边泉水：货币超发的危害：从通胀转向金融不稳定

来源：《清华金融评论》2021年1月刊

2008年全球金融和经济危机加剧后，发达国家的央行将政策利率下调至接近零的水平，但由于金融市场的失灵，实施了各种“非常规措施”。金融危机后，投资者开始对按揭证券的价值失去信心，导致流动性危机出现。主要国家纷纷通过降息来对市场注入流动性来提振市场信心，如表1所示，但结果并不尽如人意，降息也无法阻止这场金融危机的爆发。

新冠肺炎疫情暴发后，全球主要经济体复刻了大部分应对2008年金融危机的方法，并创新了货币政策工具。从降息来看，美联储连续两次紧急降息，将基准利率降至零利率的超低水平；英国央行降息两次至0.1%，刷新历史新低；澳大利亚央行也将利率下调至0.1%，且预计至少3年内不会提升。除此之外，澳大利亚央行还将政府债券的3年期收益率曲线控制目标从0.25％降低至0.10％；加拿大央行在3月紧急连降三次，基准利率下调至0.25%。相比之下，虽然欧央行和日本在疫情前已经实行了负利率的政策，但欧央行也在疫情二次暴发的10月宣布将存款利率从-0.4%下调至-0.5%，同时宣布重启量化宽松。

从资产购买计划来看，美联储在3月的议息会议上宣布了7000亿美元的资产购买目标，主要包括5000亿美元国债和2000亿美元抵押贷款支持债券；日本央行将交易型开放式指数基金（ETF）、房地产投资信托基金（J-REIT）和公司债券、商业票据的购买规模分别提升至12万亿日元、1800亿日元和20万亿日元；欧洲央行推出累计高达1.35万亿欧元的紧急资产购买计划；英国央行将资产购买规模扩大至7450亿英镑。

从信贷政策来看，几家主要央行都采取了非常规的信贷支持政策，一方面，更新和加大了贷款工具，以美联储为首，美联储新设立了货币市场共同基金流动性工具、一级市场信贷安排、二级市场信贷安排和大中企业贷款计划；另一方面，以更加优惠的价格提供长期融资，主要包括欧洲央行的长期再融资操作（TLTRO Ⅲ）贷款利率比欧元体系主要再融资操作的平均利率低50基点，以及日本央行使用特别资金供给操作向银行提供零息贷款。

从绝对扩表规模来看，美联储处于全球领先的位置，但是从相对增幅来看，加拿大央行资产负债表规模扩张幅度最大。主要央行数据显示，美联储在2020年2月底的资产负债总规模为4.15万亿美元，10月底攀升至7.15万亿美元，整体扩张了3万亿美元左右，扩表幅度为72.3%（美联储的资产负债总规模在2007年12月底为0.9万亿美元，目前扩张将近7倍）；日本央行10月底的资产负债总规模为6.67万亿美元，较2月底的5.6万亿美元小幅上升，整体扩表相对保守，幅度为19%左右（日央行的资产负债总规模在2007年12月底为1.06万亿美元，目前扩张将近5.3倍）；英国央行在10月底的资产负债总规模为1.09万亿美元，较2月底的0.66万亿美元大幅上升，扩表幅度在65%左右（英国央行的资产负债总规模在2007年12月底为0.13万亿美元，目前扩张将近7.4倍）。相比之前，加拿大在本轮疫情之后其货币政策对资产负债表的影响较大，加拿大央行在10月底的资产负债总规模为0.4万亿美元，较2月底的0.108万亿美元大幅上升，扩表幅度高达269%左右（加拿大央行的资产负债总规模在2007年12月底为0.05万亿美元，目前扩张7倍）。

