LIBOR退出倒计时 替代指标改革进展如何？

来源 ：清华金融评论   文/宋艳伟   上海浦东发展银行总行战略发展与执行部高级研究员

20世纪80年代，全球利率市场开始发展，利率掉期、货币衍生品等金融产品逐渐普及，国际市场急需一个统一的利率衡量标准以用于各种金融机构和实体间交易。这样的背景下，英国银行家协会在1986年推出伦敦银行间拆借利率（London Interbank Offered Rate，简称LIBOR）。LIBOR反映伦敦银行间货币市场无担保借贷利率水平的指标。由于拆借无须担保，LIBOR反映的是无风险利率和银行借款的信用风险溢价的总和。

LIBOR目前在金融市场交易和资产定价中扮演重要角色，是国际间最重要和最常用的市场利率基准之一。它影响着大量利率期货、工商业贷款、个人消费贷款、住房抵押贷款、互换和期货合约、大宗商品、衍生品以及其他交易。美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，简称CFTC）的数据显示，全球有约800万亿美元的证券或贷款与LIBOR有联系。LIBOR甚至影响着央行对货币及经济政策的判断，如瑞士央行将货币政策目标直接盯住LIBOR，确保基准利率围绕LIBOR在一定范围内波动。

LIBOR目前由洲际交易所（Intercontinental Exchange，简称ICE）定价管理机构负责管理，使用五种货币作为计价单位，分别为美元、欧元、英镑、日元和瑞士法郎，并搭配七种不同的期限，分别为隔夜、1周、1个月、2个月、3个月、6个月和1年期。每个交易日会有35种不同的LIBOR报价，其中最常使用的是美元3个月期LIBOR。

英国银行家协会选定20家（最初为16家）银行作为参考银行，每天伦敦时间11点前这20家银行将各自的拆借利率报向ICE，ICE去除报价中最高的1/4和最低的1/4，剩下的报价计算算术平均数，作为LIBOR最终报价。

2008年金融危机之后，LIBOR操纵丑闻陆续出现，LIBOR运行体系中的制度缺陷和利益冲突被充分揭示，LIBOR的公信力受到重创。2017年7月，英国金融行为管理局宣布从2021年起不再强制要求LIBOR报价行进行报价，意味着LIBOR将退出市场。造成这一局面的主要原因可能有以下几个方面：

第一，LIBOR的形成过程依赖人为判断，缺少交易数据支撑，具有结构性缺陷。首先，LIBOR并不是交易利率，而是报价利率，极易被报价行串谋、操纵。报价行大多在全球利率衍生品交易中持有大额头寸，这些衍生品大部分是以LIBOR为基准进行定价。在缺乏约束机制的背景下，报价行难免会为了自身利益最大化而操纵LIBOR定价。从2005年起，多家规模较大的金融机构通过操纵LIBOR报价并从中获利。在2008年金融危机期间，某些银行担心根据真实流动性报价会暴露自身的流动性状况，因而刻意压低报价，使得计算出来的LIBOR低于市场的真实利率。2012年美国和英国监管机构调查发现，汇丰银行、巴克莱银行、美国银行、瑞银集团、法国兴业银行、苏格兰皇家银行、德意志银行、花旗集团等机构均涉嫌操控利率。从2012年6月至今，美国和英国司法机构先后开出70多亿美元罚单。其次，LIBOR管理机构缺乏中立性。作为LIBOR报价行监管者的英国银行业协会，其董事会成员均来自LIBOR报价行的高层管理人员，这使得英国银行家协会的管理缺乏足够的中立性和公信力。

第二，LIBOR包含的信用风险因素在实践中无法忽略。LIBOR作为伦敦银行间无担保借贷利率，该价格实际包含着各报价行进行借贷时的信用风险。一般情况下，各报价行的信用风险可以忽略不计。市场参与者一般将LIBOR近似作为无风险利率，并以此进行风险对冲。当市场流动性紧张时，流动性风险可能导致的信用风险却无法忽略，同时也将导致市场风险和操作风险。

第三，LIBOR市场的流动性正在消失。2008年金融危机后，巴塞尔委员会提升了对同业市场的监管力度，并增加流动性覆盖率（Liqudity Covered Ratio，简称LCR）、净稳定融资比例（Net Steady Finance Ratio，简称NSFR）等指标。LCR的指标设计鼓励回购方式融出资金，因为通过拆出无担保资金将导致LCR降低，但是通过回购方式则没有影响。受LCR等监管指标的影响，银行更多采用回购方式而弱化无担保拆借方式拆借资金。目前银行间无担保拆借规模仅600亿美元左右，而回购拆借的市场规模20000亿美元左右。无担保拆借市场交易量的快速下降使LIBOR缺乏流动性支持，LIBOR存在的价值同时被质疑。

