在2008年全球金融危機爆發以前，利率政策是各國央行最重要的調控工具，各主要發達經濟體央行的貨币政策框架、貨币政策傳導機制基本相似，主要是通過調節政策利率來影響短期市場利率，并進一步影響中長期利率及更廣泛的金融條件，從而影響總需求及貨币政策最終目标。常規貨币政策傳導機制順利運轉依賴兩個先決條件，一是短期名義利率離“零利率下限”尚有距離，央行有進一步調整利率的空間；二是市場主體對利率具有較高的敏感性，政策利率的變化能夠有效傳導至中長期債券市場利率和信貸利率。

2008年全球金融危機後，經濟金融環境發生較大變化，原有的貨币政策傳導機制難以爲繼。首先，主要發達經濟體短期利率接近“零利率下限”，有的還陷入了負利率。其次，危機後貨币政策傳導渠道出現了一定的結構性變化和功能性缺失。一方面，長期利率除了受短期利率影響外，還受到預期和期限溢價的影響。随着短期利率的下降，其對長期利率的邊際影響也在下降，預期和期限溢價的影響相對提升。另一方面，雖然政策利率向銀行間市場的傳導較爲順暢，但多重因素導緻銀行定價利率與政策利率脫節，如金融危機後各國不良貸款率上升，銀行要求借款者支付更高利率以覆蓋違約風險；又如銀行資産負債表需要修複，其提供貸款的能力和意願減弱。

在短期利率受零利率下限約束和向中長期利率傳導渠道受阻的背景下，常規貨币政策效果受限。因此，爲刺激經濟增長，主要發達國家紛紛實行非常規貨币政策，通過負利率、前瞻性指引、大規模再融資等手段增強中長期利率對短期利率的敏感度，同時通過如資産購買、收益率曲線控制等手段直接對中長期利率進行調控。

具體操作包括：一是負利率。通過将商業銀行超額準備金或基準利率設定爲負，提高中長期利率對短期利率的敏感度，同時提高商業銀行資金持有成本，引導資金轉化爲信貸投向實體經濟。二是前瞻性指引。通過前瞻性指引降低未來短期政策利率預期和未來政策利率的不确定性，從而降低期限溢價，進而引導中長期利率下行。三是結構性再融資。一方面，創設流動性支持工具，在金融機構無法以低成本從市場融資時，央行将支持其獲得流動性；另一方面，創設定向支持工具，刺激信貸投放，從而解決市場功能受損問題。四是通過資産負債表的擴張與收縮，直接影響中長期利率。主要央行通過從金融市場上大規模購買國債、抵押支持證券（MBS）等中長期資産，降低期限溢價及中長期利率，從而刺激消費與投資，疏通貨币政策傳導。五是收益率曲線控制。目前日本和澳大利亞央行均對國債收益率設置上限或錨定目标，并通過在國債市場買賣國債來保證其收益率符合政策目标，進而影響整個金融市場體系内的價格，特别是各類中長期金融産品定價。

2008年全球金融危機後，發達經濟體央行引入的各類非常規貨币政策對于應對危機和促進危機後的經濟複蘇起到了積極作用，但也造成了流動性過剩、市場資源配置扭曲等問題。主流觀點一度認爲，應逐漸退出非常規貨币政策。然而，尤其是在新冠疫情暴發的巨大沖擊下，非常規貨币政策再次成爲很多經濟體的不二之選政策退出也不再是決策層的關注重點。

具體來看，非常規貨币政策常态化至少表現在：一是負利率政策的廣度和深度不斷拓展。采用負利率的經濟體日益增多；負利率類型日益拓展；負利率國債的期限也不斷延長；負利率國債的規模不斷擴大二是資産購買的規模和種類大幅擴大。

非常規貨币政策常規化背後有着深層次的結構性原因。一是主要經濟體中性利率保持低位已成爲常态，常規貨币政策空間被大幅壓縮。二是對貨币政策過度依賴。主要經濟體财政空間受限，公共債務水平處于高位，進一步财政刺激、提升債務比例将面臨政治壓力和市場壓力，而結構性政策退出難、見效慢，因此各國普遍把貨币政策當做應對危機乃至經濟下行最主要的“靈丹妙藥”。

