中央銀行數字貨币與貨币政策的未來

中國貨币市場

貨币有四大特征，即價值尺度、流通手段、價值儲存和支付手段，其中價值尺度和流通手段是貨币的基本特征。随着網絡普及，全球多家央行都在積極探索建立主權數字貨币的可能性。中央銀行數字貨币（CBDC）本質上不同于私營實體創建的各種虛拟貨币（如比特币、以太币和瑞波币），後者價格近年來波動劇烈。

已有文獻似乎表明貨币作爲穩定的賬戶單位和有效的交換媒介這兩大目标間是不可調和的，但良好設計的CBDC可同時實現這兩個目标。

就CBDC作爲有效交換媒介的角色，政府法币有其固有特征，即廣泛可得性，及作爲所有公共和私人支付活動的法定貨币。但關鍵問題是，CBDC應更類似于現金還是借記卡？筆者研究表明，類現金CBDC具有重大弊端，類借記卡CBDC則能作爲簡單且實際無成本的交換媒介，可由央行直接提供，也可通過央行與商業銀行的公私夥伴關系來提供。

（一）基于代币vs基于賬戶

CBDC可設計爲類似于現金，由央行發行CBDC代币，以電子方式流通，僅有少量重新存回央行。這種設計将使用某種形式的分布式記賬技術（DLT）來驗證代币的所有權鏈并驗證支付交易，而無需央行或其他清算所直接參與。

另一種設計則類似于借記卡，個人和企業以電子方式将資金存入央行CBDC賬戶或受監管的存款機構的特殊指定賬戶中。央行隻需簡單地從付款人CBDC賬戶中扣除、并在收款人CBDC賬戶中貸記，來處理每筆支付交易。

基于賬戶的CBDC系統一個關鍵優勢是支付可以實時且無成本。當然，在最初創建每個CBDC賬戶時，需要獲得許可或在商業銀行開戶來驗證賬戶持有人的身份。此後，就可快速安全地付款交易（如使用手機和數字密碼進行兩步驗證），且央行能監控任何異常活動并在必要時實施其他反欺詐保障措施。

而基于代币的系統驗證成本更昂貴。每枚代币的整個所有權鏈必須存儲在加密的分類賬（區塊鏈）中，且其副本必須存儲在支付網絡的每個節點上。新的付款交易被收集到塊中，必須經驗證後才能永久添加到分類賬中。該驗證過程（稱爲采礦，mining）涉及高度複雜且耗能的計算程序。如就比特币而言，礦工收費約等于支付交易總價值的0.8％。實際上，基于代币的CBDC可能比當前支付體系更優，但其效率遠低于基于賬戶的CBDC。

建立基于賬戶的CBDC可大幅提高效率，相較當前現金體系，Barrdear和Kumhof（2016）指出采用CBDC可使實際GDP永久提高約3％。

（二）賬戶形式

厄瓜多爾經驗證明了央行直接開立賬戶提供基于賬戶的CBDC的可行性；另一種方式是按Dyson和Hodgson（2017）的方法，由受監管的商業銀行通過指定賬戶向公衆提供CBDC，并在央行儲備賬戶中持有相應資金，肯尼亞經驗表明了這種公私夥伴關系的可行性和優勢。應該指出，CBDC不必壟斷支付系統，但是，在沒有CBDC競争的情況下，私有網絡可能會受益于規模效應并成爲準壟斷者。

（三）CBDC與紙币的關系

全球許多國家對紙币的需求已迅速減少，但這一趨勢在不同國家或家庭類型之間并不統一，這給迅速廢除現金使用帶來巨大阻力。作爲替代，央行可通過廣泛使用CBDC并制定現金與CBDC間轉賬的分級費用表來推動逐步淘汰現金。如小額和不頻繁的轉換，費用最低；而大額頻繁的轉換，費用則較可觀。如後文所述，這種費用結構對于确保紙币的持續存在不會限制央行爲應對嚴重不利沖擊而将名義利率降低至負值水平的能力至關重要。這種設計還有助于個人選擇自由，并防範逃稅、洗錢和其他非法活動。

