海外基建項目融資模式

來源：走出去情報

銀行貸款是基建項目間接融資的常見方式。銀行貸款中，成本最優的當屬兩優貸款：優惠貸款（簡稱優貸）和優惠出口買方信貸（簡稱優買）。

優貸是中國政府向發展中國家提供的具有援助性質的中長期低息貸款，用途需經兩國政府簽訂的框架協議确定。

優買是爲配合國家政治外交需要，推動與重點地區和國家的經貿合作，所提供的出口買方信貸優惠貸款。

兩優貸款優點是利息低，年限長；其缺點是貸款操作都在政府層面合作框架基礎下進行，審批不确定高，局限性大，流程長。

跟兩優貸款相比，出口信貸是更被廣泛應用的融資方式。作爲我國政府支持産能輸出，增強中企國際競争的有效融資手段，出口信貸通過利息貼補并提供信貸擔保的方法，提供利息較低的貸款，在推動中方産能輸出及境外投融資中發揮了重大的作用。

出口信貸有兩種：買方信貸和賣方信貸。就出口賣方信貸而言，融資手續比較簡單，成本較低，但其相對風險較高，會增加中方的負債率和風險；相比賣方信貸，買方信貸被更廣泛應用，也能有效幫助中方實現了快速回籠資金的目的。

目前，出口信貸在“一帶一路”投融資中發揮着重大的作用，但其對于中方企業的影響跟以往相比已經在悄悄發生着變化。以推進“一帶一路”戰略的排頭兵工程總承包（EPC）類企業爲例，在過去傳統單一的EPC 角色下，中企不需要因爲買方信貸而影響其授信、财務報表或資金周轉；而随着PPP模式在“一帶一路”國家的推進，純粹的EPC項目資源越來越稀缺，海外基建項目往往要求EPC方作爲股東投資，參與到項目公司（SPV）的投資及運營中來。 

在這種情形下，中方企業往往會承擔了投資人和EPC雙重的身份，需要完成從工程承包商向财務投資人的角色轉換。在PPP模式下， SPV負責爲債務償還産生現金流，而作爲SPV的投資方， EPC企業也往往會産生相應的企業擔保和債務償還義務。究其原因，是因爲海外基建項目的SPV公司往往成立時間短，沒有什麽可以抵押的資産，銀行借貸由于習慣、曆史或融資條件的原因，仍傾向于利用項目公司身後強大的集團企業的授信和背書，也就是傳統的公司貸款。當然，對于項目公司而言，往往更希望做成項目貸款（雖然項目貸款會使得融資利率更高），那麽我們接下來就詳細介紹一下公司貸款和項目貸款各自的特點。

公司貸款：在公司貸款的模式下，一家公司可能運用自有資金滿足投資的部分資金需求，然後通過公司貸款融入剩餘所需的資金。這類由公司背書的融資，依賴于公司整體的資産負債表及現金流狀況，而非項目自身的情況。從追索的角度，将會追索到公司層面，公司運營産生的現金流和所屬資産都實質上作爲債務融資的擔保。

這類融資方式的優點是審批速度較快，适用于投資風險較高的項目。然而它的缺點也顯而易見：将會增加公司的财務杠杆和資本負債比率。這種融資方式通常适用于具有足夠的強有力的資産負債狀況的公司。

此外，談到跨境投資的公司貸款，内保外貸也是大家經常會聽到的一個名詞。

内保外貸實質上是公司貸款的一個變種。通常由境内銀行爲境内企業在境外注冊的附屬或參股企業提供擔保，由境外銀行憑據收到的保函給境外投資企業發放相應的貸款。通過内保外貸，可以有效縮短業務流程，解決海外企業由于成立時間短或規模小而直接得到海外授信的困難。

項目貸款：對于基建項目來說，項目融資方式往往是最有效的融資安排。項目融資通常借貸給SPV，并且對于SPV的股東，僅有有限的追索權利。

國際項目融資協會（IPFA）對“項目融資”的定義如下：

“爲長期的基礎建設工程、工業和公共服務項目提供的融資。該種融資基于無追索或有限追索的形式，通過項目産生的現金流償付項目的股權/債權融資。”

項目融資分爲“無追索”或“有限追索”融資。

通常情況下，無追索的項目融資要項目有較強的長期商業可行性且現金流充沛；項目購買方所在國的主權評級及主要項目參與人的資信能力較高；項目有合理的風險分擔機制和緩釋措施，有出口信貸結構的介入及足夠的保險覆蓋。具備這些條件加大了融資機構給予無追索項目融資的可能，但是否一定能夠給予無追索的項目融資，融資機構還需結合資金市場的情況，項目的特點，銀行與項目股東之間的關系等因素綜合考慮決定。

除了公司貸款和項目貸款，“一帶一路”投資項目中，國際開發金融機構融資也是另外一種常見的形式。

國際開發金融機構融資：國際開發金融機構通常會看重所融資項目的社會貢獻，所投資的項目多爲滿足社會發展需要的能源、住房或醫療項目，它們可以爲從商業貸款方獲取資金後仍有缺口的項目提供資金；世界銀行，亞洲開發銀行以及近年來成立的亞洲基礎設施投資銀行，都是這類金融機構，其中亞投行更側重于基建類項目及其投資可行性。

從國際多邊銀行獲取融資，除了融資成本低和期限長的優勢，還有很重要一點，是可以利用這些機構的多邊性質和政治平衡能力，來有效分散和釋緩投資标的國家的政治風險。獲得國際多邊銀行融資背書的項目，也往往能更有效帶動國際銀團的參與。

