張明 ：2021年中國宏觀經濟與資本市場前瞻

首席經濟學家論壇

2020年中國經濟增速在2-3%之間，季度GDP同比增速呈現前低後高走勢。受經濟複蘇與基期效應影響，2021年中國經濟增速或在8-9%之間，季度GDP同比增速則呈現前高後低走勢。但我們應清醒看到，即便如此，2020年與2021年這兩年中國經濟平均增速也僅在5%左右，依然顯著低于6%左右的潛在增速。

2020年中國經濟複蘇呈現出不平衡複蘇狀态。出口、房地産投資、基建投資表現亮眼，但消費、制造業投資表現低迷。

出口表現出色主要基于三個原因，一是醫療闆塊與遠程辦公闆塊出口創下曆史新高；二是由于疫情沖擊的時間差以及應對疫情的好壞程度之差，從2020年第二季度起，中國企業在全球生産鏈上的地位不降反升；三是從2020年下半年起，全球需求有所複蘇。不難看出，這三個原因疊加造成的出口強勁現象，在2021年得以維持的可能性不大。2021年的出口增速将會好于2020年上半年，但弱于2020年下半年。

從三駕馬車來看，消費增速将會繼續反彈，但受城鄉居民收入增速下行影響，消費增速反彈不會太快。投資增速也将溫和反彈，但制造業投資可能依然是三大投資中增速最低的一項。受三道紅線新調控政策影響，房地産投資增速難以繼續強勁反彈。基建投資走向則面臨中央财政政策與地方政府融資能力的不确定性。

物價在2021年有望雙雙保持正增長。CPI增速有望保持在0-1%之間，PPI增速走勢存在一定不确定性，但全年可能在1-2%，2021年下半年個别月份可能達到4%。2021年就業狀況将總體好于2020年。

2021年财政政策的寬松程度将會低于2020年。例如中央财政赤字占GDP比率可能下調至3%、不再發行特别抗疫國債、地方專項債增量難以再像2020年那樣顯著增長等。2021年貨币政策走向則呈現出一定不确定性。如果中國經濟增速不及預期，那麽貨币政策可能再度邊際放松。筆者認爲，2021年10年期國債收益率可能在2.7-3.4%的範圍内波動。考慮到财政政策的邊際緊縮，貨币政策如果同時緊縮的話，這就可能構成“急轉彎”，對經濟複蘇與金融穩定産生負面影響。

2020年人民币兌美元彙率升值幅度超過6%，2020年6月至12月升值幅度達到8%。人民币兌美元彙率顯著升值的原因有四，一是美元指數顯著下行，二是中美利差明顯走闊，三是中國國内金融市場加快開放，四是中國出口與經常賬戶順差保持強勁。展望2021年，美元指數可能重現雙向波動（85-91），中樞在88附近；中美利差可能溫和收縮（美國10年期國債收益率上升至1.5%以上）；中國出口增速與經常賬戶順差可能不及2020年下半年。綜上所述，2021年人民币兌美元彙率将會重現雙向波動（6.2-6.8），中樞在6.4-6.5左右。

中國股市2021年上半年的表現可能好于下半年。相對于高估值的小盤股，估值合理的行業龍頭股仍有一定幅度的上升空間，H股的表現可能好于A股。估值過高的新能源、太陽能、電池等闆塊可能面臨顯著調整風險。基金“抱團”的風險越來越凸顯。

2021年中國利率債市場走勢面臨不确定性。2021年10年期國債收益率可能在2.7-3.4%的範圍内波動。信用債市場的違約現象将會繼續加劇。投資者将會系統重估地方國企産業債以及部分中低層級平台債蘊含的風險。債市的風險利差将會繼續拉大。從中長期來看，目前利率債收益率可能處于階段性高位，值得保險公司等長期投資者拉長久期、加大配置力度。

受美國10年期國債收益率上行影響，黃金價格将會面臨一定調整壓力。但考慮到全球負利率、高政府債務、高不确定性的狀況，經過調整之後的黃金将會重新具備中期配置價值。

盡管2020年深圳、上海、杭州等城市部分樓盤房價漲勢驚人，但一二線城市房價整體波瀾不驚，三四線城市房地産價格繼續回落。從2018年年初開始實施的房地産宏觀調控将會長期化持續化，中國房地産市場的兩大分化趨勢将會持續加劇：一是各線城市房價之間的分化加劇，未來隻有年輕人口持續流入、優質公共資源分布集中的城市，房價才有繼續上升的空間；二是開發商行業集中度迅速提升。未來三四線城市中小開發商面臨的生存壓力将會越來越大，相關風險不得不防。