张明 | 2021年中期的全球与中国宏观经济：回顾与展望

首席经济学家论坛

一、全球宏观金融

总体判断：全球疫情在今年年初达到拐点，主要经济体将由2019年的集体衰退转为集体复苏，以美国为代表的发达经济体仍在实施大规模财政货币刺激政策，全球金融市场风险情绪占主导。然而，美国通胀的快速上行可能成为加剧全球金融市场震荡的最大不确定性。

1、美国劳动力市场与通胀状况

美国季调后的失业率到2021年5月下降至5.8%（2020年4月高达14.8%），比疫情前（2020年1、2月均为3.5%）仍高出2.3个百分点；美国劳动参与率2021年5月为61.5%，疫情后最低为2020年4月的60.0%，比疫情前（2020年2月为63.3%）仍低了1.8个百分点。

2021年4、5月，美国季调后的CPI同比增速分别为4.2%与4.9%，季调后的核心CPI同比增速分别为3.0%与3.8%。2021年5月美国季调后的核心CPI同比增速达到2011年9月以来的新高。

结论：疫情对美国劳动力市场的冲击是持久的。一旦财政刺激结束，美国消费增长的可持续性将会面临考验。受经济重启、供需错配与刺激预期影响，美国核心CPI同比增速短期内仍将继续上升。

2、全球金融市场走势

10年期美债收益率在2021年3月底一度上升至1.74%，目前回落至1.50%左右。

道琼斯工业指数目前仍在接近35000点的历史性峰值附近盘整，与疫情后最低点相比涨幅接近90%。

布伦特原油期货价格达到每桶75美元，超过疫情前水平，与疫情后最低点相比涨幅达到275%。

黄金价格在每盎司1800美元附近盘整。

美元指数在89-92区间盘整，近期有所走强。

结论：总体来看，全球风险资产表现火爆，避险资产表现相对低迷，再通胀交易占据上风。

3、展望

美国经济在2021年将继续强劲表现，且季度GDP同比增速呈现前低后高态势。全年美国经济增速可能高于6%，这就意味着，在2021年下半年，美国GDP同比增速可能超过中国。

受经济强劲增长推动，美国核心CPI增速可能继续上升，进而推动长期利率上升。2021年下半年美国10年期国债收益率可能逼近甚至超过2.0%，但继续向上突破空间不大（三点理由：一是美国经济复苏不均衡，过度依赖消费，而消费可持续性存疑；二是联邦政府债务占GDP比率高企，将会限制长期利率上升程度；三是美国政府今年还要大量发行国债为财政支出融资，存在压低发债利率的诉求）。

美国长期利率上升可能推动美元指数走强。考虑到美国经济季度增速今年前低后高，下半年美元指数走向可能先贬后升。

4、潜在风险

在2021年下半年，美国长期利率上升可能造成高估值的金融产品（例如美股与部分大宗商品）价格波动性增大，甚至出现显著调整。

在2021年下半年，美国长期利率上升与美元指数升值将会使得部分新兴市场与发展中经济体面临外部冲击，部分基本面脆弱的经济体可能出现资本大规模外流与本币贬值，甚至引爆货币危机与债务危机。

二、中国宏观金融

总体判断：中期经济探底与短期经济反弹的结合，今年季度数据前高后低；经济复苏不均衡，消费与制造业投资复苏缓慢；PPI增速即将触顶，全年通胀膨胀态势可控；财政政策收缩明显，货币政策操作应更加谨慎，避免出现急转弯。

1、经济增长

由于中低收入家庭收入恢复较慢，导致消费增速复苏较慢；由于内外需复苏存在不确定性，制造业投资增速复苏较慢；过去一年内新一轮调控政策将会打压房地产投资增速；地方政府融资来源受限将会抑制基建投资增速；一次性利好因素的消退意味着下半年出口增速将会逐渐走低。尽管全年增速较高（8.4%），但季度增速前高后低，且微观与中观感受一般。

2、通货膨胀

猪肉价格增速即将触底，服务业价格持续复苏，CPI增速将会温和走强，全年在1.5%左右；全球大宗商品价格即将触顶，考虑到同比因素，PPI增速未来3个月有望触顶，全年在4.5-5.0%上下。通胀仍在可控区间，没必要因此收紧货币政策。

3、财政货币政策

2021年上半年财政政策收缩比较明显（截至2021年5月，财政收入累计同比增速为24.2%，财政支出累计同比增速为3.6%；其中中央财政支出累计同比增速为-8.9%）。

最近几个月货币信贷指标表现较弱（2021年3、4月，M1与M2同比增速、社融增量与人民币贷款增量均在下降，5月仅温和反弹），意味着货币政策操作总体上仍在正常化。

考虑到以下五方面因素，2021年下半年货币政策操作应该更加审慎，不应过快收紧：第一，迄今为止经济复苏不均衡不充分；第二，2021年全年通货膨胀水平总体可控；第三，为了避免地方债务出现大面积违约，长期利率应保持在较低水平；第四，考虑到美国仍在实施宽松货币政策，过快的货币政策正常化意味着人民币兑美元汇率可能再度快速升值；第五，广义财政政策力度已经在显著收紧。

4、潜在风险

信用债违约率可能再度显著上升。中小地方融资平台、地方国企产业债、三四线城市中小开发商、中小非银金融机构可能构成违约较为集中的群体。

到2021年第四季度，中国季度GDP增速可能显著低于美国。考虑到这一现象很长时间以来没有发生过，可能影响投资者情绪。短期内可能导致短期资本外流与人民币兑美元汇率贬值。北上资金较大规模外流可能对股市与债市特定板块产生负面冲击。

财政政策与货币政策的同时收紧可能对经济复苏造成不利影响。