李湛：人民币汇率是否会破6？

首席经济学家论坛

1月5日，在岸人民币兑美元汇率（直接标价法）已经升破6.43，目前在6.49附近震荡。现阶段，市场对今年人民币汇率会不会破6讨论较多，存在分歧。一方面，自2005年“汇改”以来，人民币汇率的最高点是2014年的6.04，近期人民币汇率的新高距历史新高约有7%的升值空间，而2020年5月至今人民币汇率的升值幅度约为10%，人民币汇率破6理论上是非常有可能的。另一方面，6是一个心理关口，一旦人民币汇率升破6，那么人民币汇率短期内将会进一步打开向上升值空间，从长期来看，人民币的过快升值对中国经济的基本面是会有一定冲击的。我们从人民币升值的主要驱动力以及中国政府的调节政策两个维度进行剖析，认为2021年人民币汇率破6的概率偏低。

一、去年驱动人民币汇率升值因素的动能正在减弱

2020年人民币汇率大幅升值，主要是因为美元大幅贬值、中国防疫成效显著经济率先复苏以及中美利差扩大吸引外资流入，但这三大因素推动人民币汇率升值的动能正在减弱。

第一，美元指数虽然处于下行通道，但年内下探83的概率偏低。2020年美国无底线宽松的货币政策加上史无前例的财政刺激规模使得美元指数大幅下降，包括美联储将基准利率下调150bp至0~0.25%，不设上限的QE和扩大QE的购买范围，动用流动性支持工具一级市场信贷安排（PMCCF）、二级市场信贷安排（SMCCF）和定期资产支持证券贷款工具（TALF），先后通过2.2万亿美元的经济刺激法案以及9000亿美元的新冠疫情纾困计划等。如此大规模的货币宽松和财政刺激使得2020年美联储扩表约3万亿美元，财政赤字约3万亿美元，促使美元指数从2020年年中至今下降了约10%，那么，在2021年，美国的政策力度有可能达到如此大的规模吗？客观来看，非常困难。

从货币政策来看，美联储的基准利率已经降至0，而美联储具有投票权的官员多数不赞成采取负利率，利率进一步下降的概率偏低。同时，美联储主席鲍威尔近期的表态是在今年年底前货币政策有望维持现状，不考虑加息。所以，今年内美国货币政策进一步宽松的可能性不大，市场更关心的是通胀上升后美联储何时会加息的问题。从财政政策来看，拜登在1月15日刚公布了一项1.9万亿美元的财政刺激方案，虽然规模存在调整的可能性，但方案的通过只是时间问题，有望向市场注入新的流动性，促使美元指数进一步下行。综合来看，美元指数仍处于下行通道，但考虑到今年美国的刺激政策力度不及去年，美元指数下行幅度大概率不及去年。

另外，2020年年中至今，人民币汇率的升值幅度与美元指数的降幅基本相当，都大致约为10%，虽然人民币汇率中间价的锚是一揽子货币，但美元贬值仍然是人民币升值的最主要原因。人民币汇率若要破6，相对应地，美元指数需要下探83。从美元指数的历史走势来看，美元指数贬值最多的时间段分别是1985年至1987年以及2002年至2004年，但当时美联储的降息空间都明显高于现在，1984年美联储的基准利率高达8%，2001年也有6%。然而，2019年美联储的基准利率最高也只有2.5%，相对逼仄的降息空间对美元指数的降幅影响很难达到1985年和2002年。

同时，美国国内疫情形势依然较为严峻，至少在今年上半年都难以看到改善的迹象，美国社会的正常运转受阻，令美元的货币乘数效应受限，也制约美元指数的降幅。根据公开数据显示，美国M2的货币乘数从2020年1月的4.47降至2020年12月的3.72。因此，我们认为，2021年美元指数贬值空间在5%以内的概率较高，可能在85以上震荡下行。但在美联储收紧货币政策之前，美元指数大概率仍将处于下行通道，可能会出现阶段性的反弹。

第二，中国经济基本面以及制度改革释放红利的吸引力随着美国以及新兴市场经济的逐步复苏或将有所减弱。拜登上台更为重视防疫以及通过基建投资提振经济，市场对美国经济复苏持乐观状态，对美元指数起到一定支撑作用。2020年美国面临疫情冲击的影响最为严重，但随着防疫经验的积累、中国产能的修复以及拜登上台后美国的政经政策有望重归正轨，市场对美国经济复苏的前景较为乐观。一方面，拜登政府非常重视防疫和疫苗接种，上台后预计会立马执行较为严格的隔离措施以及推动疫苗的快速接种。另一方面，拜登大规模的经济刺激计划主要偏向基建投资和发展新能源，有望提高美国的就业率，吸引一部分的资本回流。另外，疫情令全球都意识到保留本国核心产业供应链的稳定和产能的重要性，预计美国会出台更多政策吸引企业家加大对美国制造业的投资力度。