在此需要对央行资产负债表的扩张和货币超发两个概念的区别进行说明，二者变化有时候并不同步。比如，我国央行资产负债表中外汇占款的变化经常对货币发行产生扰动。当中国人民银行通过公开市场操作或再贷款操作发行基础货币时，如果央行外汇占款下降，将会对冲前者发行的基础货币，造成央行资产负债表的扩张和前者政策操作投放的基础货币不一致，理论上甚至可能出现政策操作上投放基础货币，央行资产负债表规模反而下降的情况。但本文重点讨论的美联储等国际央行的情况与我国不太相同。虽然其央行资产表扩张不直接等于货币超发，但是美联储、欧央行和日央行在金融危机和本轮疫情之后均是通过量化宽松（QE）来达到资产负债表的扩张，而QE相当于投放基础货币，同时造成资产负债表扩张，二者变化基本一致。QE的实质在于通过量化规模来实现信用扩张，央行通过购买中长期债券增加基础货币供给，将货币流通到了市场，进而增加货币供应量。当然，广义地看，判断货币是否超发，可以用社会货币供应量（M2）和名义国内生产总值（GDP）同比的差值来表示，两者之间的差值即是排除了实体经济所需之外流通到资本市场的货币量。2008年以及疫情暴发后，美国两者之间的差值均明显走扩，表明美联储资产负债总规模的扩张确实引发了货币超发。因此，在一定意义上可以说，美联储资产负债表的扩张造成了货币超发。

目前美联储等央行货币大幅超发的现状与2008年金融危机之后存在一定的相似：一是金融资产领域快速膨胀；二是有关金融指标的恢复增速远超过实体经济的真实指标；三是市场预期均认为欧美货币政策的流动性宽裕有望进一步推升风险资产价格。实体经济和金融市场通胀的明显背离，以及未来可能存在的风险，是当前主要关注的问题。

基于传统通胀的分析框架，加入结构性冲击和货币冲击因素，可弥补新凯恩斯主义对影响通胀的长期因子缺乏研究的不足。但由于人口、全球化和科技等结构性因素长期是不可逆的，以及对资本市场并非直接影响，相比之下，货币层面的影响和通胀之间的联动较为直接，通过对货币主义学派通胀理论的进一步剖析，能够更清楚地解释为何当前货币超发但并未引发全面通胀。

如果要研究货币超发问题，首先想到的是货币主义学派，并追溯到费雪方程式。根据传统的货币主义学派理论，货币学派的理论基础是货币数量说，其代表人物弗里德曼认为货币需求是经济增长的稳定函数，货币供给是中央银行可以直接控制的外生变量，这也意味着，如果货币当局改变货币供给量，会直接导致经济增长的不稳定。同一学派的费雪在1911年提出交易方程式：M（货币供给总量）×V（货币流通速度）=P（物价水平）×Q（商品和服务总量）。

在该方程式下的假设条件是V和Q可以视作为常数，因此只有P和M之间存在着相对变动关系，即表明：价格水平变动仅源于货币数量的变动，当M变动时，P作同比例的变动。但该方程式存在一定的缺陷：

第一，费雪假设V在短期内是不变的，与现实并不符合。费雪提出这一理论时，美联储还未诞生，纸币价格还是瞄准黄金，这也意味着货币供应量受制于黄金的储量和开采的增速，而货币流通速度V是由诸如机构的组织结构、效率、工业集中程度、人们的货币支出习惯等制度因素决定的，这些因素在布雷顿森林体系瓦解前变动缓慢。但是，在布雷顿森林体系瓦解后，以美元为中心的世界货币体系并未瓦解，由信用支撑的美元发起了“新”货币政策挑战，而这种货币政策虽然能够在流动性危机的时候通过暂时提升货币供应量来缓解市场对安全资产的过多需求，但货币周转速度并非恒定不变。按照费雪交易公式，货币周转速度为GDP与货币供应量的比值，也就意味着一国货币的供应量的年均同比增速与GDP同比增速会基本保持相同的水平，但2008年之后货币供应量的上行并未带动GDP和通胀上行。具体来看，2000年到2008年美国名义GDP 的平均同比增速保持在4.84%左右，而货币供应量的平均同比增速保持在3.02%左右，两者之间的比值约在0.6，当时美国个人消费支出（PCE）的同比增速平均保持在2.28%，略超美联储的货币政策目标。在2008年至2019年期间，虽然货币供应量大幅上行，平均同比增速飙升到9.05%，但名义GDP的平均同比增速却回落到3.37%，两者比值为0.37，货币周转速度出现大幅回落，与此同时，PCE平均同比增速也回落到1.55%左右。从货币投放的角度来看，美联储在金融危机之后投放的货币已经远远超过实体经济所需要的程度，但整体通胀却呈下行趋势。