针对以上问题，二十国集团金融稳定委员会（Financial Stability Board，简称FSB）成立市场参与者组织并推进相关改革。这些改革主要分为两个方面：一是强化对现行基准参考利率的监管，一方面努力提升基准利率对于实际交易数据的参考度，另一方面制定各类规则减轻金融机构对基准参考利率的操控；二是加快推进替代LIBOR的利率体系建设，寻找近似无风险的参考利率以用于衍生品市场交易。美国、欧盟、英国、日本及瑞士等国家和地区积极响应FSB的号召，相继成立各类项目组开展相关改革工作。

美国：SOFR替代LIBOR

2014年，美联储联合纽约联储成立了“替代参考利率委员会（Alternative Reference Rates Committee，简称ARRC）”。ARRC随后制定的基准利率替代工作分三步走：一是选取LIBOR替代利率；二是开发基于新基准利率的利率产品利率，培育利率曲线；三是完善相关配套的税收、会计等政策制度。2017年6月美联储选定美国对担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate，简称SOFR）作为LIBOR的替代利率。SOFR是美国隔夜回购市场全天成交利率按交易量加权的中位数。2018年4月3日开始，美联储每日发布SOFR。相较LIBOR，SOFR的优势体现在三个方面：一是更能代表目前银行间的融资成本；二是难以被操纵，因为SOFR是通过成交价而非报价计算的；三是银行短期融资的流动性从信用拆借全面转向回购，回购成为货币市场成交量最大的品种，保证SOFR能最大限度地反映资金市场利率水平。在SOFR确定了基准利率地位之后，它的基础交易规模持续扩大。2018年4月3日公布以来，2018年日均交易量为8056亿美元，到2019年日均交易量达到了10580亿美元，增长超过30%。同时，美国监管和市场参与者仍在不断努力地增加SOFR产品及市场流动性。

在培育基于SOFR的收益率曲线和风险对冲产品方面，2018年之后，芝加哥交易所相继推出挂钩不同期限SOFR的期货和利率互换。截至目前，期货方面，SOFR期货未平仓名义本金额为2万亿美元左右；掉期方面，当前挂钩SOFR的产品主要有SOFR隔夜利率掉期（SOFROIS）、LIBOR / SOFR的基差掉期、联邦有效基金利率/ SOFR （EFFR /SOFR）的基差掉期，不同国家新基准/SOFR的基差掉期等。集中清算挂钩SOFR的掉期总金额为5000亿美元左右；在浮息债券方面，除美国政府机构（如住房贷款机构等）仍占据主导之外，美国、加拿大、瑞士等主要银行、保险公司和商业机构也纷纷加入发行队伍之中。目前市场共发行了约3000亿美元挂钩SOFR的浮息债券，存量金额约为2500亿美元。与此同时，依托SOFR产品流动性和结构，市场正从多SOFR产品运用以及单一SOFR产品运用角度构造出完整的SOFR曲线，以满足基准利率转化过渡期市场参与者对SOFR利率的预期以及产品建设需要。

欧盟：ESTR替代LIBOR

欧洲央行正在整改欧洲银行间同业拆借利率。目前欧元无风险利率工作组选择欧元短期利率（Euro Short-term Rate，简称ESTR）作为替代利率。2019年10月2日，欧洲央行开始公布欧元区新的隔夜无抵押基准利率，即ESTR。ESTR和欧元同业拆借利率（Euro Interbank Offered Rate，简称EURIOR）会并存较长时间，同时欧洲货币市场协会也启动了EURIOR优化的相关工作。ESTR完全是根据货币市场统计报告条例所报告的与金融对手方的欧元交易计算的，反映了欧元区银行的欧元批发无抵押借款成本。

日本：TONAR替代LIBOR

2016年12月，日本无风险利率研究小组选定东京隔夜平均利率（Tokyo Overnight Average Rate，简称TONAR）作为日元LIBOR的替代利率。

英国：SONIA替代LIBOR

2017年5月，英国的英镑无风险参考利率工作组选定英镑隔夜指数均值（Sterling Overnight Index Average，简称SONIA）作为英镑LIBOR的替代利率。

瑞士：SARSON替代LIBOR

2017年2月，瑞士国家工作组选定瑞士隔夜平均利率（Swiss Average Rate Overnight，简称SARSON）作为替代利率。

中国：CIROR替代LIBOR

2018年9月，中国外汇交易中心推出中国版离岸美元报价和成交价，分别称作境内美元同业拆放参考利率（CFETS Interbank Reference Offered Rate，简称CIROR报价）和境内银银间美元拆借加权成交利率（CIROR成交价）。目前境内美元货币资金基本以CIROR为基准，而其他美元类资产负债仍多以LIBOR为基准。CIROR拥有完整收益率曲线，日均交易量约500亿美元，期限结构占比90%以上是隔夜品种。CIROR和LIBOR类似，为报价利率，并非真实交易价格。

第一，各经济体将采用不同的基准利率，不存在单一的全球指标。目前各经济体都在寻找LIBOR替代利率，何种利率将替代LIBOR仍未有定论，从新利率基准的市场接受程度来看，截至目前，市场上并不存在单一的全球指标替代LIBOR。2019年3月，国际清算银行发布报告指出，今后可能是多个利率基准并存的局面，不同市场采用不同基准利率。