除了政策工具的變化外，多重因素推動發達經濟體對貨币政策的目标框架進行調整。

上一輪較大的貨币政策目标框架調整始于20世紀70年代。爲馴服通脹，發達經濟體貨币政策紛紛從相機抉擇轉向依規行事的貨币數量目标制。随着利率市場化和金融創新的迅猛發展，貨币數量的可測性、可控性以及與産出、物價等貨币政策最終目标的相關性越來越差。因而20世紀80年代末以來，主要經濟體中央銀行逐漸放棄了貨币數量目标制并轉向以利率調節爲主、盯住通脹目标的價格調控模式，形成了簡潔、便于溝通的“單一目标（通脹目标）、單一工具（利率調節）”的貨币政策目标框架，各發達經濟體央行通常将通脹目标水平定在2%左右。

2008年全球金融危機後，全球貨币政策目标框架發生了新一輪調整。一方面，許多央行強化或增加了金融穩定和金融監管職能，以防範金融風險，特别是系統性金融風險。另一方面，随着發達經濟體陷入了低增長、低通脹、低利率的“三低”狀态，通貨膨脹率持續走低，菲利普斯曲線扁平化，2%的通脹目标越來越難以實現，理論界和政策界提出了一系列對現行通脹目标制的替代方案。具體包括：

一是提高通脹目标，從而提高名義利率。這在不改變已經建立的通脹目标體系的條件下可以減少零利率下限約束出現的幾率，而且容易與市場溝通。

二是實行物價水平目标制，将總體價格水平的穩定而非價格變化程度作爲政策目标。其與傳統通脹目标制的核心區别在于對“曆史通脹率”的考慮不同。傳統通脹目标制下，通脹如穩定在目标值附近，曆史通脹水平就不會對未來貨币政策産生影響。但物價水平目标制下，由于貨币當局追求一段時間内的價格水平維持穩定，任何短期内偏離物價目标的變動都将在下一階段得到逆轉，具有明顯的“回溯”性質。這一方式的好處在于，符合央行維護物價穩定的職責，具有理論上最佳貨币政策的性質（Eggertsson和Woodford，2003；Bernanke，2017）。缺點一是不易與公衆溝通；二是央行須對任何偏離長期通脹的情況進行幹預，當非預期沖擊導緻通脹上升時，央行仍需逆轉前期物價上漲，增加了通縮風險和調控成本以及經濟的短期波動性。

三是實行名義GDP目标制，設定兼顧實際GDP增長和通脹的名義目标。GDP目标制的優點在于兼顧了央行通常被賦予的雙重職能，既能向公衆傳達央行推動增長和就業的決心，也能在必要時靈活提升通脹預期，且不必面對公開提高通脹目标的政治壓力。但名義GDP目标制面臨難以确定合适的GDP增長目标、數據頻率較低以及數據修正等問題，且名義GDP目标制意味着在高通脹時期，央行可能需要采取措施降低實際增長，限制了央行在不同宏觀調控目标之間平衡的空間。一旦目标無法實現，還會導緻央行信譽受損。

四是将資産價格納入貨币政策考慮範疇。美聯儲格林斯潘曾表示不會将資産價格當做貨币政策目标，他相信決定資産價格的因素複雜多樣，由于中央銀行在評估資産價格的合理性方面并無信息優勢，也很難預測公衆信心何時發生逆轉，因此難以有效預測和判斷資産價格泡沫是否存在。但事實上，每一次資本市場價格巨大波動，都能看到美聯儲的身影。過去四十年，貨币政策對資産價格的影響已經超過一般物價，且每次金融危機後貨币政策的進一步寬松也讓資産市場無法進行必要的調整，導緻資産價格泡沫進一步積累，潛在金融風險更加突出，加劇貧富差距和社會矛盾，資産價格已經成爲貨币政策難以回避的重大問題。