货币周转率的大幅回落表明货币传导机制当中的环节出现了阻碍。通常货币政策传导机制主要包括三个环节：一是基础货币创造环节，即中央银行通过外汇占款、对政府的债权以及对其他存款性公司债权等渠道创造基础货币，并通过存款准备金率、公开市场操作和再贷款等货币政策工具对其进行调节。二是信用货币派生环节，即通过货币政策对实际利率的影响，通过调整信贷行为将资金向其他金融机构进行分配，进而改变企业和个人对商品和服务的需求。三是信用转换环节，即企业和居民通过消费和投资将资金投向实体经济。具体来看，货币周转率的大幅回落主要由于第一环节机制的改变导致第二环节的派生受阻。在2008年金融危机前，超额准备金利率一直维持在0%，导致银行对于将多余的资金放在超额准备金账户的意愿较低。但金融危机后，美联储进行了大规模资产购买计划，为了鼓励银行有意愿去持有准备金，美联储于2008年10月开始对银行的超额准备金付息，导致银行等金融部门受监管变严的影响，为了规避风险，将大量流动性作为超额准备金存放于其在美联储的准备金账户，但并未形成总需求。同时，非金融私人部门纷纷进入去杠杆阶段，金融杠杆大幅降低，进而限制了能够流入实体经济的流动性，货币流通速度V明显下降。

第二，费雪方程式侧重于商品交易对货币的需求，但未考虑到货币的资产职能。费雪方程式中的P主要包括商品价格，但M是投入整个经济和金融系统的货币总量代表，意味着P不能仅限于以消费者物价指数（CPI）为代表的价格指数，而是需要综合考虑实体经济和虚拟经济后的价格总量指数（这也能够解释为何货币超发未对整体通胀形成显著的正面作用，但对金融价格的影响仍然是较大的，尤其是在金融危机后）。2008年次贷危机通过次级债直接冲击美国的金融体系，流动性溢价大幅上升，然后再扩散到实体企业，实体经济整体恢复较弱，最终实体经济的回报收益率大幅减少促进更多的资金流通到股市和房地产市场中，全球的资产价格大幅上涨。2008年金融危机和本轮疫情之后，美股均出现了技术性牛市，但通胀均出现不同程度的回落，尤其2008年后PCE当月同比一度跌入负值。

第三，该方程假设经济处于充分就业的前提下，Q在短期内不会发生改变，与实际情况不相符合。首先，市场不可能存在充分就业，这也意味着Q短期内会有所波动，货币总量和通胀会出现非同比例上行或下降。短期菲利普斯曲线表明各国央行可以设置一个经济能够最大限度承受的通货膨胀与失业的界限，通过对总需求管理政策把通货膨胀和失业都控制在此界限之内。具体来看，央行采取紧缩或者是扩张的经济政策造成对失业率的影响，进而传导至通胀。其次，劳动力市场目前存在的结构性问题导致虽然货币总量能够对失业率进行调整，但是无法传导到薪资增幅。进入20世纪后，全球经济的复杂性导致菲利普斯曲线失效，美国通胀并没有跟随劳动力市场呈明显反比变化，而是整体呈现区间震荡的走势。无论是2008年还是本轮疫情之后，即使通过政府干预，失业率出现大幅回落，但职位空缺数仍然在高位，整个贝弗里奇曲线往右挪，表明劳动力市场的错配加剧，劳动力市场复苏的不均衡无法对通胀形成提振。