第二，或将一定程度上引发金融市场波动。从一种基准利率切换到另一种基准利率，将难免产生相关风险。一方面，LIBOR涉及多个期限，其中使用最为广泛的是3个月，而目前LIBOR替代利率大部分为隔夜利率，并不能提供这样的选项。另一方面，LIBOR为无担保拆借利率，但目前LIBOR的替代利率中有几个为担保利率，这使得替代利率并不能反映金融机构的信用风险。另外几个替代利率为无担保利率，也主要为隔夜无担保利率，这中间隐含的信用风险相对较低，与3个月LIBOR中隐含的信用风险并不相同。这样的差异可能在合约转换中导致金融市场波动。比如，若LIBOR在2021年后停止公布，超过2年期的金融合约，将面对LIBOR不可持续所带来的风险。若新的基准利率选择无法得到市场完全认可，将带来相关产品定价机制的混乱，甚至影响金融市场流动性，产生难以预料的金融风险。

第三，基准利率切换将带来巨大的交易成本。LIBOR最早出现于20世纪80年代，经过近四十年的发展，市场参与者的交易习惯、风险控制、交易模型甚至业绩、薪酬都是根据LIBOR来设计。目前，与LIBOR这一基准利率紧密相关的金融资产约800万亿美元，全球基准利率替代将产生巨大的交易成本。基准利率的改变将带来较高的切换成本。一方面，会计操作、公司系统和风险模型等需要重建；另一方面，大量盯住LIBOR但2021年未到期的合约需要处理。这些合约有可能重新谈判，也可能在新替代利率基础上加特定利差来替代原先的LIBOR。但是，无论采用何种方式，LIBOR利率的切换必然导致未到期交易双方合规成本的上升。

第四，对冲利率风险的主要方式将发生转变。一方面，由于预见到LIBOR或将不可持续，为了减少2021年后未到期交易可能面对的众多风险，金融机构对中长期利率对冲需求将会“去LIBOR化”。与此同时，以LIBOR定价为基准的衍生品市场将大幅萎缩。据ARRC预测，2030年之后，以美元LIBOR定价的金融产品将由目前的150万亿美元下降至8万亿美元。届时，参与LIBOR报价的银行将越来越少，金融产品以LIBOR定价将缺乏合理性。此外，美元互换市场将经历大调整。另一方面，各类衍生品的贴现曲线将逐渐向无风险利率曲线转变。利率基准替代改革，实质上完成了两个转变：一是基准利率从基于专家判断转变为基于高流动性市场的真实交易数据；二是从有信用风险的利率转变为近似无风险利率。其中，后一个改变的影响更为深远，包括利率掉期、期权等在内的各类衍生品的贴现曲线将逐渐向无风险利率曲线转变。

LIBOR替代改革已经进入倒计时，我国商业银行须积极关注包括我国在内的主要国家和地区的改革进展，分析关键性影响，并结合自身实际情况制订有序详尽的应对计划。

首先，提前准备，梳理LIBOR相关金融产品及客户清单。统筹管理涉及LIBOR的相关部门，尽早梳理各部门以LIBOR为定价基准的存量业务以及利益相关方，积极从前端实际操作人员获取操作困难点等相关信息，分析LIBOR市场萎缩对公司存贷款、债券和利率衍生品业务的影响。研究并定期发布LIBOR和替代利率市场运行情况，并对业务所受影响进行量化分析。对于新合同或金融产品可明确备选参考利率，保证过渡期结束后合同的执行以及交易的继续，避免估值混乱等问题。

其次，做好沟通和协调工作，提升客户的接受度。做好与客户、监管机构和行业协会等的沟通和协调，循序渐进，提升客户的接受度。可积极配合监管机构共同培育新基准市场，针对不同类型客户，制订不同的宣传、培训和教育方案，提高市场对新利率的接受程度。提升客户对以新基准定价的产品，合同文本条款的修订等工作的认可程度。协助金融机构客户完善其内部管理流程和系统以满足新基准利率。

最后，强化跟踪研究，防范各类风险。主要外币的基准利率变化，将给境内商业银行的外币管理带来挑战。重点关注主要经济体基准利率改革进展，构建风险管理框架，防范各类风险。一是加强对国际基准利率替代的算法进行研究，结合业务制订基准利率转换计划，防范转换期间流动性供需错位带来的利率风险和流动性风险。二是强化预案管理，提升合规风险防范水平。提前安排业务系统梳理和改造，对集团及海外机构的管理框架进行定期审查，及时修补管理漏洞，对操作风险点进行预判和加强管理。提前与客户沟通协调，提供多种方案修改未到期合同，避免因沟通不畅而造成的声誉风险。三是多措并举，防范离岸风险向在岸传导。全球利率替代期间，离岸金融市场出现流动性危机甚至出现局部金融危机的可能性较大。这类风险往往通过资本项目开放、信息传导等渠道将海外金融市场风险传导至国内，威胁国内金融稳定。在此情况下，需要采取加强动态监测、完善预警机制、做好压力测试、制订应急预案等措施，防范离岸金融风险向在岸市场传导。