中央银行最后贷款人（Lender of Last Resort，LLR）职能是金融安全网的重要支柱。2008年国际金融危机后，金融稳定理事会（FSB）、国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）等国际组织、主要经济体央行和学术界从救助方式、条件、对象、效果以及LLR的治理等多个角度对央行行使LLR职能进行了全方位讨论：一是LLR救助方式从传统的信贷支持拓展至最后做市商，通过买卖资产向市场提供紧急流动性支持，有观点认为，最后做市商作为一种“准财政”手段，可能助长市场的“流动性幻觉”；二是LLR应放松抵押品标准，并审慎施加惩罚性利率；三是LLR对可能引发系统性风险的非银行金融机构和非金融机构提供救助有必要性，但也可能助长道德风险，并影响央行独立性；四是LLR对银行的救助框架应尽可能事先明确，但对非银机构的救助应实施“建设性模糊”；五是LLR救助可能引发事后道德风险，高风险机构会运用LLR资金继续购买高风险资产；六是金融安全网不健全导致LLR职责范围过度宽泛，应赋予央行制定和校正监管机制的话语权，并通过开展压力测试、加强流动性监管和建立有效处置机制等降低LLR救助风险；七是履行LLR职责需要财政兜底，当机构陷入明显的偿付危机时，应由财政履行危机管理责任；八是当一国金融市场出现外币流动性紧张或陷入货币危机、债务危机时，需要国际最后贷款人（International Lender of Last Resort，ILLR）提供流动性支持。

LLR是指流动性需求异常上升且无法从其他渠道获得流动性时，向一家金融机构（或整个市场）提供流动性的主体。2008年国际金融危机期间，主要经济体中央银行的LLR救助从传统对金融机构的一对一救助扩展至通过最后做市商等手段，向金融市场提供广泛流动性。

信贷方式和货币方式

Praet（2016）指出，央行主要通过两种方式发挥LLR职能：信贷方式（credit approach）和货币方式（monetary approach）。信贷方式是指对个别具有偿付能力但陷入流动性危机的机构实施救助，通过紧急流动性救助框架实施。货币方式是指通过积极向市场投放充足的基础货币，以弥补货币流通速度下降造成的货币供应量下降以及由此带来的信用紧缩，是对系统性流动性短缺的救助。

信贷方式是央行行使LLR职能的传统手段，危机期间救助范围有所拓展，但也受到质疑

一是信贷方式在危机期间可能“失灵”。English和Mosser（2018）指出，美联储开放贴现窗口的部分原因是借助银行向实体经济提供资金，但在金融危机期间，银行如果已经承压，可能无法很好地将流动性传导至实体经济。二是信贷方式的救助范围存在局限性。央行贴现窗口通常仅面向银行以及其他存款类金融机构。Kohn（2008）指出，2007年银行体系仅占美国金融中介整体规模的1/3，因此金融体系中大部分主体不能直接从贴现窗口获得救助。三是部分央行尝试拓展信贷方式的救助范围，受到质疑。2008年国际金融危机期间，美联储根据第13条（3）款授权，向贝尔斯登、美国国际集团等金融机构提供贷款，是美联储自大萧条以来首次使用纳税人的钱救助非银行金融机构，受到社会公众的质疑和指责。危机后，美国国会通过 《多德-弗兰克法案》，对第13条（3）款进行修订，明确要求任何紧急贷款项目或便利的目标都是向金融系统提供流动性，而非救助一家面临倒闭的金融公司。

是否视货币方式为LLR职能仍存争议

部分学者认为，货币方式是对市场提供的系统性流动性救助，应视为LLR职能。2008年国际金融危机期间，欧央行从有限的主要再融资操作资金（main refinancing operations，MROs）转为以固定利率提供无限量的再融资操作资金，并大幅延长长期再融资操作（LTRO）的期限，标志欧央行开始在欧元区行使LLR的无限量贷款职能（Constancio，2014；Praet，2016）。同时，欧央行对再融资操作实施的折扣补贴政策，也可视为区分LLR流动性救助与常规货币政策操作的标志（Drechsler等，2016）。