所以整体来看，货币超发只是高通胀的必要而非充分条件。首先，考虑到结构性因素，一方面，随着全球化和科技的技术推进，全球大幅地提升了生产效率，使得供给曲线平坦化；另一方面，人口的老龄化拉低了潜在的增总需求，对通胀形成抑制。其次，2008年之后通胀的主要矛盾体现在总需求结构性不足而供给整体过剩。通胀高企不仅取决于货币总量，还取决于商业银行、私人部门和企业部门对杠杆抬升的意愿程度，这也表示只有当社会总需求超过总供给的时候，货币超发才可以刺激整体通胀水平，否则剩余资金更倾向于在金融体系内空转，无法整体抬高通胀中枢。

通胀不是货币超发的唯一表现形式

从货币政策角度来看，金融创新提升了整个金融体系借贷能力的同时，也增加了难以估计的风险，对货币政策有效性形成了挑战。具体来看，金融创新风险主要包括经营风险和市场风险。从经营风险来看，金融的创新打破了原有的经营模式，在追求利润最大化的同时给金融体系注入了不稳定的因素。一旦出现超预期的资产价格波动或者具体操作流程的失误，由于没有历史可借鉴因素，不确定性上升，最终导致金融机构信用等级回落，增加了金融机构的经营风险。从市场风险来看，金融创新是各种新型的金融要素融合在一起的产出物，一定程度上加大了资产证券化。受新型金融方式高收益率的吸引，投资者通过加杠杆作用将风险转移到高流动性的金融创新产品市场，但对金融市场带来一定的破坏性和波动性。如果新的监管政策和金融创新未能同步，那么金融工具风险的出现不仅会冲击和破坏金融市场，也会通过资产证券化导致货币当局对资产负债表的控制力削弱。

从非银金融机构角度来看，高杠杆率是其金融脆弱性的一个主要来源。在经济低增长的环境下，通过结构化和适当放大杠杆效应能够为整个市场提高资本流动性并保证整个金融系统的正常运作，在实现信用扩张的同时，也帮助金融市场不断形成自我完善的机制。但货币超发带来的流动性过剩变相鼓励大量资本脱实向虚，实体经济的空心化和风险资产的虹吸效应，进一步推升资本价格上涨，促进金融机构更愿意提高金融资产的杠杆率。金融脆弱性理论表明货币在其产生的时候就已经具有了内生的脆弱性，信息的不对称、资产价格的波动以及信贷合约的道德风险的互相联动效应会出现剧烈的市场波动。在金融杠杆达到一定的高度时，金融杠杆后续的被动上升势必会增加宏观经济的波动性，造成金融市场的扭曲，最终以泡沫破裂的形式收场。

从银行角度来看，货币超发导致银行需要承担更多的风险。首先，在较低的长期实际利率下，企业和个人都将进行风险更高的投资，对无风险资产的需求回落，随着借款人预计其所持有的资产和抵押物的价格上升，银行也因为低利率从而降低对借贷人的违约率估计。从某种意义上来看，银行承担着“超出了借贷人原本风险偏好的额外风险”。其次，根据理性预期理论，投资者总是倾向于从自身的利益出发，并根据已经获得的信息，对未来作出合理的预判。在低利率的环境下，借贷人认为宽松的货币政策将有所持续，对未来的利率环境保持乐观的态度，从而降低对风险资产的风险预期，进一步通过银行借贷来获得风险资产。银行虽然面临相对较大的信贷压力，但在整体盈利水平仍旧高于压力成本的条件下，仍然会放宽其贷款条件，从而导致银行内整个资产组合的风险上行。当货币政策收紧的时候，抵押价格的下降导致银行对信贷投放的意愿程度回落，而与此同时借贷人的金融资产价格也出现大幅回落，资产泡沫的破裂意味着银行面临的违约风险增强。一旦违约量超过银行所能承受的范围能力，其负面溢出效应会影响到其他的金融机构，导致金融市场整体出现紊乱，破坏金融环境的稳定性。

