钟正生：消费和制造业是下半年经济增长关键点，货币政策可以主动有为

中国宏观经济论坛 CMF

以下观点整理自钟正生在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（2021年7月）（总第48期）上的发言

一、上半年中国经济稳中有进，下半年经济增长主要依靠消费和制造业投资

从上半年看，中国经济增长稳中有进。但从二季度来看，GDP同比和环比增速较市场预期偏低。其中有两个因素：一是价格。二季度大宗商品价格涨价，使得价格水平提高较多，由于高频数据都是名义值，而GDP核算是实际值。二是服务消费。服务消费不计入社会消费品零售总额核算，但计入GDP的核算。服务消费目前没有达到疫情前的水平，整体上可以说是一个拖累项，但其计入了GDP核算，而未计入社会消费品零售总额核算，给大家的感知和预测可能带来偏差。

对于后续的中国经济的看法，我还是从“三驾马车”来看：

第一，消费。消费目前没有达到疫情前的水平，整体消费的增速能否、何时达到疫情前的水平还有很大疑问。其中有很多因素，如收入差距和贫富差距有扩大倾向、高居不下的房价在挤出消费、低收入群体收入增长仍较乏力等。其中比较重要的一点是，中国居民预防储蓄倾向依然居高不下。事实上，中国居民预防储蓄倾向从去年二季度急升以来一直高位震荡。在目前生产和工作早已恢复常态后，居民储蓄倾向依然没有明显下降，未来促进消费仍是一个中长期的挑战。

第二，投资。6月制造业投资出现加速迹象，从制造业上市公司资本开支的数据，或工业企业的资产扩张速度看，这两个领先指标都预示着在今年二、三季度中国制造业投资增速会有一个明显上扬的阶段。站在去年底看今年，很多预测都认为制造业投资是中国经济最为确定的、最有想象空间的上升动能，甚至一度预测中国制造业投资可以达到10%以上，但目前已经过了半年，距离10%的预期增速仍有很大差距。制造业投资增速为什么没有预期得那样明显回升，背后原因值得关注，比如前段时间大宗商品涨价给下游制造业带来的冲击等。

今年和去年基础设施建设投资差不多，整体基础设施投资增速偏低。目前市场关注较多的是财政政策发力节奏的问题。有种说法认为，考虑到下半年稳增长压力较大，所以上半年地方专项债发行偏慢，财政政策发力节奏偏慢，这只是财政政策节奏安排上有意为之的结果。但实际情况是，由于符合资质要求的基建项目偏少，导致地方专项债发行偏慢，基建投资一直没有起色。如果对地方财政纪律和地方债务管理的严格监管不变，那么下半年基建投资提升空间仍会比较有限。

再说房地产投资。房地产销售面积在6月份有明显的转弱，这与加强对房地产投融资管理密切相关。从土地购置面积增速、房地产新开工和房企到位资金增速来看，房地产进入下行或调整的周期已经是一个共识。但房地产也逐渐进入竣工周期，我们预计竣工周期的高点在明年二季度。房地产进入竣工周期，其带来的建筑安装支出对房地产投资会起到支撑作用，从而使得房地产投资不至于过快下滑，而是平稳回落。

这是对投资整体上的判断，其中最大的、比较确定的拖累是房地产投资，有想象空间、但仍需观察的是制造业投资。

第三，出口。目前对后续出口的争议非常大。目前看新冠疫情的发展，尤其是德尔塔病毒肆虐，很多人开始质疑发达经济体能否达到群体免疫。如果达不到，全球经济会怎样演化？一个值得关注的动向是，英国马上要全面解禁，但确诊数量仍然较高。英国之所以决定全面解禁，主要原因是英国政府认为新冠已经流感化，德尔塔病毒在英国的致死率是千分之一，与普通的季节流感没有太大差异，也就是传染性更强，但致死率很低，所以英国决定全面解禁。随着欧美国家逐渐解禁，复工复产会提速。美国已经逐渐夺回失去的出口市场份额，欧盟也在迎头赶上，拿回丢失的市场份额。东南亚国家，如印尼疫情正在全面反扑，暂时还拿不走中国占有的市场份额。综合来看，中国出口市场份额的变化也许是一个变量，这对下半年的中国经济可能是一个利好。

但往后看出口，有几个因素仍需要关注：

1、从6月数据来看，由于美国的商品消费恢复得较充分，美国从中国的进口增速已经开始放缓。下一步随着美国从商品消费向服务消费的转化，服务的不可贸易性使得美国服务消费对中国及全球经济的拉动都会减弱。