也有学者认为，货币方式更像一种弹性货币供应，不属于传统意义上的LLR职能范畴。Papadia（2014）将欧央行在2008年国际金融危机期间为修复市场失灵而采取的一系列流动性支持措施视为广义的“弹性货币”供给，认为其主要目的在于熨平流动性需求波动，只有对面临流动性困难的银行提供双边救助的行为才可视为LLR。

央行充当最后做市商

有观点将央行通过买卖资产向市场提供流动性的方式称为最后做市商（Market-maker of last resort，MMLR）。Mehrling（2014）认为，MMLR是Bagehot经典LLR理论在现代金融市场条件下的演变。LLR强调以惩罚性的高利率和正常市场状况下的良好抵押品向市场自由放贷，MMLR则强调以惩罚性的高买卖价差和正常货币市场状况下的良好证券（good securities）为条件自由交易。

MMLR能够有效应对资产抛售，缓解流动性危机

2008年国际金融危机期间，针对市场参与者对对手方信用风险担忧加剧导致的市场失灵，部分国家央行替代市场交易商（如美联储和欧央行分别出手购买商业票据和担保债券），为关键市场提供流动性支持。Sidaoui（2014）指出，MMLR在缓解流动性危机方面效果显著，相比之下，常规的公开市场操作和贴现窗口分别存在无法定向支持流动性紧缺机构和污名效应的问题。Dobler等（2016）认为，如果投资者因预期未来资产价格下降，为降低风险敞口而抛售资产，央行可以充当MMLR直接购入此类资产，相比以此类资产为抵押品出借资金的效果更好。例如，雷曼倒闭后，美国货币市场共同基金（MMMFs）的挤兑规模达4500亿美元，为应对投资者抛售、缓解货币市场流动性紧张，美联储引入“商业票据融资便利（CPFF）”，设立特殊目的实体直接购买发行方的高评级三个月期商业票据，持有一度高达约3500亿美元。Domanski等（2014）认为，美联储向MMMFs提供流动性的举措遏制了资产抛售势头，避免了货币基金跌破净值（break the buck）并引发更大范围抛售。

央行充当MMLR角色有可能助长市场的“流动性幻觉”，增大自身资产负债表风险

部分学者提出，央行通过购买非国债类证券等方式实现信用扩张，会给自身带来信用风险，并损害央行独立性（Stella，2009；Goodfriend，2011；Sheng，2011；Moe，2012）。Dobler等（2016）也认为，在极端情形下，市场没有买方，央行的MMLR职能很可能成为最后的购买者/承销商（purchaser/underwriter of last resort）。Moe（2012）进一步提出，缺乏限制的流动性救助会助长市场在正常时期的“流动性幻觉”（Liquidity Illusion），从而加剧金融的内生不稳定。因此，央行的流动性支持不应因资产价格下跌而自动触发，应建立“新白芝浩规则”（New Bagehot Rule），明确告知金融机构，央行不会为投机行为提供流动性支持。此外，央行应有权在经济上行期限制银行的投机行为。

央行应视各类市场参与者的财务状况而决定是否采用MMLR手段救市

BIS年度经济报告（2020）指出，主要市场参与者，如银行、交易商和对冲基金等的财务状况影响了LLR紧急救助的范围和重点。例如，新冠肺炎疫情期间，银行体系流动性相对充裕，对手方风险相对较小。然而，对冲基金由于实施高杠杆交易，不得不平仓长期国债以追加保证金，迫使美联储出手大量购买国债以稳定市场。

MMLR应建立一套规范的运作机制以降低救助风险

Tucker（2014）提出，MMLR与传统LLR救助的区别在于，MMLR购买是一锤子买卖（one-shot event），央行则承担直接风险。并提出MMLR应遵循以下原则：①应作为超常规干预手段，启动前协调财政或立法机关建立明确的政策目标和条款。②干预的前提必须是修复失灵的市场，起到重启市场运作的催化作用，如果干预失败，应有序关闭市场而非替代该市场，对不具有生存能力的市场不应予以救助。③应征收惩罚性买卖利差。④公开竞价机制应反映当下市场状况和公允价格信息。⑤不得超出资金能力（包括财政部门的特殊支持）运作。⑥一旦干预，央行应向市场监管者和宏观审慎当局阐述必要的根本性整治措施。