回顾历史，泡沫最后破裂的背后主要原因是缺少有效的监管作为兜底。1929年的金融危机来自缺少风险隔离措施。第一次世界大战结束后，受益于技术革命，潜在经济增速出现大幅上升，三大工业对经济的支撑叠加美国柯立芝政府所采取的自由主义的经济政策进一步加速了“柯立芝繁荣”。但随后的产能过剩、商品价格的暴跌、剩余流动的资金进入股市，导致泡沫累计，形成了实体经济和资产价格的背离，后来急剧下跌的股市连带着大量银行以信用抵押的资金，最终以800多家银行破产收场。1933年6月16日，美国罗斯福政府通过了《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act，也称为《1933 年银行法》），将商业银行业务与投资银行业务严格分开，并规定建立联邦存款保险公司，从而对商业银行和投资银行的股票投资经营进行了严格的监管。2008年的金融危机主要由于缺少金融衍生品的恰当监管。与1929年金融危机一样，2008年的金融危机产生的深层次原因也是实体经济和虚拟经济的长期失衡。金融危机前由房地产推动的虚假繁荣，主要在宽货币的背景下，资产证券化和金融衍生产品创新加速，导致房利美和房地美隐性担保规模迅速膨胀，最终泡沫破裂，危机爆发。此后，2010年7月《多德-弗兰克法案》的颁布旨在对证券化及场外衍生品金融市场进行规范和约束，并解决道德风险。

整体来看，未来通胀主线由能源价格和服务型价格决定。通胀整体由能源价格、食品、商品价格和服务型价格四个部分决定，其中目前分别占比为6%、14%、20%和60%。未来看，整体通胀分化加剧，局部通胀压力加大，但在供给冲击大于需求回暖的基础上，通胀整体中枢难以有显著提升。

具体而言，原油价格有望回升，能源价格修复性反弹行情有望延续。疫苗的研发取得了突破性的进展，短期对原油价格形成利好。但后续仍然需要注意地缘政治因素和石油输出国组织（OPEC）对减产协议的进一步指引，要彻底扭转此前偏悲观的原油需求预期依然有一定的挑战。

美国食品价格方面，整体来看，食品分项2021年缺乏上涨动力，并受2020年下半年高基数的影响，可能出现回落的趋势。

房地产将是2021年美国通胀上行的最大动力。疫情后地产行业明显恢复较快，一方面，联邦基金利率的下调带动房产购置的融资成本回落，数据显示，目前30年期的国定利率抵押贷款利率为2.7%，较2020年2月底出现明显回落，提升了居民购房能力；另一方面，随着疫情带来的2020年春季经济和住房市场的停顿，之前的推迟购买导致复工复产后需求激增，使得房地产市场亮眼。

从其他服务型价格来看，虽然新冠疫苗进展积极，服务业渐进式回暖，但菲利普斯曲线失效表明失业率的下滑对薪资提振有限。辉瑞制药和BioTech共同研发的新冠mRNA疫苗有效率高达95%，但大批量接种需要渐进完成，经济也无法立刻重振。即使是疫苗接种的进展超预期，服务业能够进入一个快速复苏的通道，但劳动力市场的结构性问题包括全球化、人口老龄化和科技的发展导致薪资增幅无法与劳动力市场的恢复呈正比例上行，对服务业的提振有限。2008年的金融危机之后，我们看到CPI中的服务业分项经历了较长的复苏时间，且出现中枢下移趋势。未来看，服务业占CPI比重较大，即使2021年受低基数影响，服务型通胀有望上行，但后续复苏动力预计仍然较低。

第一，如果以美联储为首的主要国家开启加息模式并伴随缩表，金融市场的波动将有所加剧，且当前监管较松，可能引发金融系统性风险概率上行。2008年和本轮疫情冲击使得量化宽松成为刺激经济的主要货币政策工具，而其对央行资产负债表的作用也在经济周期中不断强化。在2020年9月全球央行行长会议上，英国央行行长安德鲁·贝利表示全球较低的均衡利率水平等结构化因素意味着央行资产负债表作为货币政策工具的使用期限将远超此前预期，那也意味着如果全球缩表提上日程的话，对经济和资产价格的影响也将被放大。

首先，从加息和缩表对风险资产的影响来看，这些政策直接导致金融体系内的流动性收紧，一方面，大概率抬升美债收益率中枢，进而对美股的估值形成约束，使得美股的涨势动力趋弱；另一方面，在金融市场的预期和心理层面也对资产价格形成实质性的影响。

