銀行間債券市場受托管理人制度仍在推進中

來源：天同訴訟圈

近日，非金融企業債務融資工具受托管理人制度的推進情況受到市場關注。作爲從事債券争議解決的專業人士，筆者長期關注相關規則與制度發展，對有關市場傳聞頗感意外。近日，銀行間交易商協會又發布了截止2020年10月13日的最新受托管理人備案名單，從一側面回應了市場關切。在此筆者對相關情況做簡要評價，供行業各方參考。

一、關于銀行間債券市場受托管理人制度實施進展情況

首先，作爲被域外發達市場普遍接受，已被寫進《證券法》與最高人民法院《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》的成熟概念，受托管理人制度不存在被叫停情況，相反會不斷細化與完善。監管部門今年7月發布的《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》也強調要建立健全受托管理人制度，發揮其在債券違約處置中的核心作用。

其次，交易商協會2019年底公布相關制度，明确2020年7月1日起實施，并配套出台相關細則。但是受新冠疫情影響，市場參與主體的落實準備與配套細則的制定都受到一定影響。因此有關“過渡期”的安排需要視情況延長。

最後，建立受托管理人制度的重要考慮是避免主承銷商與債券持有人在債券違約時的利益沖突。有關問題，筆者在本欄目第5期《我國債券承銷商虛假陳述責任法律制度的九個問題》中有所論述。交易商協會現有制度已就利益沖突防範進行了專門規定，相關市場機構也在積極搭建防範機制。因此，在疫情導緻有關制度落實放緩的情況下，主管機關有可能統籌考慮，待相關配套制度準備完畢後再一并推行。

二、關于部分受托管理人參與不積極的問題

有報道提及目前各方擔任受托管理人的态度不甚積極。就此，筆者了解的情況是這與相關制度的實施進度沒有聯系。而且根據筆者個人對行業的觀察，部分機構對受托管理業務不積極，與我國現階段債券承銷的商業邏輯有關，是三大債券的行業普遍現象，與銀行間債券市場受托管理人制度的設計沒有關系。

今年七月底至八月初，筆者與其他行業專家組成的課題組，就債券承銷業務面臨的現實問題赴多家金融機構調研。大家普遍反映目前我國債券承銷業務的主要收入來自銷售端而非承做或後續管理。在此情況下，受托管理不直接創造收入，同時事務繁雜、法律風險大，自然不受歡迎。實際上，即使是自己承銷的債券，相關業務團隊對受托管理事務的态度也不積極，視之爲成本或負擔，更遑論擔任其他債券的受托管理人。

但是，一方面各方應當充分認識到受托管理人是新《證券法》明确規定的、經過發達市場實踐檢驗的投資者利益保護機制，具有重要的社會價值，不能僅以市場參與主體的意願作爲評價标準。相當程度上，擔任受托管理人以維護投資者利益，是相關機構的義務與責任，不是簡單的市場行爲。相關機構不能因爲銷售活動直接創造利潤，就積極參與；因爲受托管理事務主要服務于投資者，就推诿懈怠。在此方面，主管機關适當引導甚至強制規定受托管理人制度，要求相關機構做好受托管理工作，都是必要且正當的。

另一方面，從商業角度考慮，不能割裂看待與評價受托管理工作。有關制度實際類似于債券發行的“售後服務”，雖然在現有商業模式下不直接産生收入，但屬于債券業務的重要組成部分。以往各市場參與主體對相關業務不重視，很大程度上是因爲債券違約風險小，投後管理與風險處置的需求不強。但是，在債券違約常态化的當下，日常受托管理服務水平（包括發行人、保證人償債能力的持續監控與信息披露）與風險處置能力（集中表現爲靈活、高效的債務危機化解能力與債權實現）是衡量相關債券整體風險與資金價格的重要因素，也對受托主體的綜合能力提出了很高的要求。

因此，受托管理實際與“售後服務”相似，是具有商業價值、可以單獨定價的業務。而且，受托管理服務的好壞，也會成爲影響投資者決策的因素。在此情況下，相關機構與主管機關有理由通過分配機制的調整，充分反映受托管理工作的價值。例如，可以明确規定發行人應按承銷費用的一定比例支付受托管理費，從而在總發行成本不變的情況下，引導市場認識受托管理業務的商業價值。

三、值得期待的第三方受托管理人機制

銀行間債券市場受托管理人制度的一大亮點是在具有承銷商資格的金融機構之外，允許并積極實踐“金融資産管理公司、律師事務所”等專業機構擔任受托管理人。截止2020年10月13日，已有北京市漢坤律師事務所等9家律師事務所，中信信托等8家信托公司，以及華融、信達、東方、彙達4家家資産管理公司成功備案受托管理人資格。

筆者長期關注并支持主承銷商之外的專業機構擔任受托管理人的制度創新。除去前述避免利益沖突的優勢之外，其他專業機構擔任受托管理人，還有助于相關業務的市場化、專業化發展。畢竟對擁有金融牌照和潛在發行人資源的主承銷商而言，受托管理業務即使單獨收費，也可能缺乏足夠的商業吸引力。但是對其他專業機構，特别是律師事務所而言，有關工作不僅專業對口，而且可以持續服務債券持有人這一相對優質的投資者群體，是符合商業邏輯，具有吸引力的。

就此，目前迫切需要解決的是主承銷商與外聘受托管理人的工作銜接，以及發行人後續配合度問題。就筆者調研了解的情況，特别是對于非上市公司，受托管理人持續監督、關注發行人及相關擔保狀況、有效信息披露的手段比較有限，發行人、保證人配合度不高，工作開展難度大。可以想象有關問題在第三方受托管理人場景下會更加突出。因此主管機關有必要就此對發行人與主承銷商提出具體要求，乃至設定明确的獎懲機制，爲第三方受托管理人履職提供有力的制度保障。

總之，受托管理人制度是債券持有人利益保護機制的重要組成部分。期待行業與主管機關在堅定不移推進落實有關制度的過程中，開闊思路，妥善解決制度創新遇到的現實問題，爲我國債券市場良好健康發展提供堅實基礎。