MMLR是一种“准财政”功能，应征得财政同意或由财政承担

Sheng（2011）认为，在2008年国际金融危机中，一些央行将有毒资产纳入资产负债表，相当于以金融稳定的名义承担了“准财政”义务。Goodfriend（2011）指出，如果美联储要采取任何超出常规LLR职能以外的措施，都应事先取得财政部门同意。Stella（2009）更进一步提出，MMLR的任务是在危机中取代破产或规模缩小的市场中介机构，而这些被取代的机构原本并不具有货币创造功能。因此，MMLR的角色未必须由货币当局扮演，可在央行之外成立由政府财政背书的“市场流动性维持公司”（Market Liquidity Maintenance Corporation，MLM），其风险和收益均由财政承担。

救助期限

LLR在实践中的救助期限突破了传统理论强调的“短期性”

传统LLR理论认为，LLR仅应向金融机构提供“暂时”的流动性支持。但2008年国际金融危机表明，即使是具有生存能力的银行也可能遭遇数月甚至数年的流动性问题。例如，危机爆发开始6年后，欧元区部分银行仍在接受LLR救助。

LLR救助应设置明确期限，促使有关部门及时处置问题机构

BIS（2014）指出，对有偿债能力机构的流动性救助应是短期、明确的，以避免模糊与信贷政策的界限。Dobler等（2016）认为，无论资金期限长短，LLR在提供救助资金时明确设定期限是必要的，以避免市场将LLR救助视作一项“开放式便利”，同时也可以鼓励监管部门和处置当局及时处置问题机构。但是，要将LLR救助期限放入立法则应审慎考虑，如果过长，央行将面临政治压力，如果过短，央行应对的灵活性可能受限。实践中，由于需要在短时间内做出救助决策，最初的救助资金可以设定一个较短的期限。

合格抵押品和惩罚性利率

Bagehot（1873）提出，为维护公共资金安全、促使借款机构迅速归还贷款、保持基础货币增速稳定，应要求救助对象提供良好的抵押品，并施以惩罚性利率。但Kindleberger和Aliber（2011）认为，LLR不能做到如此精确，重要的是及时介入阻止危机蔓延。Nelson（2014）也指出，尽管美联储在2008年国际金融危机期间的救助不符合良好抵押品和惩罚性利率原则，但目的是提供无限的流动性支持以遏制恐慌，符合Bagehot关于“央行应自由借贷”的原则。

无论是系统性风险还是个体风险，LLR均应放松对抵押品的接受标准，以恢复市场融资功能

为应对2008年国际金融危机和2020年新冠肺炎疫情，多个经济体央行放松了LLR救助的抵押品要求。在此基础上，Dobler等（2016）提出LLR在应对个体风险时也应扩大抵押品范围，认为在个体风险情况下，问题机构很可能用尽了所有优质资产，只要央行有能力管理这些资产，确保其所有权可以依法转移、资产能够定价且价值足够覆盖预期损失。

过高的惩罚性利率可能“吓跑”借款人，并抬高市场短期利率

Plenderleith（2012）认为，应收取高额费用避免金融机构过度使用LLR贷款，以最大限度降低道德风险，但定价又不能过高，以避免吓跑借款人。Lavoie等（2011）也认为，非常规流动性支持工具的融资成本应高于正常时期的私营部门融资成本，但应低于融资严重困难时期的市场融资成本，以确保危机时期金融机构能够顺利融资。Dobler等（2016）进一步提出，应针对不同的救助情形采取不同的定价策略，一是在救助单体金融机构时采用“递减法”定价，在初始阶段“吓走”可以从其他渠道获得融资的机构，对长期LLR资金需求收取较低的惩罚性利率，避免利率过高加重机构的风险。二是对系统内大部分银行同时实施LLR救助时，收取的利率将决定市场短期利率走势，如果仅仅是国际收支危机，央行可以小幅提高政策利率以收紧货币，否则不应收取惩罚性利率。

