张明、刘瑶 | 经常账户恶化是否会加大国内资产价格波动？
張明、劉瑤 | 經常賬戶惡化是否會加大國内資産價格波動？
張明宏觀金融研究
近年來，中國經常賬戶餘額無論是絕對規模還是占GDP的比率均顯著下降。在2018年第一季度，中國經常賬戶更是在十餘年來首次迎來逆差。2018年，中國股票市場顯著下跌，不同闆塊跌幅均達到四分之一甚至三分之一。2019年至今，中國股票市場波動性較強，且市場越來越關注“北上資金”波動對股市的影響。那麽，中國經常賬戶順差下降或者由順差轉爲逆差，是否會對國内風險資産價格波動性産生顯著影響？我們能否從全球主要國家的相關經驗數據中發現特定規律？
2008年全球金融危機爆發後，主要經濟體經常賬戶變動的方向與路徑呈現出分化态勢，且經常賬戶金融渠道調整的貢獻度日益上升。一國外部失衡在“存量”與“流量”方面的調整速率與方向并不一緻，其中估值效應扮演着愈加重要的角色。對那些對外資産與負債頭寸占GDP比率較高的國家而言，經常賬戶變動對國内經濟金融的潛在影響就更加顯著。當一國經常賬戶餘額由正轉負時，通常意味着該國需要更多的外部資金來實現國際收支平衡。而鑒于外部資金的波動性顯著高于國内資金，這就可能導緻該國國内資産價格的波動性顯著上升。本文的主要工作即是提出并檢驗這一研究假設。
本文的主要貢獻包括：第一，在OR(1996)與風險資産定價模型的基礎上，構建了一個理論框架來闡明經常賬戶調整對一國資産價格影響的作用機制；第二，基于G20國家的數據所構建的動态面闆模型的實證結果表明，經常賬戶惡化會增強國内風險資産價格的波動性，其中，經常賬戶順差轉爲逆差将會引發資産價格更加劇烈的震蕩；第三，通過構建TVP-VAR模型來比較分析美、中、日、德四個大國經常賬戶調整對資産價格的影響，發現經常賬戶惡化對四大經濟體資産價格的沖擊表現出顯著的異質性與時變效應。
六、結論與政策涵義
本文研究了一國經常賬戶惡化對國内資産價格波動性的影響方向、顯著程度與作用機制。
首先，本文基于G20經濟體的面闆數據構建了系統GMM模型。實證結果表明：第一，經常賬戶惡化将加劇G20國家國内風險資産價格波動，但相比其他因素貢獻度較爲有限；第二，逆轉國經常賬戶調整對資産價格波動的沖擊主要源自貿易渠道，非逆轉國經常賬戶調整對資産價格的影響則主要源于收益渠道。
其次，本文通過構建TVP-VAR模型，分析了2008年金融危機後，經常賬戶調整對美、中、日、德四大經濟體資産價格沖擊的異質性。結果發現，第一，不同時點經常賬戶調整對資産價格的沖擊體現出先分化後共振的趨勢；第二，經常賬戶逆轉對中國與日本資産價格的短期沖擊更大，美國與德國則表現出極強的非對稱性；第三，上述沖擊具有顯著的順周期性與貨币政策協同性。
本文的結論具有較強的政策涵義：首先，對于重要經濟體而言，需要密切關注經常賬戶的調整方向與程度，并作出合理的收支政策調整，以避免一國經常賬戶惡化加劇國内資産的波動性程度；其次，政策決策者需要密切關注經常賬戶頻繁逆轉的風險，避免經常賬戶逆轉對本國資産價格帶來不利沖擊，防範對外部門金融風險向國内部門轉化；再次，各國要建立資本流動流向預警機制，完善宏觀審慎監管框架；再其次，各國應調整國際投資頭寸結構，避免不當的估值效應造成國内金融風險的提升；最後，各國央行要完善利率調控機制與貨币政策傳導路徑，壓縮經常賬戶調整帶來的套利空間。
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