盛松成：當前局勢下是否需要調整我國的彙率制度？

清華金融評論

我國已基本退出對彙率的常态化幹預

從彙率制度的發展過程來看，我國從2005年開始進行“彙改”。第一個标志性的時間點是2005年7月21日，提出了參考一籃子貨币進行調節、有管理的浮動彙率制度。另一個标志性的時間點是2014年3月17日，我國開始允許人民币兌美元的彙率日波幅由±1%擴大到±2%。

影響最大的是2015年的“8•11”彙改，是我國彙改發展史上的“裏程碑”，其中最主要的是人民币彙率中間價形成機制的改革，即：人民币彙率中間價=上一交易日收盤價+一籃子貨币彙率變動，這實際上可給報價的商業銀行作爲參考。在次日上午9點，共有13家報價行進行報價，去掉一個最高價，去掉一個最低價，加權平均得出中間價，然後在9點15分宣布當日中間價， 9點30分開始交易。

“8•11”彙改還将人民币一次性貶值約2%。這是因爲從2014年下半年到2015年“8•11”彙改，差不多一年的時間中，人民币一直在承受貶值壓力，央行想借此次彙改将壓力一次性釋放。

爲了應對“8•11”彙改後資本大量的流出和彙率的波動，2017年5月我國央行又引入了逆周期調節因子。逆周期調節因子作爲一種手段，可以緩解彙率超調。如下圖所示，藍色是中間價，紅色是前一天美元兌人民币的即期彙率。從兩條線的拟合度可以看出，在一般情況下，如果兩條線拟合度較高，說明逆周期調節因子運用得相對較少，如果兩條線拟合度較低，說明逆周期調節因子運用得比較多。

當然，也不能就此一概而論。商業銀行不一定完全根據前一交易日的價格向中央銀行報價，因爲每家機構持有的币種和頭寸的情況不同。但是從趨勢上看得出來，比如說，在去年的8月至10月，中間價和前一天的收盤價相差較大，說明這兩個月中逆周期調節因子的運用可能是比較頻繁的。接下來雖然有時可能也會運用逆周期調節因子，但總體看用得比較少。尤其是最近大半年以來，人民币兌美元彙率基本由市場供需關系決定。可以認爲，目前我國已經基本退出對彙率的常态化幹預。

筆者的一個觀點是，沒有必要對目前的彙率制度做比較大的改動。爲什麽筆者認爲沒有必要對目前的彙率制度做比較大的改動？因爲如果要做比較大的改動，無非是在兩個方面：一是提高彙率的日波動幅度，超過2%，二是取消中間價，實現彙率完全清潔浮動。

人民币彙率日波動幅度從2014年開始就提高到2%了，而在此後的時間裏，彙率日波動基本上都沒有超過2%。日2%已經是一個較大的幅度了。所以筆者認爲沒有必要再将其提高至超過2%，比如宣布将人民币彙率日波幅上限提高到3%、4%等。

企業往往希望彙率基本穩定，因爲這樣可以避免彙率波動造成的幹擾，企業可專注于生産和經營，而不需要過多地判斷彙率的變化趨勢。如果彙率大起大落，企業反而會利用彙率去套利，也就離開它的本行了。所以人民币彙率保持基本穩定是比較理性的，筆者長期以來都持有這種觀點。

近期還經常聽到這樣一句話，叫做“增強人民币彙率彈性”。筆者覺得這樣說沒有什麽大問題，但實際上不是很恰當。因爲人民币的彙率是否彈性大，實際上也就是它的波動幅度大不大，這應該是由市場來決定的，而不是我們去增強的。這樣講給人們的印象就是中央銀行在主動增強人民币彙率彈性。事實上，我們現在已基本退出常态幹預，讓市場來決定彙率，而且實際上近期人民币彙率波幅并不高，日彙率波幅并沒有達到2%。

如果現在宣布彙率波幅擴大，可能會擾亂市場預期，鼓勵彙率投機，對原本比較平穩的外彙市場造成市場預期的紊亂，所以筆者覺得目前不宜宣布擴大彙率波幅。

越來越多的國家選擇中間狀态的彙率制度

我們究竟應該選擇完全的“清潔浮動”彙率制度，還是保持有管理的浮動彙率制度？現在有一種觀點，認爲我們應該實行完全的“清潔浮動”彙率制度。筆者最近在查閱資料後發現，宣布彙率自由浮動的國家本身也會幹預市場，而不是完全遵循彙率“清潔浮動”。

這在國際上有很多例子，比如說，日本在2003年爲了避免日元升值，一次性買入了1500億美元，而此前日元已經完成了彙率市場化。2010年，歐債危機爆發以後，避險資金大量流入瑞士，使瑞士法郎大幅高估，導緻通貨緊縮。于是，瑞士央行于2011年9月設定瑞士法郎兌美元彙率上限，以緩解通縮壓力。也就是說，哪怕是宣布了實行“清潔浮動”彙率制度的國家，在必要的時候，也會進行幹預。所以，我們保留幹預的手段，保留逆周期調節因子是完全必要的。當然，逆周期調節因子運用不運用是另外一回事。

如下圖所示，這是國際貨币基金組織成員國中實行不同彙率制度的國家占比，該數據每年都會公布一次，目前最新的數據是2019年的。公布的各個成員國的彙率制度有很多，大緻可歸類爲三種：固定彙率制度，有管理的浮動彙率制度，清潔浮動彙率制度。

2009~2019年，在這10年中，實行硬盯住彙率制度，也就是固定彙率制度的國家，占比在提高，從12.2%提高到12.5%。而實行軟盯住彙率制度，我們可以把它理解爲類似我國的有管理的浮動彙率制度，占比從2009年的34.6%，提高到了2019年的46.4%，提升了接近12個百分點，說明采取類似我國的彙率制度的國家已越來越多，也表明“清潔浮動”不一定優于非“清潔浮動”。

