信用债投资指南：打破国企刚兑是大势所趋
2021-04-21 08:38:00
信用債投資指南：打破國企剛兌是大勢所趨 來源 ：金融時報 中國央行旗下《金融時報》發布文章《國企信用債有序打破剛兌是債券市場健康發展必由之路》，未來國企信用債有序打破剛兌将是必然趨勢，也是新形勢下優
來源 ：金融時報
中國央行旗下《金融時報》發布文章《國企信用債有序打破剛兌是債券市場健康發展必由之路》，未來國企信用債有序打破剛兌将是必然趨勢，也是新形勢下優化産業結構、厘清政府與市場關系、實現高質量發展的必由之路。考慮到打破國企信用債剛兌是大勢所趨，投資者的信用債投資框架亟須升級。預計商業銀行後續的信用債投資将更趨萎縮，投資總量可能進一步下降，信用債的審批标準持續進一步收緊，商業銀行僅有的信用債投資額度将重點留給評級最高、資質最好的信用債，或者是可以撬動大額存款沉澱的優質客戶。
2020年下半年以來，華晨汽車、永城煤電等大型國企信用債接連違約，引發多隻信用債評級被連帶下調、發行取消以及弱資質信用債二級市場成交價格閃崩等一系列連鎖反應。事件沖擊之下，國内債券市場中固有的國企信用債“剛兌信仰”再一次受到猛烈沖擊。長遠來看，國企信用債打破剛兌是大勢所趨，包括商業銀行在内的各類投資者的信用債投資框架亟須升級換代，信用債投資策略也會産生分化。
長久以來，我國債券投資者的分析框架中，發行人股東背景占據着首要地位，其重要性甚至超越财務數據所傳遞出的企業自身經營情況。債券市場中充斥着對國企信用債的“剛兌信仰”，國企信用債猶如手持“免死金牌”，即使經營情況不佳，也會受到債券投資者的青睐。
從數據看，曆史上國企信用債違約率也确實顯著低于民企。2014年以前，我國債券市場未發生過實質違約事件。2014年至2019年，據Wind資訊統計，我國發生實質違約（包括交叉違約和展期）的債券共720隻，總金額爲4001億元，其中國企債券金額占比僅15%，遠低于其他股東背景的企業。2020年以來，國企信用債的違約金額有上升的勢頭，占比提高到43%，但仍低于其他類信用債。
追根溯源，國企信用債“剛兌信仰”的産生有曆史原因。
（一）政府對部分國企存在一定的背書。國企的成立、發展與政府有着一定聯系，部分國企的債務若追根溯源，其産生與政府有一定的關聯，所以這部分債務一定程度上受到政府的背書支持。比如，在特定時期，有些國企以自身借債的方式籌集資金用于準财政類支出，政府負有一定的償還責任。又如，某些國企爲配合實現地方政府的産業規劃和經濟增長目标，在當地政府主導下開展（超過企業本身所需的）大額投資，從而背負了沉重的債務負擔，但是當産業政策發生變化或市場形勢發生逆轉時，上述投資就可能産生大量虧損，造成企業自身無力償還債務，此時政府出手救助也順理成章。再比如，由于部分國企在特殊的時代背景下背負了較爲沉重的職工養老等曆史包袱，憑企業自身經營收益無法填補曆史上累積的資金缺口，此時若債券償付出現困難，需要政府給予一定的幫扶和化解。
2014年以前，部分國企發行的信用債直接持有地方政府出具的承諾函，即該期債券的兌付獲得了地方政府的顯性背書。但自2014年開始，新《預算法》和《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（以下簡稱“43号文”）相繼出台，地方政府違規爲任何單位和個人的債務提供擔保的行爲被明令禁止。自此以後，政府對于國企信用債的背書更多以“隐性”的形式存在。
（二）城投債具有“金身不破”的傳統。城投平台主要指“由地方政府及其部門和機構等通過财政撥款或注入土地、股權等資産設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體”。城投平台發展壯大的動因肇始于地方政府支出和财力的不匹配。分稅制改革後，地方财政收支缺口不斷擴大，城投平台成爲遊離于地方政府預算體系外的“錢袋子”。
