府的行动引来“点赞”一片。多位市场人士认为，此次山西的表态旗帜鲜明、言之有物，有政府担当也有责任追究预期，这种做法值得肯定。

政府及国有企业领域投融资资深专家张宇表示，在某些出问题省份还在踟躇徘徊之际，山西省居安思危，率先通过多种方式表态，尊重并遵守游戏规则，令人敬佩。

张宇所说的“多种方式表态”包括山西发给投资人的那封信。王一新18日的讲话也与信中的表述一脉相承。

11月14日，山西省国有资本运营有限公司（以下简称“山西国资公司”）发出《致山西省属企业债权人》的一封信，称山西国资公司将省属企业集团数量从28家重组至19家，煤炭企业数量从7家重组至1家煤炭企业和1家能源集团，山西国企产业布局正从“一煤独大”向“八柱擎天”转变。

信中表明，山西省委省政府高度重视省属企业债务安全，从2017年起，省属企业刚性兑付的到期债券共计6712.6亿元，未出现一笔违约。近期河南省发生了债券违约事件，山西省立即对下辖省属国企债券进行梳理排查，提前介入风险处置预警。山西国资公司将调动省属国企形成合力，形成强大资金池，有足够的实力，确保到期债券不会出现一笔违约。

而市场对于这封信的反应并未呈一边倒，反而有所分化。

“这是好的开端，主动与市场对话。”一位债券市场资深分析人士认为此举值得肯定，但是类似举动是持续的还是临时起意？相关措施是实实在在的还是报喜不报忧？尚需不断证实。

“从信的本身来说写得不错，虽然是国资运营公司的名义，但很显然代表的是省政府。可以说，借邻居出事的机会一是树立形象，二是稳定本省债权人军心。”某头部券商固收部负责人如是表示。

但是，业界对山西省以宏大的重组规模来佐证抗风险能力保持谨慎乐观。“把一些小船绑在一起形成个大品牌，看起来是更稳了，是有效抵御风险的方法之一，但是本身并不代表必然会防止风险。喊了话就要实现，只要有一单没有实现，那么就是以全省为单位的集体信用坍塌。山西是不是就此后顾无忧也未可知。”上述负责人表示。

更有机构人士认为，这不过是继2016年违约高峰后的又一次政府“站台”，并没有看到特别切实和具体的措施，“形象功能”之外，其承诺并无太多实际意义。

“逃废债”之说的证据链

作为引发近期信用债市场异动的导火索事件，分别是华晨汽车和永煤集团两家同为AAA的国企债券违约。市场关于违约事件铺天盖地的深挖和解读之下，关注点更多在向“逃废债”和“政府救助”两个关键词聚焦。

之所以“逃废债”一说浮上水面，因为从永煤集团此前公布的财务报表看，发行人尚存偿债能力。

永煤集团三季度财务报表显示尚有470亿现金，这说明用煤集团具有偿债能力，但却无法兑付10亿元的短期债券；而且该公司于10月20日还发行了一期10亿元的中票，说明其再融资能力并未丧失，债券融资环境依然良好。这令市场以及机构均感异常诧异。

此外，违约之前的一系列资产划转，则给永煤集团“逃废债”的嫌疑再加砝码。

11月3日，即违约前一周，永煤集团公告，将其持有5亿股中原银行股权无偿划转给河南机械集团，6.5亿股划转给河南投资集团。同时，也将龙宇煤化工等多家资不抵债的煤化工子公司划出，并无偿划入鑫龙煤业等企业。与此同时，注入的资产为安阳鑫龙煤业、鹤壁市福祥工贸等四家公司的股权。

根据公告，本次划出的净资产为-5.5亿元，占永煤集团资产负债表的-1.46%，划转资产2019年实现净利润-7亿元。专业人士分析，仅从数据看，这是个剥离亏损业务。

据媒体报道，事后投资者才通过其他渠道获悉，上述一系列的资产划转，早在今年7月28日就有省国资红头文件下发，9、10月份，相关的股权变更登记就已经完成。令人不解的是，对于上述变更，发行人却迟迟没有进行披露，直到违约的前一周才公告了这一事项。