再考察如何增強CBDC的安全價值儲存職能，即若資金較長時間保存在CBDC賬戶中，其價值會如何？CBDC是應維持名義值不變，還是錨定廣義價格水平而維持實際價值不變，亦或是如短期國債那樣計息？

（一）恒定名義值

公衆CBDC賬戶與商業銀行的央行準備金（通常生息）有所區别，名義利率爲正時，居民和企業有動力盡量減少CBDC賬戶中持有的資金量，故CBDC總額可能相對較小。

一如當前實踐，央行可通過調整短期名義利率來執行貨币政策，但其将名義利率降至零以下的能力受到嚴格限制，因儲戶可随時将資金轉移到零利率的CBDC，在總需求疲軟和通縮持續時，央行可能要依靠量化寬松或政府财政刺激等其他手段來刺激總需求，從而将價格水平推回到其目标水平。

在貨币政策執行的前述限制下，維持甚至擴大通脹緩沖以減輕降低名義利率下限的嚴重影響是合理的。若央行設定價格水平（而非通脹率）目标，則價格曲線爲正斜率而非恒定值可能更合理。

（二）穩定的實際價值

技術角度看，CBDC指數化（以廣義價格指數爲錨）相當簡單。但總需求受抑制進而實際利率降至零以下時，CBDC指數的編制将面臨很大問題。此時，金融市場參與者會将大部分資産轉移到實際利率爲零的CBDC，實際利率零下限相較名義利率零下限對貨币政策構成更嚴格的約束。故央行可能嚴重依賴量化寬松或财政政策等其他工具，來實現促進經濟複蘇和恢複價格穩定等目标。

（三）生息CBDC

對CBDC付息可能會大大增強銀行系統的競争力。在價格水平穩定的成長型經濟中，CBDC利率通常爲正。但在經濟嚴重下行，帶動總體價格水平下行時，不同于當前實踐中零利率現金嚴重限制了央行降低政策利率的能力（如1930年代初期銀行恐慌），CBDC體系下央行降低利率以促進經濟複蘇和價格穩定是可行的。

可通過建立現金和CBDC間轉賬的漸進費用表來消除前述對貨币政策的約束，對大額或頻繁轉賬征收高費用将阻止投資者在名義利率爲負的時期内轉換爲現金。因此，CBDC利率可用作貨币政策的主要工具。此外，也不再需要維持正通脹緩沖。

提供穩定的賬戶單位有助于居民和企業的經濟和财務決策，如确定工資和價格、消費者支出和儲蓄決策及制定金融合約，而廣義價格穩定隻能通過适當設定貨币政策來實現。

在引入CBDC後，央行也可以繼續實施正通脹目标制，随着名義利率有效下限消除，建立真正的價格穩定将是可行的。貨币政策框架可以确保CBDC價值錨定消費者價格總指數在一段時間内保持穩定。

大量文獻分析了錨定價格水平而非通脹目标的宏觀經濟影響，總體結論爲，如果政策框架透明且價格穩定的承諾可信，則以價格水平爲目标能帶來顯著的宏觀經濟穩定收益。此外，與後文最優貨币政策和簡單規則的分析一緻，貨币政策立場應對實際經濟活動及價格水平做出反應，文獻通常将此類框架描述爲靈活的價格水平目标制，其與當前實踐中的靈活通脹目标制不同。

最後應指出，從正通脹目标突然轉變爲穩定的價格水平目标可能對經濟金融體系産生破壞性影響，故需要審慎計劃和管理過渡過程。

貨币經濟學家已達成廣泛共識，即貨币政策行爲應系統且透明，以促進貨币傳導機制及中央銀行有效性。啓用CBDC爲提升央行貨币政策框架（包括其名義錨、工具與操作，及政策策略）的透明度提供了一個具有裏程碑意義的機會。

（一）名義錨

如前述，貨币政策框架應提供透明的名義錨，以促進私營部門的經濟和金融決策。近幾十年來，央行采用特定通脹值目标，透明度有顯著提升，但目标設定有些主觀和武斷，而關于具體目标值的辯論可能在無意間破壞了央行聲譽。