據Wind資訊統計，2009年至2019年，城投平台發行的信用類債券（以下簡稱“城投債”）規模膨脹了7倍多，年發行量已超過3.7萬億元。更爲值得關注的是，經曆了數次信用債違約潮後，城投債至今無一例實質違約，堪稱“金身不破”。究其原因，主要因爲在某一區域内的城投債相互之間存在一定的“捆綁”關系。投資者對城投債的信用分析核心往往聚焦于所在地方政府的還款意願和還款能力，并傾向于将同區域内的城投平台“一視同仁”。即若地區内的某隻城投債爆雷，則該地區内全部城投平台發債都将受到負面影響，甚至遭到債券投資者“用腳投票”、一刀切式的“封
殺”。區域内發債主體信譽度将受到嚴重沖擊，存量債券的利率将顯著擡升，後續再新發債券也将
變得很困難。曆史上我國曾發生過兩次典型的城投債負面信用事件：一是2011年4月的滇公路案例；二是2014年12月的烏國投案例。雲南城投600239.SH債和新疆城投債的信用利差在違約信息發布後迅速飙升，用了将近一年的時間才恢複至事件前的水平。
基于上述觀察和分析，若某區域内的城投債率先違約，那麽當地政府将面臨艱難的考驗：一方面，考驗來自上級部門對違約事件的容忍度不确定性；另一方面，也來自違約事件是否會引發區域性金融風險。因此，地方政府往往會在城投平台發生負面信用事件後，積極溝通，全力協調解決問題，而不願做打破城投債“剛兌”的“出頭鳥”。
随着我國債券市場的市場化、法制化、國際化水平的不斷提升，在促進經濟高質量發展的過程中，國企信用債打破剛兌勢在必行。
（一）打破國企信用債“剛兌”的舊邏輯。梳理曆史上發生的國企信用債違約事件，發現其多以“散點”形式出現，并不會發生“以點帶面”的連鎖反應。具體來看，可分爲以下幾種典型情形：
一是母子公司模式下，缺乏核心業務負債又偏重的母公司容易成爲“棄子”。以2015年違約的保定天威集團（以下簡稱“天威集團”）爲例，天威集團違約前是中國兵器裝備集團有限公司的全資子公司，核心業務均由其旗下A股上市公司天威保變（已更名爲保變電氣600550.SH）實際運營，屬于典型的子強母弱。天威保變投資光伏業務後，遇行業不景氣，虧損較爲嚴重。後經業務重組，天威保變成功扭虧，保住了“殼資源”；而天威集團缺乏核心業務，自身承擔的債務負擔又偏重，不幸成爲央企棄子，并最終進入了破産重整程序。
二是債務負擔較重的周期性行業公司，在經濟下行周期中積重難返，若不掌握有價值的資源，受到政府的支持十分有限，容易走向債務違約。以2016年發生債券違約的四川省煤炭産業集團有限責任公司（以下簡稱“川煤炭”）爲例，川煤炭自身煤炭資源禀賦較差，煤層薄且開采難度大，易發生安全事故，競争力較差。在2015年至2016年初，煤價已長期低位徘徊，川煤炭自身債務負擔極重，資産負債率已超80%，并連年虧損。由于煤炭産業并不是四川省的優勢産業，川煤炭自身的資源禀賦也較差，受到的政府支持有限，最終實質違約。
三是管理層新舊更替可能帶來的不确定性。以2016年違約的東北特殊鋼鐵集團有限責任公司爲例，2016年3月24日，公司時任董事長被發現于居所死亡，該事件更增加了外界對于公司經營和債務負擔的質疑。銀行等外部融資渠道也傾向于收緊或觀望，加速了公司的資金鏈斷裂，最終債券違約，公司走向重整。
（二）國企信用債打破“剛兌”的新背景。2020年以來，國企信用債違約事件有加速迹象，并呈現出以違約主體爲中心、沖擊波不斷外擴的趨勢。特别值得注意的是，地方政府的救助意願有所減弱，再度撼動了投資者對國企債券的“剛兌信仰”。未來國企信用債有序打破剛兌将是必然趨勢，也是新形勢下優化産業結構、厘清政府與市場關系、實現高質量發展的必由之路。
第一，雙循環新發展格局下，供給側結構性改革是戰略方向，市場化優勝劣汰是實現産業鏈升級轉型的必經之路。在推動形成雙循環新發展格局背景下，從國際視角看，國内企業面臨的競争壓力不僅局限于國内，更來自國外高水平的同行業機構。各類行業補貼政策、對國企的過度扶持也是在國際貿易談判中容易被對方所诟病的軟肋，未來必将逐步縮減。例如，我國與歐盟于2020年12月30日簽訂的《中歐全面投資協定》中，特别提出對服務部門的補貼施加透明度義務，避免對歐盟的投資利益産生負面影響。從國内視角看，我國将始終堅持“兩個毫不動搖”，全面完善公平競争制度，加快“僵屍企業”出清，有助于淨化行業生态。
