孙明春：美债“多米诺”

中国金融四十人论坛

在我个人看来，拜登政府高达1.9万亿美元的财政刺激计划是规模过大了。

首先，2020年时特朗普政府出台了大概2万亿美元规模的财政纾困政策。现在从数据来看，实际上这已经是一个非常慷慨的刺激方案了。2万亿美元的刺激方案出台后，尽管美国失业率仍旧大幅上升，但其家庭部门的收入增加了、储蓄也增加了，家庭部门的杠杆下降了。

2020年底，即将下台的特朗普政府再次推出了9000亿美元的经济刺激计划，加上之前的约2万亿，总量达到了大致3万亿美元的规模，这已经形成了太慷慨、太过分的方案措施。

考虑到2021年以来新冠疫苗的逐步接种，美国疫情将逐渐好转，且在去年低基数的基础上，2021年美国经济会有相当不错的增长。在这一情况下再出台1.9万亿美元的财政刺激计划，达到相当于GDP的9%左右的规模，在我看来是完全没有必要的。

通胀担忧与日俱增，刺激计划或打折扣

拜登政府的财政刺激计划可能会对经济产生什么样的影响？如果这1.9万亿美元规模的财政刺激计划真的如数出台的话，毫无疑问将会对经济产生很强的刺激作用。因为在疫情形势出现好转之后，美国经济本身就会出现一个相对强劲的复苏，再加上财政计划的刺激，对经济复苏的正面刺激作用必然比较明显。

但另一方面，也由此产生了会否经济过热和通胀上行的担忧。

事实上，即使没有这1.9万亿美元刺激计划，根据我们的模型预测来看，2021年下半年美国通胀也会上升，2021年底美国的核心CPI或将超过2%；而到了2022年一季度，美国核心CPI或将接近2.5%。

在通胀本将上行的背景下，如此大规模的财政刺激会使通胀压力变得更大。

由此，我个人认为，这1.9万亿美元刺激计划或许会打折扣。将刺激计划压缩到1万亿美元规模应该就已经足够，甚至1万亿美元可能也是多了。

再加上目前美国甚至全球市场的通胀预期升温，已有许多经济学家和业界人士对这1.9万亿美元刺激计划表示担忧，最后真正出台的刺激计划规模可能会在1万亿美元左右，这是一个相对合适的规模。

美国通胀上行或成“昙花一现”

从通胀角度来讲，如前文所述，我们预计2021年底美国核心CPI或将超过2%，2022年一季度美国核心CPI或将接近2.5%。但我们认为，正常情况下，这轮通胀可能就是“昙花一现”。

一方面，这一轮通胀受到低基数的影响；另一方面，这一轮通胀受到了大宗商品价格反弹、进口商品价格上升等短期因素的影响。

从中长期来看，观察过去25年左右的美国通胀数据可知，美国通胀一直处于较低水平。这背后，有着深层次的结构性原因。

其中有两个重要的因素：第一，全球化背景下的美国产业外移，使得许多美国工人，或者说相对低层次的劳动力，失去了就业机会。第二，科学技术的进步、人工智能的发展，不仅在制造业，甚至在服务业，也替代了很多的劳动力需求。美国大量中低端的劳动力很难找到工作，只能在服务业寻找就业机会，但实际上美国服务业提供不了这么多的岗位和机会。

最终的结果是什么？正面来看，是美国劳动力成本得到了比较好的控制。但反过来讲，这其实就是美国劳动力的工资上涨比较乏力。

分析历史数据可以知道，只要工资水平上不去，美国的核心通胀水平是很难上去的——美国经济以服务业为主，推动服务价格上升的最主要成本就是劳动力成本，整体来讲，劳动力成本的低迷将会对美国通胀产生压制作用。

由此来看，在2021年底、2022年初的这一轮通胀上行之后，可能2022年中开始，美国通胀还要再往回走。

不排除金融危机爆发可能

需要注意的是，前面的分析是在一般情况（benchmark scenario）下展开的。

在特殊的、小概率的情况下，美联储的无限量宽导致大量流动性的释放，进而导致资产价格暴涨，然后会导致大家对美元和广义上的通胀的担忧。

虽然美联储一直关注CPI水平，从前述分析来看，美国核心CPI也确实压力不大，但是目前为止的资产价格通胀是非常明显的，甚至可以说，资产价格已经形成了泡沫。

在这种情形下，美债收益率的大幅上升可能触发一系列的连锁效应。这种多米诺骨牌效应甚至可能导致金融危机的发生。

2020年的无限量宽之后，全世界各个大类资产的价格都出现了暴涨——比特币已经涨了六七倍，美股和很多市场的股票也都大幅上涨。

资产价格的上涨是在全球央行宽松的货币政策和零利率、低利率背景下发生的，如果上述条件改变、如果市场对货币政策的预期有哪怕一点点的调整，都有可能导致目前各类资产定价的重估，这也是现在大家比较关注和担心的一个问题。

美联储只是盯着消费价格通胀，而不去考虑资产价格通胀，这样的做法在我看来是明显的掩耳盗铃。

因为资产价格的暴涨，对于公众对通胀水平的预期具有很大影响。尤其是资产价格的迅速贬值，会使人们形成一种恐慌情绪。目前我们也能看到，大家都去买入比特币、黄金、白银等。实际上，这些都在一定程度上反映了，资产价格通胀将会动摇公众对于货币体系的信心。

