张明 | 从国际金融的视角分析货币金字塔

张明宏观金融研究

核心观点：如果货币金字塔不能脱离财政问题和资源转移的问题而独立存在，那么包括数字货币在内的超主权货币就难以成为全球储备货币。由于比特币本身币值波动巨大、缺乏信用支撑、数量恒定，使得它难以成为货币金字塔上的第一层货币。《货币金字塔》关于底层货币的不稳定性和通过补充上层货币来应对流动性危机的阐述，有助于解释金融危机的形成机理与救援方式，但过量补充上层货币对于货币金字塔本身稳定的影响存在较大的不确定性。

作为一个长期的国际金融研究者，我想从国际金融的视角出发来谈一下关于这本书的三个问题。

第一，货币金字塔能不能脱离财政问题和资源转移的问题而独立存在？财政问题是一个国内视角，资源转移的问题是一个国际视角。由于时间所限，我在这里就不详细展开了，仅仅提出以下几个问题供大家思考。

一是作为顶层货币，美国国债和黄金的区别。如果从全球层面来看，在本书所分析的全球货币金字塔的顶层，是黄金和美国国债；第二层是美元；第三层是参照美元定价的其他货币；第四层是美国和其他国家私人部门特别是银行体系衍生出的其他负债。那么，同样是作为货币金字塔的第一层货币，黄金和美国国债之间有什么重要区别呢？我认为，两者之间的最大区别就是黄金有总量限制，而美债没有总量限制。黄金没有交易对手方，美债有没有交易对手方，其实不太好讲。

二是美国国债作为国内债券可能没有上限，但是美国国债作为全球货币金字塔的顶层货币，其规模有没有上限呢？在突破了一定的阈值之后，美国国债的过量发行会不会削弱全球投资者对它作为顶层货币的信心呢？

三是假定欧元区未来进一步整合，推出了以欧元区名义发行的主权欧元债券，那么这种欧元债券是否也能位于全球货币金字塔的第一层呢？

如果货币金字塔不能脱离财政和资源转移问题独立存在，我个人感觉在当前的全球格局下，超主权货币在短期内成为主导性储备货币的概率比较低。这里我提及的超主权货币除了诸如SDR等传统货币，也包括数字货币，例如Facebook之前提出的Libra。

第二，这本书后半篇的核心观点是，未来全球货币金字塔的唯一顶层货币是比特币。我的观点是，比特币很难成为全球货币金字塔的第一层货币，原因至少有三。

一是比特币币值波动巨大，其自身价格极不稳定。这决定了比特币很难发挥传统货币的两大职能——一是计价尺度，二是交易媒介。所以比特币的属性更多是一种奇异金融资产，人们持有比特币的目的是为了获得投资收益，而非将其作为交易媒介或计价尺度。

二是比特币缺乏信用支撑，例如缺乏传统国别货币背后的财政征税权。缺乏信用支撑在特定情形下将会损害投资者对这种货币的信心。

三是比特币的数量是恒定的，这既是好事也是坏事。好事在于，这有助于控制货币超发以及随之带来的通货膨胀或资产价格泡沫。但坏事在于，恒定数量的货币怎样才能作为衡量不断扩张的经济总量的价值尺度？这其实也可以称之为广义的特里芬难题。有些人说可以定期调整比特币的币值，但这又必然为市场投机留下空间。

这几年我自己的团队也很关注数字货币的问题。我与学生杨晓晨合作了关于比特币、Libra与央行数字货币的数字货币三部曲论文（关于央行数字货币的论文尚未发表）。我们的判断是，第一，比特币最不可能成为国际储备货币；第二，本来最可能撼动国际货币体系的是Libra，也就是私人部门发行的加权货币，但由于美国政府的强烈反对，Libra现在已经退了一步，变成了锚定美元的Diem；第三，最有可能在短期获得推广的是央行数字货币，例如中国央行的eCNY。然而和比特币相比，无论Diem还是央行数字货币都算不上革命性的变化，无非是传统货币的数字化形式而已。

第三，在我看来，这本书还有一个特点，也即为我们理解金融危机的爆发原理和应对机制提供了一种新思路。书里面有几个判断很有趣，一是货币金字塔越到底层越不稳定，且在金字塔扩张的时候越是底层的货币扩张越快。二是一旦发生危机，挤兑会如何发生呢？市场主体将会集体抛掉更加底层的货币、追逐更加上层的货币，继而导致流动性危机。三是危机救援的实质就是补充上层货币，这个角度可以解释美联储的QE，其实也就是补充第二层货币，让私人部门创造债务的持有者可以源源不断地获得美元，从而平抑危机。

但更深层次的问题是，如果用于救市的上层货币发行过量，这是否可能导致金字塔最终坍塌呢？这个问题值得进一步研究，以及我们进一步观察。