张岸元：资本市场四方面助力构建“双循环”新格局
2020-10-12 18:48:00
張岸元：資本市場四方面助力構建“雙循環”新格局 來源：中國證券報 中信建投證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事張岸元近日接受中國證券報專訪 中信建投首席經濟學家
中信建投證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事張岸元近日接受中國證券報專訪
中信建投首席經濟學家張岸元日前接受中國證券報記者采訪時表示，在“雙循環”新發展格局下，擴大股權融資規模，解決此前融資結構下遺留的矛盾和問題，增加居民财産性收入，彌補可能出現的國際收支缺口，是中國資本市場的四個發力點。
中國證券報：助力構建“雙循環”新發展格局，資本市場應從哪些方面發力？
張岸元：新發展格局下，資本市場的使命，一是應加快發展資本市場，擴大股票融資份額。在工業化、城鎮化過程中，通過國有大型商業銀行的間接融資體系，大規模動員儲蓄資源集中投向特定領域，是行之有效的辦法。而在産業創新發展階段，股權融資顯然更有适應性。
相比發達國家資本市場，我國證券化率明顯偏低。截至今年8月末，我國股票市場市值9.9萬億美元，占2019年GDP比重爲69%；而美國股票市場市值37.9萬億美元，占2019年美國GDP比重爲177%。2018年我國股權融資約497億美元，占當年GDP約0.36%；美國股權融資約2038億美元，占當年美國GDP約1%。今年以來，伴随創業闆注冊制等資本市場改革措施落地，市場進一步擴容，但仍有較大發展空間。
二是解決此前融資結構遺留的曆史問題。首先，應更多采取資本市場的方法解決存量不良問題。在過去若幹年，我國不良資産處置有兩個因素發揮了重要功能：經濟長期處于高速增長平台，經濟周期可提升資産價格；地産及租金價格大幅擡升，優化資産包質量。伴随着房地産調控持續保持高壓态勢等新變化，原有不良資産處置渠道将出現阻礙，需要采取更多資本市場的辦法緩釋消化。
其次，應避免杠杆率進一步上升。目前我國實體經濟部門杠杆率已經接近歐美水平。根據中國社科院的數據，今年上半年，我國實體經濟部門杠杆率上升21個百分點，其中非金融企業部門上升13個百分點，迅速超過了金融去杠杆前最高水平；居民部門和政府部門也分别都上升了4個百分點。需要采取股權融資的方法，盡快将杠杆率逐步降至疫情前水平。
三是增加居民财産性收入。增加居民可支配收入是擴大消費的源泉。鑒于通過經濟增長創造财富的速度放緩，必須采取其他方式予以補充，其中，增加居民财産性收入是重要渠道。這方面我國與美國的差距較大。2017年我國居民财産性收入的GDP占比約爲3.7%，而美國爲14%。其中，利息收入的GDP占比約3%，美國爲8%；紅利收入的GDP占比約爲0.3%，美國爲6%。中長期看，我國社會均衡利率水平下降是大勢所趨，這可能意味着利息收入進一步下降，需要通過紅利收入以及資産價格上漲抵補。
從我國居民資産配置結構看，2016年房地産占居民總資産達到46%，金融資産中主要配置通貨和存款，占居民總資産的26%，而債權、股權及基金等投資配置較少。而2019年，美國居民和非營利機構部門房地産的配置比例約24%，通貨和存款配置比例僅8%。而債權、股權及基金配置占比約40%，保險準備金占比23%，是居民資産配置主體。這意味着我國居民資産配置需要更多往資本市場轉移。
四是通過國際證券投資流入彌補國際收支缺口。随着外部環境的變化，我國國際收支格局可能出現新的變化。首先，貨物貿易順差不可持續；其次，旅遊等勞務支出逆差有深層次結構性原因，相關支出在疫後會大幅反彈；再次，外商直接投資（FDI）淨流入前景不樂觀，流入放緩、存量流出可能性較大；最後，資本外流動機猶存，誤差遺漏項居高不下。在此背景下，未來需要依靠國際證券投資持續較大規模流入，來平衡國際收支。
從更廣闊的維度看，大規模國際證券投資流入還意味着，中國在貿易和産業投資領域國際交往受到抑制之後，更多需要通過金融資本渠道維系與外部世界的聯系。
中國證券報：如何理解新發展格局不是封閉的國内循環，而是開放的國内國際雙循環？
張岸元：當前提出的新發展格局不意味着中國經濟要從目前狀态，退回到當年國際大循環理論所要改變的國内經濟循環局面。
一是産業層面短期内沒有降低對外依存度的可能。産業層面看，國内相當多行業不具備在沒有外部原料零部件供給、沒有外部市場需求條件下生存的能力。根據國家統計局發布的2017年投入産出表行業分類，在我國149個行業中，有36個行業的進口或出口依存度超過20%，某些行業的出口依存度甚至超過100%。