“建设性模糊”原则

如果获得央行流动性支持的预期是确定的，那么机构积累足够流动性资产以满足流动性需求的动力就会被削弱，从而产生道德风险。传统LLR理论认为可通过“建设性模糊”限制道德风险，即LLR事先故意“模糊”其提供救助的可能性，促使银行谨慎行事。但是，2008年危机后，部分学者对“建设性模糊”进行了反思。

“建设性模糊”可能加重市场失灵

Hauser（2014）指出，“建设性模糊”不一定具有建设性。相反，职责模糊增加了不确定性，市场情绪可能过度乐观或过度悲观，加重市场失灵。此外，职责模糊造成有关当局分工不明，央行应对准备可能不足。部分学者（Hauser，2014；Nakaso，2014）提出，LLR政策框架应尽可能明确，事先公布LLR救助情形和工具以及被救助机构面临的惩罚等，以明确央行救助的职责界限，督促机构谨慎行事。Gorton（2012）却指出，由于每次危机表现形式都不一样，不可能完全按照危机前公布的规则应对。

“建设性模糊”与非银行金融机构

Tucker（2014）指出，对非银部门的救助具有现实必要性，但对非银部门的微观审慎监管不如对银行那么严格，事先明确对其救助可能加大其从事影子银行业务的动力。因此，对非银机构的LLR救助可以适用“建设性模糊”，同时辅以事后问责机制。首先，如果明显从事银行类业务，则给予其法律上的银行地位并纳入央行再贴现窗口覆盖范围；其次，公开声明当一家非银机构的流动性危机有可能演变为系统性风险时，央行原则上将出手相救，但最终是否救助视具体情况而定；再次，央行行使自主裁量权将LLR职能范围扩展非银部门的同时，应征求相关政府部门意见并在事后给予立法机关合理解释；最后，如果一家机构管理层和高级非管理层董事明知该机构披着非银外衣但从事事实上的银行业务，则上述人员应接受事后问责。

强化监管干预是LLR救助的必要前提

Dobler等（2016）认为，监管干预是LLR提供一对一救助的必要前提，通过强化对被救助机构的监管，采取出售资产、限制分红和奖金、更换管理层以及其他改善公司治理和风险管理的措施，保障LLR资金的安全性。此外，央行、监管机构应与被救助机构尽早制定融资计划，明确至少一年内所有资金的流入来源和流出需求。

救助标准

动态看待救助对象的清偿力问题，央行可出于维护金融稳定目的对不具有清偿力的系统重要性机构提供LLR救助

传统LLR理论对于救助对象是否应具有清偿力存在较大争议。古典理论（Bagehot，1873）认为，应向陷入流动性危机但有清偿力银行提供贷款。Solow（1982）和Goodhart（1985，1987）均主张央行可以给不具有清偿力的银行提供帮助。Dobler等（2016）认为，通常情况下，LLR只能向有清偿力银行提供救助，但对于清偿力的评估应是动态的，一是前瞻性评估银行在接受流动性救助期间，是否存在持续遭受损失以至于资不抵债的可能；二是评估银行未来的“生存能力”，即银行的商业模式是否可持续。即使部分银行目前不具有清偿力，只要未来具有生存能力，LLR都应对其提供支持。此外，在极端情形下，为维护金融稳定，央行可以在财政担保的前提下，向不具有生存能力的系统重要性机构提供短期的紧急流动性支持。

接受救助的银行应否具有系统重要性仍存争议

有观点提出，LLR只能以维护金融稳定为目的，向系统重要性银行提供救助。Dobler等（2016）认为，这相当于为系统重要性银行提供隐性担保，增大了此类机构的道德风险。此外，系统重要性机构的认定是定期的，一个机构真正具有系统重要性是动态的。在金融市场流动性高度紧张时期，即使是小银行的倒闭也很可能带来系统性风险。

LLR救助非银行金融机构和非金融部门

LLR向非银行金融机构提供救助具有现实必要性

Nakaso（2014）提出，证券公司和保险公司等非银行金融机构也可能引发系统性危机。IMF（2018）提出，金融科技潜在改变了系统性风险的性质，系统重要性机构的范围需要扩展至非银机构和基础设施。在此背景下，有必要重新审视央行LLR职能。