无独有偶，10月23日，华晨汽车因未能按期兑付10亿元债券构成违约。而在其违约前后，也出现了一系列的股权变更操作，令市场怀疑亦有“恶意”成分。

据悉，此前，华晨汽车方面曾多次抛售股份，以缓解资金压力。分别于今年5月和7月两次转让华晨中国股权至辽宁交投集团，转让股份高达11.8%；6月9日，将直属上市子公司申华控股股权无偿划转给集团子公司辽宁华晟；9月22日，成立子公司辽宁鑫瑞汽车产业发展有限公司（以下简称“辽宁鑫瑞”），将手中持有的华晨中国股权全部转让给辽宁鑫瑞，至此，华晨汽车不再直接持有华晨中国股份；11月8日，公开信息显示，辽宁鑫瑞与吉林信托签署股权质押协议，将持有的15.35亿股华晨中国股权全部质押出去套取现金；11月13日，华晨汽车被债权人申请破产重整。

市场有声音认为，华晨汽车作为一家市值千亿的上市公司，10亿元于其并非绝对难以。复盘下来，只能高度怀疑此次违约行为或经过精心筹划。

市场分析人士表示，华晨汽车欠债金额巨大，无法按期兑付，故把名下资产转移过去的同时就已做好破产准备，实际可能就是为“逃废债”做准备，破产后清算时投资者所买债券变为废纸。

正因如此，众多债券投资者发出“我们是可以接受不‘逃废债’的违约的”的呼声。投资人表示，债券市场是资本市场重要的组成部分，投资者可以按照市场规则去博弈，能够瓶颈接受大幅折价割肉卖债，也能够平静接受正常的破产清算和重组。但是，如果发行人把好资产掏走的恶意“逃废债”的行为，就是对市场价值投资的一种清剿式毁灭。

地方政府的暧昧

有人说，面对信用债引发的市场慌乱，如果以政府活跃度作为指标，目前可分为山西省和其他省。山西省喊话之后，也并未见跟进者。河南、辽宁、云南、四川、青海、陕西、贵州……官方发布渠道接近静默。

在对“逃废债”挖地三尺的同时，有声音开始质疑地方政府的“不作为”，怀疑这更像是地方政府和地方国企联手导演的“阳谋”。

从华晨汽车事件来看，一家千亿级企业仅仅因10亿元无法兑付终至违约，此前上演过的国资委紧急调配资金救急的事情也没有出现，无疑表明了政府的态度，那就是，辽宁省并没有打算保它。

作此推断是因为有东北特钢前例在先。2016年，辽宁省内第二大国有企业东北特钢曾连续10次违约，违约金额达71亿元。当时辽宁省国资委没有给债权银行以及主承银行提供任何增信措施。

未伸援手的代价是巨大的，致使此后几年间辽宁省的信用和债券发行受到严重影响。

有机构统计，2015年，辽宁省共发行信用债164只，金额累计2101亿元，位列全国第9。到2017年，辽宁省信用债发行骤减至90只，金额降至1127亿元，债市排名下滑至第19位。

“这些债务背后，除了企业自身经营之外，更关键的在于政府信用。最怕的就是华晨汽车的案例不是被当作反面教材，而是当作教科书来用。”前述头部券商固收部负责人表示。

至于永煤集团，目前亦看不出河南省有更显性的救助动作。通过河南省某财经部门厅局级官员对记者的回答或可一窥政府心态：“政府要支持企业走出低谷，肯定不存在‘逃废债’的问题。政府不会支持企业‘逃废债’，这不符合市场规律，绝对没有那个意思，但是也不会无原则地帮。”

那么，在一片信用债的焦虑当中，地方政府的角色到底是怎样的？其对于省属国企的救助到底存在怎样的逻辑？

“从根本上来说，政府对企业本没有任何偿债义务。政府如果出手救助，更多应该是考虑到对这个地方或这个区域，整体信用的负面影响。”一位国有资产管理公司高管表示，对于地方政府来说，这是一个观望、权衡甚至博弈的过程。