2016年8月，IMF将我國的彙率制度歸類爲“軟盯住彙率制度”當中的“穩定化安排”。因爲軟盯住彙率制度也有好幾種，其中有一種就叫做“穩定化安排”。在2009年的時候，“穩定化安排”的占比隻有6.9%，現在已經達到13%，幾乎翻了一番。舉這個例子是爲了說明，實行“清潔浮動”彙率制度并不是各國彙率制度改革的趨勢。

目前應關注短期資金大量流入和人民币過快升值

筆者認爲未來資本流入壓力可能會進一步加大。在1999-2014年和2017-2019年期間，我國持續“雙順差”，後來順差減少了，資本項目逆差的情況也有。

現在又出現了新的變化，流入我國的資金開始增多。今年7月，銀行代客結售彙順差32.12億美元，外資通過陸股通淨增持A股104億元，将中債登和上清所的數據加總的境外機構單月增持債券1649億元。8月份，國家統計局公布的北向資金雖然小幅淨流出20.3億元，但是境外機構繼續增持人民币債券合計1370.7億元。由此可見，大家對人民币的資産還是很看好的。8月份，我國外彙儲備餘額達到3.16萬億元，比上個月增加102億元，已經連續5個月上升。

我們現在應該警惕短期資金的大量流入，因爲短期資金大量流入可能提高輸入性的通貨膨脹壓力、推高國内資産價格。

我們應該對資金的流入做一個分析。保持開放的方向是對的，但是也不能一開了之、什麽資金都可以進入。目前我國對資本流入的态度是寬進嚴出，不管是短期資金，還是長期資金，都歡迎進來。預計在未來比較長的時間内，資金都會大量流入。大家知道，第一，我國的經濟恢複得比西方國家好；第二，國内外利差比較大，近期我國十年期國債利率在3%左右，有時甚至超過3%，而美國隻有在0.7%左右，低的時候隻有0.6%左右。此外，彙率升值趨勢也比較明顯。7月上旬，人民币兌美元彙率升值破了7的關口。8月以來，無論是人民币兌美元雙邊彙率，還是人民币兌一籃子貨币都明顯升值。8月31日，人民币兌美元在岸、離岸彙率雙雙突破了6.85。

以下左圖是美元兌人民币在岸、離岸即期彙率。最近一段時間，美元貶值較多，人民币升值較快，這一變化和美元指數本身有關系。而人民币最近的升值不單單是對美元的升值，因爲人民币彙率指數本身也在上升，彙率指數是通過一籃子貨币計算出來的，說明人民币對全球的主要貨币都處于一個升值趨勢。

所以，國内利率比國外高2個百分點以上。同時，人民币彙率又在升值的過程中，所以我們要高度關注短期資金對國内金融市場的沖擊，不能一放了之。很可能大量進入的資金恰恰是短期資金，甚至是投機的資金，而不是直接投資到我國的實體經濟當中。如果直接投資到我們的實體經濟當中，我們當然是歡迎的，但是如果是短期資金的流動，就容易造成金融市場波動、通貨膨脹和資産價格上升。

我們現在需要關注的是大量的短期資金流入我國。現在全球主要央行都實行寬松的貨币政策，比如美聯儲的總資産已經在半年多的時間内從3.7萬億美元增加到7萬億美元左右，預計未來還會進一步擴張。這個時候，美國很希望資金流出去。所以此時，如果我們敞開大門使得外部資金可以無條件流進來，而又嚴格限制國内資金流出去，這實際上對我們是不利的。

筆者最近發表了幾篇關于資本賬戶雙向開放的文章。筆者認爲不僅應該開放，讓外資可以進來，同時我國資金也可以出去。這裏主要指的是企業對外直接投資，收購、并購高新技術企業，購買能源資源。當然這些方面的難度是越來越大的，因爲西方國家尤其是美國，對我們的限制很厲害。在這樣的情況下，我們自己更不應該給自己設限，而應鼓勵企業去投資國外的實體經濟。相反，我們如果限制住我國企業對外投資，而讓大量資金流進來，最後的結果很可能是幾個月後短期資金大量流出，這個過程中，我們還被剪了“羊毛”。當然，筆者主張企業資金走出去并不是說可以去投機炒房地産、買藝術品等等。但是對于直接投資，我認爲我們應該鼓勵。

如果認爲資金流入越多越好，流出越少越好，這就是犯了300年前重商主義的錯誤。如果隻能進來，不能出去，那麽人家的資本也不會進來，而且實際上也确實做不到。

對于短期資金的流入，我們也可以借鑒西方國家曾經采取過的一系列手段。比如，冰島曾經在2016年對部分流入外資收取高達75%的無息準備金，在儲蓄一年以後降至40%。目的是要把錢留住，使它們真正地投入實體經濟中，或者在金融市場中也可以，但是不能進行短期炒作。韓國從2011年開始對銀行非存款外彙負債收取“宏觀審慎稅”，負債期限越長稅率越低。負債不到6個月的稅率高達1%。這些都是預防短期資金對一國經濟和金融沖擊的有效方法。

總結一下，筆者認爲我國目前的彙率制度并不需要在根本上做大的變動，目前的彙率制度是基本适合我國國情和國内外形勢的。當然，這并不是說彙率制度不需要改革了，它當然需要改革，但是，如果要改成完全清潔的浮動彙率制度，而且在短期内完成改革，這是不現實的。這是我國和别的國家一個很大的區别。彙率是一個非常重要的指标，對經濟和社會的影響都很大，難道我們就可以一放了之，完全“清潔浮動”？這顯然是不可取的。