此外，租賃融資是另外一種基建項目常用的補充流動性的融資方式：

租賃融資：是指出租人在規定的期限将物品租賃給承租人，承租人通過分期付款的方式支付租賃費用。租賃融資可以緩解承租人資金不足的壓力，而且往往可以免掉進口設備在簽約和入關時的繁多審核，既減少了資金壓力，有時也會降低融資的成本，可以作爲一種補充流動性的融資方式。

上述各種融資方式，其年限通常會匹配基建項目比較長的周期。而在海外投資公開競标存在緊張的時間表的情況下，并購貸款則往往是企業快速獲得收購資金的有效融資方式。

并購貸款：并購貸款通常由投資銀行提供，爲撮合并購交易迅速達成而提供的貸款。這筆貸款往往在收購完成後，由收購企業後期公開發行的長期債券，或以并購完成後出售部分資産或業務所得資金進行償還。并購貸款通常額度有限，期限較短，并要求有足額的有效擔保。

企業債券：除了銀行借債，企業可以通過在證券市場上發行債券的形式，有效利用社會閑散資金，作爲銀行貸款的補充，形成多樣化融資結構。跟銀行貸款相比，企業發債審批要求更加嚴格，審批手續更複雜，額度上限有明确限制。

其優點是，雖然發行債券的程序和費用跟銀行貸款相比更高，可是經營管理上不會像貸款那樣受到銀行的制約，某些條件下證券的發行不需要抵押或擔保，也有較多的種類可以選擇。

從擔保角度，可以分爲抵押債券，信用債券等；從期限角度，可以分爲固定期限或永續債券；從利率角度，可以分爲無息債券，固定或浮動利率債券等；從可轉換性，可以分爲普通債或可轉債或可交換債券；而近年出現的綠色證券，又爲清潔能源類項目提供了新的債券融資方式。出于篇幅原因，筆者就其中可轉債、可交換債券，及綠色債券稍作介紹。

可轉換債和可交換債券往往提供設計靈活且較低融資成本的債務直接融資方式：

可轉換債：是指在一定的時期内，可以按規定的價格或比例，由債權人選擇轉爲普通股或優先股的債券。公司可以設計不同報酬率和轉換溢價的可轉換證券，以尋求最佳資本結構。由于其可轉換的性質，其作爲債券的利率會比較低，從而降低公司的債務成本。可轉換債的主要缺點是有股權稀釋的風險。

可交換債券：與可轉換公司債券有相似之處，也包括票面利率、期限、換股價格和換股比率、換股期等關鍵要素；

二者主要區别在于：

a)發債主體和償債主體不同，前者是上市公司的股東，後者是上市公司本身；

b)所換股份的來源不同，前者是發行人持有的其他公司的股份，後者是發行人本身未來發行的新股；

c)前者不會導緻标的公司的總股本發生變化，也無攤薄收益的影響。與普通的債券融資相比，可交換債券利息成本低，且可溢價減持。

綠色證券可以爲清潔能源類項目提供新的債券融資方式：

綠色債券：“一帶一路”投資中有大量新能源及清潔項目機會，而近幾年出現在人們視野裏的綠色債券，可以爲此類項目提供優質的融資，降低融資成本。2015年，金風科技在境外成功發行了3億美元綠色債券，成爲中資企業的首單綠色債券。随後，中國農業銀行作爲首家中資金融機構也在倫敦證券交易所發行了綠色債券。綠色金融債券市場的蓬勃發展，也爲“一帶一路”投資項目提供了新的融資思路和渠道。

企業發債有豐富的産品類型可以選擇，應該根據自身融資的需求、用途、币種、成本、期限，以及其他情況綜合考量選擇發行合理的産品。債券的發行往往會對企業的财務報表産生影響，增加企業的負債率。單從财務并表的角度考慮，永續債不失爲企業值得考慮的選擇。在滿足相關要求的前提下，永續債可以計入權益，從而不對企業的負債率産生影響。

資産證券化（ABS），是指以某些目标資産未來所産生的收益爲償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行具有固定收益率的債券來籌集資金的一種融資方式。

具備可預見未來收益和持續現金流量的基礎設施項目可以考慮利用ABS融資方式在海外籌資。資産證券化通常需要多個資産打包，以實現風險分散，同時實現資産盤活。

權益融資所籌集的資本沒有固定的股利負擔，但融資成本通常較高，會稀釋或轉移企業的控制權；同時，因爲回報有較高風險，權益類投資者需要對投資項目進行充分的研究和盡調。“一帶一路”投資項目常見的權益性融資包括引入産業基金，戰略投資人和定向增發等。

産業基金：理論上講，當産業基金作爲股權投資者介入到投資項目時，應該是與項目的其他投資者共擔風險，共享收益，也因此需要在投資決策過程中對項目未來的風險和回報進行充分的調研和判斷。而根據我們對“一帶一路”投資項目中産業基金目前參與情況的觀察，很多基金的投資還是要求有保底收益。保底條款的存在，使得投資名股實債，因而也會對需要并表的大股東企業的資産負債率産生影響，降低企業未來的融資能力。另一方面，如果不加保底條款，很多基金又擔心資産可能的流失。

如何解決基金對收益保障的需求與企業對負債率的考量之間的矛盾，是目前值得探讨的問題，由于篇幅原因筆者在此不便贅述，可是基金對項目從财務投資角度進行深刻的商業判斷和财務稅務法律盡調，以及通過對項目投資條款中具體風險點的要求和把控，恐怕是未來解決這個矛盾的關鍵手段之一。也就是說，主觀能動把控住投資的風險點和投資決策流程，而不是依靠保底條款來降低投資風險，恐怕才是基金股權投資未來的方向之一。

戰略融資：戰略合作夥伴的股權投資，與财務型融資不同，通常要參與到投資項目經營管理，并按持股比例享受經營收益。因而，戰略協同效應和各方利益訴求的互補很重要。