其次，特朗普上台后签署的《放松监管法案》，放松了《多德-弗兰克法案》规定的特定银行控股公司和受美联储监管的非银行金融机构的审慎监管标准，对系统重要性金融机构的认定门槛从合并资产500亿美元以上大幅提高至2500亿美元以上，大幅放松了大型银行的监管标准，希望以此放松对资本市场的监管，从而推动美国金融机构在全球的竞争能力。但历次金融危机的爆发主要是监管不当造成的，如果未来美联储加息缩表，在流动性风险攀升的背景下，较松的监管意味着当地金融机构承担信用风险的水平上行，叠加目前全球市场的关联度上行，对其他经济体的溢出效应加剧。

第二，如果美联储加息，会通过资本市场和汇率渠道对A股造成非对称溢出效应。通过将联邦基金利率和沪深300指数的走势作对比，可以发现大部分时候美联储的加息对我国股市造成一定的负面影响。美联储在2015年12月宣布加息25个基点后，沪深300指数从2015年的3730.24点回落到2016年2月的2998.37点；2018年美联储一共加息四次，沪深300指数从3月的4017.49点回落到12月的3127.50点。

首先，货币政策通过利率平价对股市产生影响。从资本流动的角度来看，汇率的升值能够直接反映资本流入的预期。美元的升值能够减少当地上市公司所需要偿还的负债，对公司的企业利润形成提振，进而对当地上市公司的股价形成利好。资本通过利率和汇率两个渠道流入美国，进而推动人民币汇率贬值，造成A股可能出现波动较大的现象。

其次，在心理预期的渠道下，美国货币政策的调整会影响投资者对未来经济和股市的预期，进而改变投资者的投资行为。国内投资者会因为美联储的加息进而对国内的市场前景感到悲观，而利率平价带动短期资本快速从国内流出会加剧境内投资者的恐慌心理，进而进行集中抛售，导致短期A股的波动性加剧。

第三，未来商品资产的波动性将有所加剧。白银和黄金虽然两者同步性较高，但由于白银工业用途更加广泛，且又不是官方货币储备，所以白银的商品属性通胀高于黄金。相比之下，黄金的避险属性主导着金融资产价格的走势，所以黄金的金融属性较强，这也能反映出在美联储持续降息和开启量化宽松后，金融属性带动黄金价格开启牛市。另外，由于需求的疲软、库存累计至高位带动白银价格大幅回落，金银比的上升带动通胀预期回落。

未来看，多种因素将会对金银比形成较大的扰动。首先，从政策因素来说，对黄金价格的上行形成制约。2020年黄金部分的强势将归功于地缘政治避险因素，随着拜登上台，美国和其他国家之间的贸易来往将取得部分和解，整体来说未来的政策更走向合乎预期的一个框架，在流动性仍然宽裕的背景下，持有黄金的机会成本降低，白银的金融属性将逐步凸显并跟随黄金价格上涨，金银比可能会出现回落。

其次，从通胀预期来说，金银比的波动性有所加剧。一方面，疫苗的进展有利于通胀预期的回升，以及整体全球需求的复苏对大宗商品形成利好，白银的商品属性受益于需求复苏。另一方面，黄金的主要驱动因素是实际利率，在通胀预期走高的背景下，名义利率若保持不变，那么实际利率则会出现回落，推动黄金价格进一步走高，那么金银比则取决于它们的相对增长速度。

最后，若货币政策在2021年下半年收紧，那么金银比会出现明显回落。如果疫情在2021年下半年有望出现明显好转，那么全球经济的增速将会出现明显增长，白银的商品性和金融性属性的供需平衡也将进一步显著修复，对银价形成利好。与此相对的是，在这个背景下，拜登必定会督促美联储加速对货币政策的调整，那么在实际利率上行概率加大的前提下，黄金价格将会面临下行压力，金银比整体回落。综合来说，未来商品资产受到的干扰因素较多，且目前仍然看不到一个明确的路径，价格也会因为市场预期的不平衡导致波动率有所加大。