接受LLR救助的非银行金融机构类型

①中央对手方（CCPs）。2008年国际金融危机后，衍生品市场实施改革，场外衍生品交易转向场内通过中央对手方交易，中央对手方的流动性和信用风险的集中度上升。FSB（2012）建议，应对CCPs提供恰当的流动性安排，以保障全球中央结算系统的韧性和有效性。②大型券商。大型券商对二级市场的流动性具有重要作用，也是货币政策传导机制的重要组成部分。Dobler等（2016）指出，为避免扰乱市场运行，LLR只能在券商是公开市场对手方或者系统重要性金融机构的前提下实施一对一的救助。③共同基金。2008年国际金融危机经验表明，如果市场主体对共同基金（尤其是MMMFs）依赖度过高，此类基金的倒闭将引发剧烈经济动荡。在这种情况下， LLR应将共同基金纳入救助范围。Domanski等 （2014）指出，居民和企业对期限转换的巨大需求导致金融中介活动转移到银行体系之外，使美联储在危机期间通过创设资产支持商业票据、货币市场基金流动性工具（AMLF）、商业票据融资工具（CPFF）以及货币市场投资者融资工具（MMIFF）等，向MMMFs提供LLR救助。

新冠肺炎疫情期间，LLR救助范围进一步扩大至非金融部门

BIS年度经济报告（2020）指出，鉴于新冠肺炎疫情的特殊性，企业和家庭直接受到影响，LLR应将救助覆盖范围扩大至非金融私营部门，向企业和家庭提供资金。一是直接购买公司债券。例如，美联储和欧央行分别创设一级市场公司信贷工具（PMCCF）和紧急抗疫购债计划（PEPP），直接在一级市场购买公司债券等私人部门资产。二是创设定向贷款支持工具或购买定向贷款。例如，中国、日本、新加坡等国央行通过发放定向再贷款向银行提供低成本资金，并要求银行转贷给特定企业。

对LLR救助非银行金融机构和非金融部门的质疑

救助非银行金融机构和非金融部门将助长道德风险

Stiglitz（2010）认为，救助那些犯下大错的金融机构会扭曲激励机制，加剧“大而不能倒”问题。Avernas等（2020）也指出，如果不受央行监管的非银行金融机构抱有获得央行流动性的预期，很可能产生道德风险从而导致更多扭曲。Tran（2020）在评价央行应对新冠肺炎疫情政策时提出，央行向市场提供充足流动性和低利率支持了“僵尸”企业存活，“僵尸”企业占比过高将影响资源分配效率，抑制生产效率提升，影响经济未来增速。

救助非银行金融机构或影响央行独立性

Volcker（2008）指出，美联储救助贝尔斯登的行为游走于法定权限的边缘，超越了长期以来中央银行坚守的原则和惯例。Cecchetti（2008）和Goodfriend（2011）也认为，央行对非存款类金融机构提供超规模、超期限的贷款并放松抵押品范围，是一种财政行为，成为财政代理机构。如果这种救助行为成为常态，将损害央行的独立性。

LLR救助对于金融市场的影响

实证分析表明，LLR救助有助于降低市场利率和股票价格的波动率，缓解金融市场流动性压力。Bernstein（2010）比较1870?1908年时期与奥德里奇瑞兰法案时期（1908?1913）、美联储时期（1913?1925）的短期利率及股票收益的波动率，指出美联储成立后，银行通知贷款利率以及标普指数的波动率显著降低，LLR制度的引入降低了金融危机的发生概率以及对经济体系的潜在冲击。次贷危机期间，短期利率和CDS利差大幅攀升，美联储创设AMLF，向存款类金融机构、银行控股公司等发放贷款用于购买评级高的资产担保商业票据（ABCP）。Duygan-Bump（2013）采用差分模型，比较AMLF实施前后，持有ABCP与不持有ABCP的货币市场基金的净流入及ABCP收益率波动，研究表明，AMLF推出后，货币市场基金净流出逐渐放缓，ABCP收益率持续降低，美联储干预措施取得一定效果。