“首先就会观察，如果还了这笔钱，还能不能通过发债借到新的钱；其次要试探，不还这笔钱会怎样，会产生怎样的后果；第三还要比对，其他地区或其他企业同类事件发生怎么处置。”上述高管表示，如果发生了大面积的违约，一般情况下政府原来“不能违约”的心态就会转变，现在说大家都这样，守约、维护信用也不一定能融到新钱，为什么要花成本去维护它？特别是资管新规出台之后，新增卖债的钱“坍塌式”减少，也是造成现在状况的一个原因。

“目前来看，债券违约并没有大面积蔓延的势头。”上述高管介绍，大家乐观的预测是，如果大面积发生违约事件，估计中央政府就会出解决方案。以欠银行贷款不还为例，银行还没办法就只好转股，此前还有政策性的破产，银行贷款就可以免掉破产。这就演变成前边守信用的正常还贷款占不到债转股和政策性破产的便宜，反而那些违约的耍赖的占到便宜了，这就是道德风险。

“对于地方政府来说，谈不上恶意‘逃废债’，实际可能更多是纵容令了‘逃废债’。”上述高管表示，其实这也是政府企业和投资人的博弈，不想让投资人形成一种惯性，

就是不管好坏我卖了你国企的债，你地方政府最后都要承担着无限责任担保义务。在不造成系统性风险的前提下，让投资人建立一个意识，明白你投资就得有分析和掌控能力，有自己的风险判断，不能闭眼买债认为国企就都是零风险。

实际上，此前已经盛传某国有大行为首的债权银行已经和地方政府展开了博弈，最终能否真正“撕破脸”尚未可知。而在近日，亦有投资者上书银行间交易商协会呼吁对发生违约的省份进行封杀。

但也有观察者认为，对于相当一部分地方政府来说，一方面可能是能调动的资源有限确实也没钱了；但是主管领导不重视不作为，实际上出现的是管理者风险，其债务管理能力出现了问题。

诸多专业领域人士认为，地方政府在资本市场上的规则融入还有不小距离。

“原来地方政府可能更多依赖央行的再贷款、转移支付等等，但现在有了金融工具，政府背景也能进到市场用商业主体的玩法来参与，但要清楚资本市场不是政府的提款机。有些地方政府常说，融资刚性约束还款软约束。”北京大学一位法学教授如是表示。

“对于某些地方政府来讲，比较常见的情形是，用市场化的手段来融资，出了问题又不想用市场化的方式来解决，说到底就是既想用市场的资源，又不愿遵守市场的规则。”一位资本市场专家如是表示。

信用建设强化的必要

张宇认为，辽宁和河南两起违约事件说明，偿债意愿要远比偿债能力重要的多，高度重视发债主体的偿债意愿将成为信用债市场评判信用等级的重要指标。

“地方的信用环境越来越重要。但是这个重要性还没有引起地方政府的足够的重视。” 上述资本市场专家认为，对于地方企业违约事件，有的地方政府在处置过程中推诿、拖延、隐瞒不报，甚至一些“逃废债”时有出现。不仅违背政府职责和市场规则的，对当地的信用环境、对政府的公信力都会造成很大伤害。要挽回其负面影响，代价是巨大的。

该专家表示，地方政府一定要从长远的系统角度来看待长期的信用建设问。 

“在债券发行里评级是一个很重要的问题，由于各个地方的财政独立性不强，意味着它的信用不是独立的，因此无法对地方进行信用评级。”专家认为，尽管如此，仍然可以加强这方面的工作。针对地方政府的收入支出、已有的债务、当地的经济情况、还债的能力等等，还是可以进行一定的评估的。然后再根据国家处理地方政府财政问题时的一些通常做法进行判断，为其定一个参考的信用等级。就能够提供债券的风险的大概的一个水平，供投资决策参考。否则各地方没有差别。

张宇建议，首先要加大“逃废债”的司法惩治力度，承认信用债投资人委员会的法律地位，对于发行人的重大决策事项须征得信用债投资人委员会的同意，特别是涉及重大资产重组，出售，担保事项。畅通以司法手段诉讼信息披露违法违规，欺诈发行的手段渠道服确保债券投资人的合法权益。

“其次，要改变现有信用债评级结构模型，增强偿债意愿对评级结论的比重，强化对发债主体的基本面分析。”张宇表示，要建立“愿赌服输市场化”的对等判断逻辑，别出现“赚钱时低调，违约时胡闹”的非市场化行为！