汪涛：今年年底前，美联储会开始减少量化宽松

网易研究局

本次讨论主要围绕两个问题：一是美国量化宽松对全球利大于弊，二是在美国量化宽松的背景下以我为主的中国货币政策。

首先，新冠疫情后美国量化宽松，作为货币政策放松的政策和财政刺激一起，在降低经济萎缩程度方面的作用不言而喻。我想补充一点，这次美国在新冠疫情之后的量化宽松和上次全球金融危机时的量化宽松有所不同。去年，在实体经济活动因为疫情极度萎缩的情况下，金融市场实际上极度不确定，出现了市场冻结、流动性冻结，信用市场包括美国国债市场都出现冻结的突发情况，美国起动了超级规模的量化宽松，去年量化宽松的规模远远超过2008年。所以，美国这次量化宽松最大的作用不是刺激经济增长，因为刺激经济增长有财政政策和疫情应对等等，非常重要的是起到锚定作用，保持全球金融市场正常运行，避免出现因为美国金融市场崩盘带来的连锁反应，和新兴市场的金融危机。

第二，美国量化宽松也给其他中央银行更多的政策空间去放松他们的货币和财政政策，而不用担心因为美元主导地位引起汇率问题等一些负面作用，这也是一个比较正面的作用。有些新兴市场包括印度尼西亚也推出了量化宽松。

但量化宽松对经济恢复本身的作用不可高估。美国经济的恢复，一是财政刺激，财政政策起到了很大的作用；二是疫情的控制，尤其是在疫苗推进之后，减少了对一些经济活动的限制，使得生产和生活能够正常化，这个作用其实是最主要的。如果没有疫情的控制，量宽和刺激的作用会非常有限。今年二季度，美国和欧洲经济反弹主要得益于疫情控制，产生活正常化和信心提振等方面，不太能够归功于量化宽松。当然，量化宽松也有很大的帮助，量化宽松最大的作用是前期使得市场和整个金融系统稳定运行。

量化宽松的负面影响，一是长期来看，加剧了全球的贫富分化。贫富分化更重要的是资产价格上涨，使得有产阶级和可以轻易借到钱人财富高速增长，而其他人相对来说没有得益于资产价格上涨，可能还有点通胀。

二是全球疫情控制以后，生产供应不上，量化宽松带来流动性泛滥的情况下，推动了大宗商品价格上升。当然，大宗商品价格上升主要是由于供需不平衡带来的，但量化宽松有助推作用。

三是更长期值得警惕的方面，量化宽松带来的流动性泛滥对资本价格的影响：1.它推高了资产价格，使得所有资产都同步出现了低量化，因为在贴现率为零的情况下，成长定价会比较夸张，很难按平时的定价去衡量。2.在寻求收益的情况下，很多资金流向新兴市场包括中国。未来美联储退出量宽的时候，资金可能会流出，带来一些负面影响需要警惕，尤其是新兴市场国家在现在借债很便宜，但未来要警惕资金在量化宽松后流出带来的负面影响，要未雨绸缪，做好审慎的准备。

首先，2020年初，中国是第一个受到新冠疫情冲击的国家，武汉封城，正好是春节期间，当时美国还没有疫情，中国货币当局非常果断，2020年2月3号立刻释放了非常大的流动性。在2月份一个月基本上释放出了将近3万亿人民币流动性，很重要的是，流动性维持了经济中正常交易和支付，并且当时正式宣布股市、债市正常开市，保持了金融体系和市场的正常运转，起到非常重要的锚定的作用。

之后几个月，央行一方面给出了流动性，另一方面以再贷款、降准降息等形式支持疫情。此外，还有一个非常重要的举措，就是允许企业延迟还本付息，并且采取了监管容忍（regulatory  forbearance），在坏账认定和处理标准上都采取了更宽松的方式，并且发改委也放松了发债标准，允许一些中小企业举债等等，这些措施在当时应对疫情是非常重要的。

第二，中国率先开启了货币政策正常化的轨道，最先是在2020年6月在陆家嘴金融论坛上，易纲行长提到考虑政策工具适时退出，当时是两会召开后不久，国务院提到要加大支持力度，市场对于易纲行长释放的信号非常惊讶。但说明政策决策者们已经事先考虑了。