2、美国大规模财政刺激政策要么到期、要么打折。从现在金融市场交易数据来看，美国经济最强的时间段可能已经过去，作为全球经济最主要的拉力力度也在减弱。

3、美国从中国进口的结构已经在发生变化，从消费品逐渐转向半成品。这意味着未来对中国出口的拉动会从当前中游的设备制造业转向上游的原材料行业。过去一年多，出口高景气带动的正是中游的设备制造业，以及汽车和医药，对下游的劳动密集型制造业拉动效应不大。未来美国进口结构的变化也不会自然而然地促进下游劳动密集型制造业的发展。所以下游制造业仍是中国经济的一块短板，需要政策呵护。

综合以上判断，今年下半年中国经济向上的力量是消费和制造业投资，向下的力量是出口和房地产投资，但向下的力量可能比向上的力量确定性更强。目前，我们预测中国GDP三季度同比降至6.8%，四季度同比降至5%，两年平均增速5.8%。这是新冠疫情爆发前，也即2019年四季度的水平。从这个角度看，中央政府认为目前是稳增长压力较小的窗口期，但不应将适时适度的稳增长排除在外。最近国常会部署全面降准，这是政策层面为下半年中国经济保驾护航的开端。对于这次全面降准，事后解读就是跨周期调控，预计二季度中国经济的环比已是高点，三季度中国经济的环比可能转弱，所以央行防患于未然，预防性托底。当然，这种预防性托底的举措某种程度上可以起到跨周期平滑的作用，也减弱了市场对下半年中国经济增长的担忧，因为政策在比较前瞻、适时、适度地调整。

二、降准为在窗口期补短板，下半年货币政策依然有很大空间

这次全面降准应该说超出了资本市场的预期。央行对全面降准的解读一直就是中性的流动性调节工具。但全面降准一直被市场理解为具有较强的货币宽松信号，而货币宽松跟抑制通货膨胀并不对应。从二季度公布的GDP看，中国经济并不算差，6月份贷款社融数据也不差，为什么这时全面降准？资本市场有一些疑问。我想从三个关键词来理解央行全面降准。第一个是短板，第二个是对冲，第三个是时间窗口。

第一，短板。整体上中国经济还是稳中向好的局面。但正如“木桶理论”所说的，木桶最短的一块板决定了木桶的容积，所以中国经济的短板修复如何，决定了中国经济行稳致远能到什么程度。而目前中国经济的短板中，最短的板是下游的制造业。可以说，前段时间制造业经历了“三重冲击波”：第一重冲击是前期人民币汇率的快速升值；第二重冲击是上游原材料价格急速上涨，下游制造业的终端需求不强，上游的成本涨价无法通过产品涨价转嫁出去；第三重冲击，从最近两月PMI新出口订单指数的走弱来看，目前出口企业对未来出口的前景变得更加谨慎了。在这次全面降准之前，市场预期大都是朝着另一个方向去的，也就是一旦美联储货币政策转向，中国央行是否要随之收紧？但倘若收紧，势必造成下游制造业企业融资成本进一步提高，这就是第四重冲击了。在这种情况下，央行货币政策收紧的负面作用可能非常大。而为继续支持中国经济的短板，货币政策做一些前瞻的预调和微调是合理的，这也是本次国常会要求继续推动降低企业综合融资成本的意图。这能解释为什么整体经济数据还不错，而货币政策做了一个灵活的调整。

第二，对冲。央行全面降准后，我们看短期的资金利率没有出现明显下降，应该说确实发挥了流动性对冲的作用。今年下半年，还有大约4.15万亿中期借贷便利（MLF）面临到期，流动性置换对冲的空间仍在存在。去年金融机构让利实体经济1.5万亿，今年商业银行手续费削减，每年给商业银行减少的收入在240亿人民币。按央行估算，这次全面降准给商业银行带来的成本降低是每年130亿。因此，金融机构向实体经济“输血”，央行某种程度上也应给金融机构“输血”。那为什么是全面降准，而不是市场之前预期的定向降准呢？今年是资管新规过渡期的最后一年，也是信托业“双降”强监管的一年，房地产投融资和地方政府债务监管也都非常严格。货币政策“双支柱调控”（货币政策+宏观审慎）下，如果宏观审慎监管贯彻得非常好，那么央行将流动性总闸门多放开一些，钱也不太可能过多地流到央行不希望流向的地方。