而若采用生息CBDC，央行可建立恒定的價格水平目标，可作爲持久且可靠的名義錨。

（二）工具和操作

CBDC利率将相應成爲貨币政策的主要工具，尤其是其允許決策者将政策利率降至零以下，央行資産負債表和操作程序可能會變得高度透明。

最後，央行仍然需要保留其作爲最後貸款人的職能，但設置适當法律保護來确保央行最後貸款人角色不會損害其履行價格穩定承諾的能力，這一點至關重要。

（三）貨币政策策略

本文所指央行貨币政策策略，一種方法是指定價格水平目标規則，可用價格水平與目标值之間的偏差及經濟活動與其潛在目标間的偏差來表達。在央行對貨币政策傳導機制（即政策利率的設定與價格行爲和實際經濟活動間的動态關系）有清晰了解的情況下，這種方法可能是可行和有效的。但實踐表明，當前有關宏觀經濟動态的認知存在缺點和局限性。

另一種方法是簡單規則，CBDC利率調整的簡單規則類似于泰勒規則，但旨在穩定價格水平而非穩定通脹率。像泰勒規則一樣，該規則可以解釋爲響應經濟活動和價格波動而調整實際利率的基準。具體而言，當價格水平處于目标水平且産出處于潛在水平時，事後實際利率應等于均衡值，後者可能反映了曆史平均實際利率（如泰勒規則），或可設定爲專業預測員的中位數估計（如Levin，2014）。簡單規則中的系數值可通過多個宏觀經濟計量模型得出的能産生穩健的宏觀經濟結果的值來确定。

（四）貨币－财政互動

鑒于幾乎無套利空間，CBDC和短期國債間的利差通常可忽略不計，故央行資産負債表規模的變化不會産生直接的财政結果。此外，鑄币稅将消失，央行隻能通過收取小額支付交易手續費來負擔央行支出。此外，公衆持有的存量國債的期限結構将由财政當局而非央行決定。概言之，央行-财政間的分工将回到2008年金融危機前，央行實施大規模非常規貨币政策之前的情況。

還有一個重要問題是，央行是否應迅速行動采用CBDC？鑒于支付技術的快速創新發展，央行對CBDC采取被動和惰性方法可能并不明智，央行不使用CBDC可能産生重大風險，包括喪失貨币控制權和對嚴重經濟下滑的敏感性。

（一）宏觀經濟不穩定

在紙币被淘汰且無央行CBDC，所有付款都使用私人發行貨币（包括虛拟貨币）等假設下，Fernández-Villaverde和Sanches（2017）表明，經濟可能遭遇不确定性影響；而發行央行CBDC并輔以适當貨币政策框架可确保價格穩定。Nicolaisen（2017）有關挪威經濟不再具有任何有效法币的相關風險也從實務層面提出警告。

（二）失去貨币控制權

假設紙币已過時，貨币基礎僅包括央行持有的銀行準備金。準備金利率（IOR）是否會與市場利率保持緊密聯系，以便央行有效調節貨币條件？經濟理論關于IOR作爲銀行間同業拆借利率下限能有效降低市場利率水平的觀點與美國近期經驗發生矛盾，對市場利率與IOR間弱聯系的擔憂在促使美聯儲推出逆回購工具以與更廣泛的交易對手進行交易方面發揮了關鍵作用。這也佐證了公開可得的生息CBDC可确保央行管理市場利率的能力。

（三）系統性風險

支付網絡通常表現出巨大的外部性和正規模收益，故若無CBDC，整體私人支付系統可能變爲準壟斷，此時，支付網絡的任何重大運營問題都可能對整個金融體系和宏觀經濟構成重大風險。

（四）經濟極度低迷的可能性

非生息央行CBDC體系下，利率下限可能對常規貨币政策構成嚴格約束，并反過來限制了前瞻性指引和旨在降低長期收益率的QE政策的有效性。此外，央行信貸補貼、增加公共基礎設施支出或增加向家庭的收入轉移等貨币-财政政策措施的可行性在很大程度上取決于變幻莫測的政治決策。故非生息CBDC體系下，央行可能面臨“彈藥不足”的困境。