第二，現代财稅體制下，地方政府債務管理更加透明規範，地方政府對城投平台的救助意願可能出現明顯下降。2014年43号文印發後，發行地方政府債成爲地方政府對外舉債的唯一渠道，地方政府的收支被關入“預算”的籠子。同時，舉債“終身問責制”和“債務問題倒查機制”雙管齊下，地方政府預算軟約束的問題得到實質性控制。新形勢下，一方面城投平台逐漸剝離政府融資功能，存量債務逐一甄别，新增債務并不被法律認可，城投債的“剛兌”缺乏法律基礎和政策支持；另一方面，地方政府的财政收入将優先承擔“保民生、保工資、保運轉”的“三保”責任，預算體系内并無多餘資金救助陷入債務危機的國企。
（三）尾部城投平台存在淘汰風險。據Wind資訊統計，截至2020年年末，城投債的總存量超過10.6萬億元，已成爲債券市場中規模龐大的發債主體。由于城投債存量大、範圍廣，因此“暴風驟雨”式的改革難度較大，更多是通過合并、轉型等手段逐步化解風險，但尾部平台被淘汰的可能性有所增加。
一是城投平台啓動合并。從過去幾年的實踐看，部分地區已拉開城投平台的合并大幕。重慶、江西、陝西等區域已發文推動城投平台整合，媒體報道湖南省要求限制城投平台數量，在廣西、吉林等多個省份雖無頂層設計式的發文，但可以看到的有城投平台整合的案例發生。根據光大證券601788.SH統計，2019年和2020年，分别有12件、7件城投平台整合案例發生。當前國内信用評級公司對于城投平台的評級模型中，資産總規模是一個較爲重要的評分項，其他因素等同的情況下，資産規模越大，評級有望越高。若多家規模較小的公司合并後，評級提升一到兩個級别，債券融資成本将明顯降低。但從長遠看，合并也僅是“權宜之計”，未能從根本上解決城投平台與政府的關系定位，也不能提升城投平台自身的造血能力，故期望所有城投平台都走向整合的道路并不現實。
二是城投平台加快轉型。部分主業相對清晰的城投平台可能逐步轉型爲市場化運營的公司。通過明确公司的市場化定位，即使其收入來源不能完全市場化，也可以通過與政府簽訂協議、購買特許經營權等方式，明确收費标準、收費期限、支付頻率等，實現營收模式的明确化和清晰化，隻要控制好成本和費用，即使處于微利狀态，也基本可保持自身的正常造血功能，實現自融資、自還款。轉型是城投平台最理想的出路，但也取決于城投平台自身的業務定位、市場化轉型基礎、曆史包袱情況等諸多因素。
總體來看，經濟發展情況較好、城投債存量較大的地方政府，往往更不願意做打破剛兌的“出頭鳥”。而經濟相對欠發達，當地政府協調償債能力和意願“雙低”的城投債，率先打破剛兌的可能性較高。
綜合上述分析，債券市場是我國資本市場的重要組成部分，債券市場是各類金融機構開展投融資的重要場所，但考慮到打破國企信用債剛兌是大勢所趨，投資者的信用債投資框架亟須升級。
（一）摒棄“剛兌思維”，強化“底線思維”。随國企信用債“剛兌信仰”的漸行漸遠，投資者在信用分析過程中要加快摒棄傳統的“剛兌思維”，淘汰僅靠揣測地方政府态度、而不深入進行公司經營情況和财務指标分析的舊方法，建立新的信用分析框架；這就需要結合宏觀經濟、行業研究等，對發債企業的經營狀況進行全面深入的分析，通過定量、定性相結合的方法判明企業的盈利能力和可持續性。首先，對于企業盈利能力較差的情況，要重點區分是行業整體的問題，還是企業個體經營的問題。對于發債主體自身經營不善的，要特别予以規避；若是行業整體低迷，則需規避發債企業行業内的尾部風險，同時，對于行業内可能被錯殺的優質頭部企業所發行的債券，可選擇适當時機進行投資。其次，不要輕信“大而不能倒”。“大而不能倒”并非是真理，更不能作爲判别信用風險高低的“公理”。更重要的是，對于“大而不能倒”的門檻值很難界定，在清理“僵屍”企業的進程中，大型企業有可能被當作清理“典型”予以定向爆破，規模大并不一定成爲國企的護身符。再次，要将企業的現金流情況作爲重點的分析考察對象，強化“底線思維”。資金鏈的緊張往往成爲壓死駱駝的“最後一根稻草”，因此要重點分析企業在特定時間段内是否可以籌措到足夠的資金進行債券兌付。