如果这种状态达到了一定的临界点，对于资产价格通胀的担忧可能导致大家出现对于持有货币的恐惧不安情绪，确实也有可能导致更广义的、更广泛范围内的通货膨胀。也就是说，资产价格的通胀可能会蔓延到更广泛的消费类、服务类、制造品类等领域的通胀，我认为这种扩散的可能性是存在的。

近期长端美债收益率快速上升，反映了投资者对未来经济增长和通胀水平的“既喜又忧”的现象。喜的一面在于，收益率曲线陡峭一般意味着后续经济增长会比较强劲；忧的一面在于，经济增长的背后又将带来通胀，可能导致美联储加息，或者说可能迫使美联储改变货币政策方向。

如果通胀蔓延之后美联储选择收紧利率，可能会使金融市场出现回调，甚至导致金融市场的崩溃。如果在回调之后，美联储再出来放水的话，那场面就会陷入失控状态——“面多了加水、水多了加面”的反复之下，货币将会大幅贬值，通胀水平可能失控。

一旦美国通胀失控，整个美元货币体系都将面临极大冲击，我们所将面临的就是巨大的全球经济危机和金融危机。

综上来看，我们也不能排除通胀失控的可能，但当然，这只是一个小概率事件。

底牌摆得太清

上述风险也引发了大家对于美联储货币政策的担忧。

我个人认为，美联储从去年至今的货币政策操作存在很多问题。其中最大的问题，就是美联储把自己的底牌摆得太清楚、太明白了，没有留给市场一点点的疑惑。

当年格林斯潘曾有名言，“如果你觉得听懂了我说的话,那你一定是误解了我的意思”。这说明当时的美联储会故意制造一些模糊性，使得投资者能够对货币政策保持一定的忌惮。

而现在的美联储政策却是没有一点点含糊的——宽松货币政策将会长期存在。

当然，美联储的目的在于给实体经济的企业家、消费者和家庭部门带来信心，让他们去消费、去投资。但在疫情环境下，即便美联储释放了充足信号，给出了清晰信息，在疫情完全得到控制之前，企业家、消费者和家庭部门也不见得会产生足够的信心。可是，金融市场的投资者们却清清楚楚地得到了信号，于是他们肆无忌惮地参与到制造泡沫的过程中去了。

由此，从博弈论的角度来讲，我觉得美联储的货币政策或是非常失败的。当前这种情况下，美联储变得骑虎难下，因为所有资产已经在其引导的预期之下出现了价格泡沫。

一旦美联储货币政策转向，整个市场都会出现巨大的波动，之后可能又会倒逼美联储进行无限制的放水。这样下去，实体经济和金融市场会越来越脱节，这是很危险的一件事情，甚至有可能威胁到整个货币体系。

关于中国金融市场和货币政策会受到怎样的影响，我在近期发表的《海外资产价格变动对我国金融体系的溢出效应》一文中作了比较详细的阐述。

整体来看，国际金融市场震荡和海外资产价格变动有可能通过资本流动、情绪传染、资产负债表变化以及债务链传导等渠道，对国内经济和金融市场造成冲击。

一是在海外疫情尚未得到控制、各国经济依然疲弱、而各类资产估值皆已非常昂贵的背景下，我国经济增长一枝独秀，吸引了大量国际资本流入。2021年，若海外央行的量化宽松政策继续加码，相信还会有更多资金流入我国，进一步推高国内的资产价格。因此，应警惕海外资产价格泡沫传导至我国的风险。     

二是在全球金融市场日益一体化、我国金融市场加速对外开放的背景下，境外资产价格破灭后造成的恐慌情绪更容易在各市场间蔓延，并快速传递到我国。

如果海外资产价格泡沫破灭带来流动性紧张，进而迫使一些海外投资者抛售我国资产来弥补海外窟窿的话，有可能引发资本在短时间内的大量外流，对各类人民币资产及人民币汇率都有可能造成不良影响。对此，有必要加以密切关注。 

三是海外资产价格波动还可能通过对资产负债表的影响将风险传递到中资企业和金融机构。

四是如果海外资产价格波动带来流动性紧张，导致债券发行市场停滞，还可能对中资美元债的海外发行造成困难，许多需要借新还旧的发债企业甚至因此面临违约。

为防范上述风险，必须密切关注国际金融市场的动向，做好相关预案。宏观政策的连续性、稳定性及审慎、灵活的态度，对于稳定市场信心、保障市场流动性充裕至关重要。

在货币政策方面，央行应保持政策的连续性，不宜过快转向，以免阻遏经济复苏；但也不应过于宽松，以免释放太多的流动性，推升资产价格，形成内生的不稳定性。

在宏观审慎方面，监管部门应密切监测企业和金融部门的财务健康状况。尤其是针对那些高杠杆的企业和金融机构，要做好风险应对预案，防范系统性的债务危机。

需要注意的是，尽管外部风险不容小视，我们仍要坚定不移地推动更高层次的对外开放。

由于海外金融资产价格普遍存在泡沫，相对估值更为合理、经济基本面更加稳健、增长潜力更强的人民币资产，已成为海外投资者更理想的投资标的，这为我国加速金融市场开放和推动人民币国际化提供了难得的历史契机。我们应抓住这一契机，在防控风险的同时，推动我国经济步入良性、稳健、共赢、可持续的“双循环”之中