以降低進出口依存度爲切入點考慮“雙循環”新發展格局，隻能是緣木求魚，或者至少要在短期内付出極大代價。必須看到，我國外貿國别分散度正不斷提升。2019年，我國與美國貿易占全部外貿的比重已經下降到11.8%。近90%的外貿市場分散到了其他國家，并且在不斷發展。中國應不放棄任何出口機會，不放棄任何進口可能，僅在少數領域迫不得已推進國産替代。
二是總量層面沒有降低對外依存度的必要。從總量層面看，2007年，我國經常項目順差占GDP的比重達到9.95%的峰值，此後開始下降。2011年以來，該比例一直穩定地低于3%，近年來，更是徘徊在1%不到的水平。可以說，國際收支基本平衡的目标已經充分實現。貿易依存度方面，2006年我國貿易依存度達到71.4%的峰值，之後也逐步回落到目前不到40%的水平。
以上行業及總量層面對外依存度的變化趨勢表明：中國沒有在産業層面迅速降低對外依存度的可能性；沒有在總量層面進一步降低對外依存度的必要性；沒有在出口導向和進口替代戰略之間，做出非此即彼抉擇的迫切性。
中國證券報：當前全球化進程遭遇挑戰，主要受哪些因素影響？
張岸元：國際貿易理論對于開放的經濟福利含義有明确闡述。要素禀賦差異、比較優勢、規模經濟、産業間産業内分工等，都構成開放的理由，都确定無疑有助于經濟增長。這一過程的通常結果是雙赢。但絕大多數情況下，參與各方“赢的量”孰多孰少，是非對稱的；不同産業鏈分工地位國家，對後來者實現追趕的主觀感受及接受度，也有很大不同。
一是國際循環對不同國家的影響有所差别。對于後發國家而言，除勞動力之外的生産要素更多體現爲稀缺性，經濟更多體現出短缺特征。對外開放如同拔去水位不同之連通器的塞子，稀缺要素得以流入後，與發達經濟體的發展水平落差，沒有理由不被縮小，該過程将一直持續到“落差勢能”和要素流動“摩擦力”之間，達到某種平衡。
對于先進國家而言，生産要素更多體現爲冗餘，經濟更多體現出過剩特征。冗餘和過剩的輸出很難确定邊界。發達經濟體在國家層面保持領先優勢的意志，與微觀層面企業逐利的動機必然沖突。最典型的案例，是過去幾十年間日本汽車企業在華投資的決策演進：先是刻意保持在華企業技術水平與本國的代差；而後在歐美競争下，不得不将更先進的車型投入中國市場。
大量生産要素的輸出，終究不利于母國經濟增長，必然伴随着就業崗位在全球的重新調整，以及财富在全球範圍的重新分配。最終，發達國家内部貧富差距、行業差距、地區差距擴大到國内政治上難以接受的地步。這是最近一輪全球化遭遇挫折的主要原因。
二是發展中國家在較低發展水平上，通過國際循環，在一個曆史時期内，能夠實現總量增長，縮小與發達經濟體落差。但關鍵位次的跨越，不是單純開放所能實現的，必然受到國際相關因素的制約。
中國證券報：如何圍繞創新技術領域形成内生經濟動力機制？
張岸元：在漫長的中國自然經濟發展史上，如瓷器、茶葉、絲綢等，這些産業有獨特技術，能夠大規模生産制造，首先覆蓋廣大國内市場，繼而相當規模參與國際貿易。這一過程中，即便有外部要素參與其中，如青花染料輸入、海洋貿易、茶馬互市、白銀中介等，但并不妨礙人們将這些産業發展視爲中國傳統經濟文明的标志。
工業革命以來，圍繞創新技術領域形成内生經濟動力機制有四個要件。一是科學思想的突破。我們民族沒有出現過牛頓、門捷列夫、愛因斯坦這樣的人物。所幸劃時代的科學進步是低頻偶發事
件，科學思想是開源的。我們需要不斷進行民族性的科學啓蒙，發展自然科學。
二是技術路線的形成。技術引進一直是中國對外開放的重要目标。社會學研究的結論是，東方民族具有在器物層面上解決問題的天賦。當前的共識是，近年來中國在技術工程化領域有長足進步，産業化運用水平與西方的差距，顯著小于研發儲備。
三是大規模生産制造。科學思想的相對滞後，以及開創全新技術路線能力之不足，并不妨礙我們在大規模生産制造環節建立起了不起的競争優勢。國内工業門類齊全、主要工業品産能巨大、主要區域産業高度集聚，大規模生産制造的優勢将保持相當長時期。
四是覆蓋廣闊國内外市場。超大規模市場以及通過創新商業模式實現産品普及等，使得國内市場能夠承擔研發成本，支撐創新産業經濟循環實現。未來需要做的是較大比例将收入分配向居民部門傾斜，同時縮小貧富差距，促進有支付能力、支付意願的國内消費需求正常增長。
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