相对而言，中国的主要经济指标大多已经接近疫前水平，经济复苏即将进入更加平缓的阶段。虽然疫情期间积累的诸多产业链、市场份额等优势以及制度改革开放更进一步令中国依然具有较强的国际资本吸引力，但是亚洲其他国家也正处于经济复苏期的高速增长阶段，投资回报率较高，新兴市场对国际资本的吸引力增强，会分流掉部分资金进入新兴市场国家。另外，中美之间大国博弈的趋势不变，跨国公司为了分散风险的考量，也不愿意将生产线集中布局在中国国内，越南、缅甸、印度等新兴国家有望因此受益。

第三，十年期美债收益率走高令中美利差收窄，对国际资本流入中国有一定影响。从2020年11月，美国大选结果尘埃落定以来，中美十年期国债的收益率呈现明显的下滑趋势，利差从高点的250bp降至1月14日的低点196bp。一方面，美国十年期国债收益率呈走高趋势，这与美国国债发行量以及投资者的购买需求有关。随着市场从最初疫情冲击的恐慌情绪中逐渐修复，投资者开始抛售避险资产，加上拜登上台后财政刺激加码国债发行量未来将有望在较长一段时间内维持较高水平，都推动了长久期的美债收益率的上涨。

另一方面，中国股债跷跷板现象较为明显，2020年中国主要股指的投资回报率全球领先，债市低迷，加上2020年国债发行规模较大，债市收益率居高难下。但在央行多次公开表态2021年货币政策大概率会收紧影响股市涨幅以及国债发行规模大概率低于去年的背景下，配置债券资产的吸引力上升。所以，从2020年12月以来，中国十年期国债收益率呈下行趋势，从3.3%降至近期低点的3.1%，下降了20bp。在没有“黑天鹅”事件爆发的前提下，中美利差收窄，对国际资本流入中国会有一定程度的冲击，但这种利差的收窄是否具有可持续性还有待观察，近期中美利差又出现了小幅反弹的迹象。

二、政策工具箱丰富令人民币汇率能够保持在均衡水平附近震荡

2020年年中人民币汇率大幅升值以来，我们看到人民币兑美元中间价基本上与在岸人民币兑美元汇率走势相符，说明政府并未采取手段直接干预人民币汇率的走势。一方面，人民币汇率的适度升值有利于人民币的国际化以及发展内循环和双循环格局；另一方面，考虑到美国对中国制裁的理由，不直接干预人民币汇率走势也有利于不给美国制裁中国留下话柄。但这并不意味着中国政府放任人民币汇率的自由游走，毕竟人民币快速升值对中国的出口以及出口企业的利润都会有一定冲击。整体来看，政府主要使用预期管理以及调节跨境资金流动政策影响人民币汇率的走势。

预期管理方面，政府通过定期举办发布会、媒体撰文、官员公开发言等方式，引导市场预期，避免强化人民币汇率的单边走势预期。比如，在1月15日，国务院新闻办举行的新闻发布会上，央行官员表示，“未来人民币汇率走势取决于国内外经济形势、国际收支状况和国际外汇市场变化等因素。总的看，人民币汇率有升有贬，双向浮动将成为常态，既不会持续升值也不会持续贬值，将在合理均衡水平上保持基本稳定。”自2020年7月人民币汇率破7以来，官方在公开场合的表态基本上都保持这一基调。特别地，合理均衡水平并不意味着锚定某一数值，会随着内外环境变化而变化。

调节跨境资金流动政策方面，主要是稳定本外币的供给平衡以及促进人民币的国际化进程。汇率实际上反映的是本外币的供需关系，调节影响人民币和美元供给量的相关变量也能影响人民币汇率的走势，但这种方式相较于在公开市场直接投放货币干预汇率走势而言，耗费时间要更长一些。2020年年底以来，官方出台了一系列调节跨境资金流动的政策。比如，将境内企业境外放款宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5，有利于扩大人民币的跨境使用规模；将企业跨境融资宏观审慎调节参数由1.25下调至1，降低企业通过外币加杠杆的规模；发布《关于进一步优化跨境人民币政策 支持稳外贸稳外资的通知》，放宽对部分资本项目人民币收入使用限制，便利人民币在企业和个人层面的跨境使用，以及进一步促进人民币的国际化进程。

综上所示，在没有突发“黑天鹅”事件发生的前提下，考虑到驱动人民币升值的三大因素动能趋弱以及政策工具箱丰富，我们认为，2021年人民币汇率升破6的概率偏低。