LLR救助对于金融机构的影响具有两面性

LLR能够保障金融中介的经营持续性

Bernanke（2013）认为，美联储在2008年国际金融危机期间行使LLR职能有效防止了信贷紧缩。Imai（2019）通过比较接受日本央行救助的代理行与未接受救助的其他银行的存贷款增速指出，危机期间，代理行存贷款的增速更快，破产可能性更低，因此央行的LLR职能可以提供有效的流动性支持，保障危机期间金融中介的经营发展。

LLR对被救助机构造成污名化

有观点认为，金融机构接受LLR救助，可能向市场和投资者传递负面信号，即便接受惩罚性利率也难以消除市场担忧（Furfine，2003）。2008年国际金融危机期间，一些机构宁可向联邦住房互助协会（FHLB）寻求帮助，也不求助于美联储。Blau（2016）通过分析2007?2010年期间借入紧急贷款机构的累计异常股票收益率指出，这些机构股票的收益率在获得LLR借款后有所下跌，借款规模越大，降幅越显著。

LLR救助可能引发事后道德风险，高风险机构更有动力在监管部门的鼓励下从LLR借款，并继续购买高风险资产

Drechsler等（2016）认为，部分银行从LLR借款并非为了应对市场恐慌，而是出于进行更高风险的投资等其他目的，即事后道德风险。这种情况下，LLR的干预将无助于应对金融危机，甚至可能对金融稳定造成负面影响。对事后道德风险的成因分析主要包括三大理论：①冒险理论（risk-taking theory）。偿付能力不足的银行，因其资产价值低于负债，濒于倒闭，有动机过度借款，然后投资于高风险资产（Bordo，1990）。②监管部门压力理论。监管部门对银行有监管职责，为维护其声誉，倾向于用公共资金掩盖损失（Boot and Thakor，1993；Mishkin，2000）。同时，监管部门受到制度约束，不能通过直接注资救助偿付能力不足的银行，因此只能借助LLR资金来为银行补充资本（Philippon and Schnabl，2013）。③公共利益理论。政府出于保就业考虑对监管部门施压，以确保偿付能力不足的银行能够存活（Boot and Thakor，1993；Mishkin，2001）。在发生偿付危机的国家，为支持主权债发行，监管部门也会鼓励银行从LLR借款（Buiter and Rahbari，2012）。这种情况在欧元区尤为明显，欧债危机中，银行为获得LLR救助资金而抵押的危机国主权债每增加10%，其进一步持有的危机国主权债将增加4.5%。Drechsler等（2016）认为，来自监管的压力和银行冒险动机相互加强，增大了事后道德风险。

LLR救助客观加大“坏”银行的风险，增加其倒闭的处置成本

资本水平较差的银行的事后道德风险尤为明显。Drechsler等（2016）认为，资本水平较差的银行，因其更依赖于监管部门的认可，更有动力在监管部门的鼓励下从LLR借款，并购买高风险主权债，因此风险从资本水平高的银行向资本水平低的银行转移。这将增加单家机构倒闭的概率，增大系统性风险，还将增加这些资本水平较差银行倒闭时的处置成本。例如，欧债危机期间，塞浦路斯前两大银行——塞浦路斯银行和塞浦路斯大众银行，用从欧央行的借款投机希腊国债（高风险），遭受重大损失。2013年银行倒闭时，存款金额大于10万欧元以上的账户损失高达60%。

LLR自身的成本收益分析

LLR救助可能产生可观收益

以美联储为例，2008年国际金融危机期间，美联储根据第13条（3）款授权履行LLR职能，向贝尔斯登、美国国际集团、花旗集团、美国银行等金融机构提供紧急救助，分别获利25.04、177、0.5、0.57亿美元。Bernanke（2015）指出，美联储的资产购买和贷款救助项目产生了巨大收益，2009?2014年，美联储上缴财政的盈利总额达近4700亿美元，是危机爆发前6年（2001?2006年）上缴盈利的3倍多，相当于为每一个美国人赚到了近1500美元。

央行出于维护金融稳定的目的行使LLR职责也可能产生损失

Nakaso（2014）指出，由于金融安全网不健全，在20世纪九十年代危机期间，为维护金融稳定，日本央行给陷入困境的银行机构注入资本、向有困难的证券公司提供流动性支持并充当过桥银行的角色，给日本央行带来超过2000亿日元的损失。（未完待续）