淨融資轉負後信用債發行漸暖 城投債分化引關注

來源 ：國海投行管家

央行近日公布的最新社融數據顯示，5月企業債券融資淨減少1336億元，環比少增4845億元，同比少4215億元，爲2018年5月以來首次轉負。

對于5月企業債券淨融資的減少，有分析認爲，季節性波動并不足以解釋企業債券融資的負增長，一大原因是受城投債發行減少影響，而後者則是受今年以來強化地方政府隐性債務風險管控的政策影響。盡管對于城投債的統計口徑沒有統一标準，但多數研究分析均表示，5月城投債發行規模大幅下降，淨融資額由正轉負。

盡管5月企業債券淨融資轉負，但從6月至今的信用債發行情況看，目前一級市場發行已明顯回暖，淨融資規模也大幅上升。受訪的分析人士預計，雖然受今年貨币信用環境邊際收緊影響，全年信用債市場淨融資規模會較去年有所減少，但由于下半年債券到期量仍較大，發行人的再融資需求依然保持高位，信用債整體發行規模仍會較大。不過，随着地方政府債務風險防控的進一步強化，城投債結構性分化的趨勢将進一步加劇，弱資質的城投企業舉債難度會不斷加大。

5月各省城投債發行量普遍下跌

5月企業債券淨融資規模轉負有着多方面的原因。光大證券首席固定收益分析師張旭對證券時報記者表示，信用債融資規模的影響因素較多，也較爲複雜，例如季節性因素、債券發行門檻、投資人風險偏好、發行人融資需求等。一方面，季節性因素是造成5月信用債淨融資轉負的一大原因，過去多年5月社融中信用債融資規模都較前一個月明顯下降，因爲發行人需要于5月使用最新一期年報，而年報的替換會不可避免地對發行進程造成影響，這也就是俗稱的“刷年報”因素。另一方面，今年債券發行門檻略高于去年，投資者風險偏好尚處于恢複的過程中，這也是壓低信用債融資規模的原因。

剔除季節性因素外，今年債券發行門檻變高主要影響到城投企業。作爲信用債市場的重要組成部分，今年以來，城投債發行政策逐步收緊。記者了解到，4月以來，交易所和銀行間交易商協會對城投債均會進行分檔審理，對于處于不同檔位發債主體的其募集資金用途有不同的限制。

政策收緊的效應從5月開始逐漸顯現。中金公司固定收益研究團隊稱，5月城投債發行出現2020年來首次負淨增，絕大多數省份的城投債發行量環比降幅均在50%以上。其中，江蘇、浙江等傳統大省環比下滑幅度達60%~80%，遼甯、甘肅等九省區零發行，各省發行量同比也普遍下跌，顯示政策對于當月城投債縮量的影響大于季節性因素；分券種、評級、行政級别的發行量變動情況也可以印證這一點。

中誠信國際副總裁李玉平對記者表示，今年中央政府對于防範化解地方政府隐性債務風險，加強城投企業發債管控方面出台了很多政策，政策力度有所加大，措施有所細化，城投企業發債的融資環境更加趨緊。5月城投債發行總量與去年同期相比近乎“腰斬”，且城投企業發債呈現發行期限短期化、發行主體高等級和發行區域集中化等特點，經濟欠發達地區的弱資質城投企業面臨的發債難度進一步加大。

信用債發行回暖 城投債分化引關注

盡管在“刷年報”、城投企業發債門檻提高等影響下，5月社會融資口徑的企業債券淨融資轉負，但進入6月以來，信用債發行市場逐漸回暖。根據Wind統計數據顯示，截至6月14日，6月以來信用債發行規模近4018億元，其中，6月第二個周（6月7日至6月11日）的信用債共發行近2724億元，周環比大幅上升。伴随着發行量大幅上升，6月以來，信用債淨融資由負轉正。

東方金誠首席宏觀分析師王青認爲，5月社融增量同比收縮明顯主要受債券融資拖累，展望未來，伴随着企業債券融資修複，地方政府新增專項債融資規模的進一步擴大，以及信貸增速有望保持基本穩定，這一輪信用擴張放緩的過程或已接近尾聲，其标志就是社融存量規模增速和廣義貨币（M2）增速不會再繼續大幅下滑。1~5月社融增量約14萬億，較上年同期下降3.4萬億。據我們測算，這一下降規模已基本能夠完成今年穩定宏觀杠杆率的目标。

根據中誠信國際的預計，自6月以後的未來七個月，信用債市場還有6.5萬億~7萬億元的債券到期或回售，如果考慮到當年發行的短期品種的話，發行人仍面臨不小的再融資壓力，發行人的發債需求依然保持高位。張旭也認爲，信用債市場的融資環境是在持續改善的，預計下半年信用債融資規模超過上半年是大概率事件。

不過，信用債發行環境總體有望回暖的預期下，市場依然對城投債的結構性分化風險較爲關注。中金公司固定收益研究團隊認爲，在财力和利差分化加劇的背景下，弱财力或重債務區域地方政府協調資源和能力相對不足，特别是在城投債縮量時此類區域再融資更加困難。

李玉平也表示，在現在政策不斷強調壓實地方政府隐性債務風險化解責任的情況下，對城投企業發債的監管政策在加強，市場風險偏好也在下降。因此，城投債市場面臨着區域和發行主體資質雙收緊的趨勢，整個城投企業群體會面臨比較大的分化，弱區域、弱資質的城投企業面臨的融資壓力将加大。