货币政策具体在什么时候已经开始退出呢？从流动性操作来看，2020年5月之后，人民银行从二阶导数上降低了流动性的给予，允许短期利率从1.5左右上升到2，甚至2以上。其实从信用市场来看，“大放水”2020年5月就结束了，已经开始了趋向正常化的第一步。到2020年9月、10月货币条件进一步收紧，已经开始提及防风险，房地产企业面临的“三条红线”是2020年8月底开始提的，表明中央开始关注到金融风险和总体的债务杠杆，在看到经济在出现了全面复苏的好兆头之后，重要已经把眼光放到了更长远的地方。2020年12月，中央经济工作会议提到了政策要适时正常化，但不急转弯，更加明确了政策的转向。但是我想说，货币政策其实是从去年下半年就开始了正常化进程。

今年春天大宗商品价格猛涨，有很多人非常担心通胀，认为这是量化宽松带来的，会对中国会造成非常大的长期影响。人民银行在那个关口还是比较沉稳，我们也比较认同大宗商品价格上涨主要还是供不应求（供给方面中断）造成的，当然也有补库存和基数的原因。而且在中国消费产品的下游行业属于高度竞争的行业，PPI到CPI的传导非常有限，央行也看到了这一点，所以并没有把货币政策（应对PPI或大宗商品价格上涨的主要政策工具）收得更紧。政府采取了其他的一些行政手段。在目前供需失衡情况下，这些行政手段的作用是很有限的，但是，我想指出的是，大宗商品价格上涨并不是货币政策带来的，而且长期看通胀也不太可持续，因此不需要用货币政策应对。

第三，最近PPI已经上升到9%左右的高点。央行在国务院预示了之后降准，停止了收紧货币政策，这是和目前全球货币市场方向有点分化。货币政策正常化的过程中有两个重要节点，一个是今年年初，一个是现在，我们都应该把国内经济形势和国内政策重点作为重要考虑，而非应对量化宽松的影响。

为什么中国货币政策可以并且应该这么做呢？首先，很重要的是，中国经济周期跟美国不同步，中国第一个受到新冠巨大冲击，但同时很快又控制了疫情，走出了衰退。2020年，中国经济恢复了正增长，持续复苏，今年GDP增长有望实现8.5%，远远高于政府定下的最低目标6%。美国和欧洲在去年春天第一波疫情爆发以后，疫情并没有得到很快的控制。在去年又来了一波更高的疫情。第二，中国疫情控制得比较快，所以经济受到的冲击并没有那么深，那么长，而且中国还有其他政策考量，比如控制杠杆率和防范金融风险等等，所以货币政策在放的时候放得就不是那么松，而且货币政策正常化启动的也比较快。第三，在通胀上，一是中国有猪肉价格的下行周期，可以冲销其他价格上涨；二是中国产业链非常齐全，下游竞争非常激烈，上游价格上涨对下游的传导不会那么大。第四，资本帐户还没有全面开放，跨境资本流动受到一定的管制，同时，汇率政策在过去一两年变得更加灵活，货币政策可以更加独立于外部政策，以国内的重要目标为主。

下一步如何走呢？瑞银判断美国可能在年底前宣布开始减少量化宽松，7月20日，美联储议息会议说政策收紧（Tapering）还早得很，但数据显示，预计美国今年增长7%以上，数据很快就会开始改变美联储的看法，所以今年年底前，美联储会宣布开始减少量化宽松。国内的货币政策，降准宣示着货币政策不再收紧，但也不会显著放松。按照人民银行的说法，降准是一个常规操作，货币政策已经正常化了，不需要收紧了，但是在这个过程中可能有一些常规操作，我们可以利用降准替代MLF等其他的短期流动性，降低成本，下半年可能会继续做。

信贷增长的同时，中国社融信贷增长的减速的目标基本完成，下半年不管货币还是信贷政策，各个方面的紧缩基本上已经结束，未来会稳定下来。但是，目前还没有进入全面放松货币政策的轨道，今年不会降息，因为政府还会继续考虑控杠杆、防范金融风险和防范房地产泡沫等审慎目标。同时，政府并没有非常担心经济全面放缓，事实上财政政策一直都收得比较紧，如果政府担心经济减速，可以加快地方专项债的发行，对地方政府债务控制不要控那么严，这是比较容易做的，而不需要用降息或者重新加杠杆的货币政策手段。

今年货币政策应该不会放，当然可能会有一些流动性操作。但如果明年经济减速比较明显或者说政府开始担心，也许从明年二季度开始货币政策方面会有更多的举动，明年中国增长预期是6.2%，今年的8.5%有很多人担心经济失速。在高速反弹之后，经济减速是不可避免的，因为潜在增速还在逐渐下行，目前中国潜在增速目前也就在5.5-6%之间，明年会超过潜在增速的发展目标，所以，明年的宏观政策会基本稳定，可能其他的央行在开始收紧政策的时候，我们反而可能会做一些微调。