第三，时间窗口。5月份中国PPI是一个高点（9%），到6月份PPI稍有回落，基本上可以判断今年PPI的高点已过。美国的通货膨胀指标可能继续窜高，中国PPI的高点已经过了。而且，目前美国的通货膨胀预期已经有所降低，有美国经济增长动能减弱的原因，也有美国大规模财政刺激的力度打折的原因。此外，作为美国最大的单一物价扰动因素，二手车后续的涨价空间和持续性都有限。PPI高点过去，人民银行至少对通货膨胀不用太过担忧。

值得关注的是，美债利率最近一段时间大幅下降。如果未来美债利率进一步上行是潜在的冲击源的话，那么从目前来看这个冲击源仍然非常有限。而且，即便全面降准，对人民币汇率也是几乎没有多大影响的，因为美债利率在进一步下调，中美利差实际上是在扩大的。

简单总结下，下半年稳增长的压力可能会更加凸显。有可能今年二季度中国经济环比的高点已经出现，三季度中国经济环比可能会有所回落。这种情况下，央行对货币政策做出前瞻调整，是实践跨周期调控很好的时间窗口。

历史上看，央行降准从来不是一锤子买卖。孙国峰司长在答记者问时说，全面降准是货币政策正常化之后的常态化操作。既然是常态化的操作，考虑到下半年还有4万多亿中期借贷便利面临到期，再考虑到目前即便全面降准之后，加权平均的存准率还有8.9%，在世界上仍是很高的水准，因此仍然有继续降准的空间。

央行会不会“降息”呢？这个判断要比较谨慎。首先，目前，已经采用了支持碳减排的货币政策工具，相当于银行绿色贷款越多，央行给银行的绿色再贷款就越多，利率也越低，这就起到定向降息的作用，而不需要通过目前市场所理解的降息（降低政策利率）。其次，央行依然担心金融机构过度加杠杆，可能不希望货币市场流动性过松。目前资本市场关注的降息不是将LPR的利率直接调降，而是央行将R007的利率调降，随之MLF的利率调降，最后再将LPR的利率以及贷款利率调降。这样看来，短期内，央行不太可能既全面降准，又进一步降息，而是可以将数量工具和价格工具分开使用。全面降准，按央行一贯的阐述，是一个中性的货币政策，调节流动性的工具，但央行在很短的时间之内又降息就毫无疑问是货币宽松了。而目前仍然是处于稳定宏观杠杆率，以及货币政策正常化的大背景下。市场会反向推测，为什么货币政策这么急？背后中国经济增长是否出了问题？但根据上述分析，中国经济仍然处于平稳修复的进程中，没有大的失速下行压力，目前政策上只是微调和预调，因此央行降息的概率不高。

还有货币政策和财政政策搭配的问题。严控地方政府隐性债务的背景下，上半年地方债发行进度很慢。去年为了应对新冠疫情，债务管理上开了一些口子，造成去年显性的政府债务和隐性的政府债务都在攀升。过去几年，通过地方政府债务置换，可以说将地方政府债务管理放在一个可控的、平稳的框架内。去年地方政府隐性债务已经有所反弹，今年一定是严控的，因此下半年政策发力的空间可能仍然比较有限。从宏观政策搭配看，财政政策发力空间有限，就需要货币政策做更加灵活的调整。毕竟财政政策发力不及，货币政策又响应不够，对于目前尚不均衡、不稳固的中国经济来说，并不是一个很好的政策搭配。

总结一下：第一，下半年我国货币政策还是以我为主、灵活调整的态势；第二，从财政货币政策搭配看，财政管理可以更严格，货币政策可以更主动。第三，目前美联储认为美国的通胀是暂时的，市场也倾向于相信美联储的判断，美债利率近期也降到较低的位置。因此，不必太过担心美国的货币政策转向，会对中国经济带来很大的外溢效应，对中国人民币资产带来很大的冲击。

最后要指出的是，人民币汇率作为货币政策工具箱里非常重要的一个工具，目前有足够的空间去进一步增强弹性，适度贬值也未尝不是一件好事。从市场预期角度看，很少有人认为人民币存在持续的快速贬值的基础，前段时间甚至一度有持续快速升值的预期。目前外汇市场的供求关系非常平衡，预期也非常双向，允许人民币汇率适度贬值，会进一步增强国内货币政策的自主性。