在傳統貨币政策框架面臨挑戰的情況下，美聯儲、歐央行和加拿大央行均啓動了貨币政策框架審議。近期，美聯儲完成了審議，從此前2%的通脹目标修改爲平均2%的通脹目标。此外，美聯儲還對就業最大化目标進行了微調，強調隻要不出現過高的通脹壓力，即使已經實現充分就業或者更高水平的就業，也不會緊縮貨币政策。歐央行和加拿大央行的貨币政策框架審議仍在進行之中，将在2021年完成。

近期削弱央行自主性的舉措具體體現在以下幾方面。

一是央行行長和主要官員的任命更看重政治傾向而非業務能力。二是政治人物公開指責并試圖影響貨币政策。三是央行自主性的法律基礎被削弱。四是第三類貨币政策（MP3）和現代貨币理論（MMT）獲得越來越多的支持。雖然二者都要求央行承擔一定的财政職能，但反映的理念存在差異。MP3仍是央行工具箱的一部分，表現爲多種形式，包括“赤字貨币化”、量化寬松支持财政赤字擴大、印鈔直接投放給私人部門、大規模債務減記等。MMT更加強調财政主導，用财政支出的變化替代利率調整對經濟的調控作用。

削弱央行自主性的浪潮有深層次的政治經濟根源。然而，長期來看，削弱央行自主性将帶來三大危害。一是直接降低央行決策和行動的及時性和專業性，政治力量介入導緻決策時間延長、效率下降，政策效果因平衡各種政治訴求而打折扣；二是央行市場信譽遭受不可逆轉的傷害，将在很長時間内影響宏觀調控的力度、效果和成本；三是削弱技術官僚對選舉政治的制衡，短期政治壓力下的貨币政策寬松可能推升資産價格，滋生并放大金融風險。

近年來，科技進步在一定程度上重塑了金融業态。央行在思考金融體系如何從科技進步中獲益的同時，也要意識到科技進步對貨币政策可能産生一些明顯的影響。

首先，全球化和科技進步使亞馬遜等線上零售平台異軍突起，催生了所謂“亞馬遜效應”。一是改變零售定價行爲，使價格調整頻率加快。定價行爲的改變對央行通脹衡量方式帶來了挑戰。二是擴大了企業分化，催生了“超級明星公司”和市場壟斷，而具有更強加價能力的“超級明星公司”的投資行爲對利率的敏感程度較低。三是無形資産占公司總資産的比重不斷上升，無形資産折舊率高、流動性差，難以作爲貸款抵押品，其投資成本對利率敏感程度低于固定資産，這些都可能影響現有貨币政策的實施效果。

其次，科技與金融相融合的産物“金融科技”在提升金融體系效率的同時，也促使銀行業競争加劇，對金融穩定和貨币政策産生影響。一方面，銀行業競争和穩定存在此消彼長的關系，競争加劇将擠壓銀行利潤，降低銀行估值，鼓勵銀行業進行高風險投資，降低銀行業穩定性（Dean Corbae和Ross Levine等，2018）。另一方面，科技與金融的融合加劇了金融業競争，使得銀行貸款對貨币政策的反應更加靈敏。

此外，技術進步催生了數字貨币的出現。數字貨币走向普及，将對支付體系運行效率、普惠金融、消費者權益保護等方面産生積極影響，同時也會對金融穩定和貨币政策産生重大影響。一是數字貨币可能沖擊一些國家的貨币主權。二是央行數字貨币（CBDC）替代現金（M0），會改變貨币的流通速度和貨币乘數，央行在利用數量型貨币政策工具進行調控時需要考慮到這一影響。三是CBDC的推出可能促使儲戶将一定規模的商業銀行存款切換到CBDC，對商業銀行現有經營模式産生影響，也對金融穩定工作提出了更高要求。

一是要充分認識到全球貨币政策框架正面臨大的變革，将對我國産生溢出效應，對此要有清醒認識。二是保持合理的貨币政策目标體系。三是加強宏觀政策協調配合，尤其是财政政策與貨币政策的協調。四是要妥善應對科技進步對貨币政策和金融穩定的沖擊。