（二）深度剖析區域經濟發展質量，積極優化金融資源配置。國務院金融穩定發展委員會要求地方政府應落實好屬地責任，建立良好的地方金融生态和信用環境，因此，地方政府相應的能力和意願是一個重要的考量因素。在國企信用債的“剛兌信仰”不再可靠的背景下，對其展開的信用分析依然離不開對區域經濟的評估。一方面，區域經濟質量是決定企業經營效益的重要因素。在經濟較發達的區域，人流、物流、資金流、業務流等流通都非常順暢，政商關系親清，制度成本和各類摩擦成本低，供給需求互相牽引支撐，能夠形成區域内經濟的良性循環，國企也可多方面受益。在經濟欠發達地區，當地經濟發展能力限制國企業務空間，國企往往需要承擔更多的曆史包袱和額外的社會責任，區域金融資源供給也相對緊張；另一方面，區域經濟質量也可能影響企業違約後的清償。一是區域經濟的發達程度直接影響企業所持資産的評估價值，特别是土地、房産等核心資産的價值；二是在企業違約後的處置過程中，地方政府的态度、可協調的重組資源等也是影響違約後清償率的重要因素。
（三）審慎進行信用挖掘，主動搶抓核心資産。當前，信用挖掘的難度顯著提升，此前建立在“剛兌信仰”基礎上的弱資質債券價值将逐步降低，信用利差預計走闊。大類資産配置中，固定收益主要扮演的是安全、穩健、提供穩定票息的角色，經曆過多輪的違約潮後，機構投資者對于信用債的風險偏好不斷收緊。在此背景下，高等級的優質信用債作爲“核心資産”，必将成爲資金的搶奪目标，其價值也将進一步凸顯。
(四)優化投資策略，優選中介機構。在信用利差走闊的背景下，各類金融機構的信用債投資策略可能發生分化。一是商業銀行自營可能更多轉向利率債 和地方債。利率債具有零風險權重、零稅收以及零信用風險的優勢，地方債也具有低風險權重（20%）和零稅收的特點，折算後的收益對商業銀行更具吸引力。近年來，商業銀行不斷加大對實體經濟的支持力度，保持了較高的信貸增速，資本補充壓力不斷增大；疊加國内系統重要性銀行評估、逆周期資本緩沖機制等政策出台，其資本的達标要求也不斷提升，資本稀缺性更加凸顯，利率債和地方債在風險權重方面的優勢也更爲突出。同時，商業銀行也面臨着流動性覆蓋率（LCR）、淨穩定資金比率（NSFR）等各類流動性指标的限制。利率債和地方債還可高比例計入合格流動性資産（HQLA），對商業銀行的流動性指标也有改善，并可作爲中期借貸便利（MLF）的合格抵押品；利率債還可作爲與央行回購交易的合格押品。此外，地方債的一級投标還可以帶來商業銀行與地方财政的一系列合作機會。資本和流動性的雙重壓力之下，兼顧綜合收益，商業銀行的自營類資金愈發偏重于利率債和地方債的投資。
随着國企信用債“剛兌信仰”的瓦解，預計商業銀行後續的信用債投資将更趨萎縮，投資總量可能進一步下降，信用債的審批标準持續進一步收緊，商業銀行僅有的信用債投資額度将重點留給評級最高、資質最好的信用債，或者是可以撬動大額存款沉澱的優質客戶。
二是銀行理财、基金、券商等非銀行類機構策略将分化。對于廣大非銀行類金融機構，通過信用下沉博取收益将變得愈發困難，僅靠“剛兌信仰”買入信用債賺取利差的時代已經一去不複返。各類機構的風險偏好将普遍有所收緊，信用利差也将處于持續擴大的過程中。投資者僅通過财務報表分析和電話調研等形式已經不足以爲信用下沉提供足夠的支撐。從投資者的投資行爲看，非銀機構的主流投資策略可能會分化爲兩大類：一類是進一步收緊風險偏好，放棄信用下沉。此類投資者僅投資于利率債和高資質的信用債，同時通過債券波段交易、轉債、衍生品、權益等手段增厚收益，放棄通過信用下沉賺取價差；另一類則專注于通過信用挖掘增厚收益。此類投資者将在信用債分析中投入足夠的人力、物力、時間，綜合各種渠道獲取企業最真實的經營情況和财務狀況，對企業自身和所處政策環境、産業環境、産業鏈上下遊等進行深入了解和分析，并選擇合适時機大膽買入被“錯殺”的債券，賺取超額收益。
三是債券承銷商、信用評級機構、會計師、律師等中介機構将面臨更高要求。一方面，中介機構将面臨更加趨嚴的監管力度和執法力度，違法違規者不排除被停業甚至被淘汰；另一方面，債券投資者對各類中介機構也将進行 “心理評級”：對專業能力強、信譽度良好的中介機構給予“心理加分”，對其服務的債券更加信賴；而對專業能力或誠信度較差的中介機構服務予以“心理減分”，對其服務的債券心存疑慮。這種區分或許會對債券發行人後續的中介機構選擇行爲産生一定影響，從而也将激勵中介機構進一步提升專業能力和工作水準，助推中介機構的優勝劣汰，進一步推動債券市場健康發展。
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