萬字解讀丨基礎設施： REITs 的生命線

2021-02-16 00:12:00

聚焦基礎設施，順應了全球REITs市場的演變規律，爲投資者提供了更優質的可投資标的，減輕了和地産調控相關的輿論壓力，是REITs市場成功的最大保障。主要原因有以下四點： 1、堅持REITs的基礎設

聚焦基礎設施，順應了全球 REITs 市場的演變規律，爲投資者提供了更優質的可投資标的，減輕了和地産調控相關的輿論壓力，是 REITs 市場成功的最大保障。主要原因有以下四點：

1、堅持 REITs 的基礎設施本位是堅持房住不炒的體現。

2、全球經驗看，基礎設施是 REITs 最好的底層資産，也是 REITs 長期前途所系。

3、我國房地産存量資産參差不齊。

4、堅持基礎設施本位是 REITs 市場成功的生命線，預計 REITs 市場将迅猛發展。

不同于其他國家和地區，我國的公募 REITs 最顯著特點，是以基礎設施爲底層資産，不包括住宅，寫字樓，商場和酒店等物業。堅持基礎資産本位，在改革之初堅持聚焦，而不是将所有不動産，尤其是房地産納入進來，反而降低了改革的輿論阻力，增強産品市場吸引力。堅持我國 REITs 的基礎設施本位，是改革成功的關鍵。

一、土地市場熱度尤在，房住不炒貴在堅持

1.土地市場熱度尤在

2020 年，土地市場熱度尤在。從量的角度看，2020 年前 5 月百城土地出讓金同比增長 3.6%，增速好于全國市場和重點城市銷售回款增速。從質的角度看，仍有一些城市出現激烈的競争，部分企業甚至願意忍受昂貴的土地價格。

企業對土地的熱衷，固然有供給側的緣故，即地方爲籌集資金，出讓一些質素優良的土地，但也說明了當前企業心态複雜，部分企業仍有過度投資的沖動。

2.資金成本在下降通道，放開融資應循序漸進

絕大多數房地産企業的融資成本在下降的通道。企業資金成本緩慢下降，畢竟伴随着房價滞漲，企業盈利空間不斷被壓縮——資金成本下降不會成爲企業亂投資，房地産領域泡沫再現的理由。

但如果房地産企業的融資成本下降，伴随着融資渠道快速放開，可能在短期扭曲房地産市場，尤其可能造成地王頻出。房地産企業在曆史上累積了大量投資性物業——這些物業出表中長期來看可能有利于企業轉型運營，也有利于社會資金找到新的投向，但在短期則可能意味着企業獲得過多增量資金。從曆史經驗看，企業很少選擇去杠杆，而會在很短時間将資金全部投入土地市場，推高地價。這既對調控不利，也對企業不利。

2.資金成本在下降通道，放開融資應循序漸進

3.堅持房住不炒的示範意義

政策的示範意義并不止于政策本身，也包括政策本身在輿論層面的示範效應。

商場，寫字樓，遊樂場，酒店等領域和住房市場調控關系不大，但由于這些領域的參與者多爲開發企業，将這些領域混入基礎設施，反而會不利于社會正确評價改革的意義。

從長期來看，待基礎設施 REITs 改革獲得明顯成功，再去讨論底層資産的範圍問題，是有利于形成良好社會輿論氛圍的。

二、全球經驗顯示基礎設施是最好的 REITs 底層資産

從海外長期的實踐來看，基礎設施的 REITs 在數量上後來居上（于部分市場），在質量上也一般好于房地産的 REITs（當然是從總體來看）。在公募 REITs 發展之初，堅持基礎設施的本位，不僅有利于緩解輿論壓力，避免助長房地産市場泡沫，更有利于爲投資者“掃雷”，使投資者可以聚焦最優質的基礎資産，也有助于市場實現交投活躍。

1.基礎設施 REITs 發展更快，規模更大

美國是 REITs 發源地，自 1960 年第一隻 REITs 發行，經曆了 60 年的發展，目前已經形成了包含商務辦公、住宅、商貿零售、工業/物流、醫療保健、酒店/度假村、自助倉儲、數據中心、林場、基礎設施（主要是鐵塔）、其他專業類地産等多個業态的 REITs 市場。據美國 REIT 協會（NAREIT）數據，截止 2020 年 4 月 30 日，全美上市權益類 REITs 共計 176 隻，市值合計 1.04 萬億美元。美國廣義基礎設施（即不僅包括美國 REITs 協會定義的基礎設施，也包括 IDC，物流等基礎設施，即類似中國國内對基礎設施的定義）REITs 的市值即達到 4889 億美元，占比 47.2%，占據半壁江山。

基礎設施 REITs 容易做大。狹義基礎設施，數據中心，自助倉儲和工業物流已經占到了美國 REITs 分類平均市值排名的最前列。如果龍頭公司意味着市場聚焦所在，則美國前七大REITs，全都是廣義基礎設施 REITs，可見其重要性遠遠超過房地産REITs

無獨有偶，在相對起步較晚的新加坡和日本市場，基礎設施類 REITs 在市值榜中也具有重要地位

隻有在中國香港市場，基礎設施 REITs 的确無足輕重，遠不如房地産類 REITs。但在亞太地區，中國香港市場的 REITs 規模也并不如新加坡。這可能和香港市場在吸引 REITs 挂牌過程中過分重視房地産，忽視基礎設施類 REITs 發展有關。

2.基礎設施 REITs 收益率更高

基礎設施類資産經營難度相對不高，回報卻較爲穩定，也比較容易複制。最重要的是，無論是 IDC 還是物流倉儲，還具備網絡效應和品牌效應，有規模壁壘。而且，随着社會進步，網絡時代到來，居民對居住空間并沒有快速成長，但對于工業倉儲，信息基礎設施等需求卻持續增長。

從結果來看，基礎設施 REITs 的長期收益率的确更高。這也是基礎設施 REITs逐漸從邊緣走向主流，取代房地産成爲新時代 REITs 最核心最重要底層資産的關鍵。REITs 在最初的确是以房地産爲主，但如今全球來看，基礎設施 REITs 都是潮流所向。

2.基礎設施 REITs 收益率更高

例如，基礎設施類物業雖然在美國發展較晚，但是發展更快，投資收益回報率卻更高。通過統計美國各類 REITs 的投資收益率可以看出，基礎設施類、數據中心類 REIT 符合信息化發展潮流，近年快速崛起，年化複合收益率在 15%以上。傳統的大衆倉儲、工業/物流年化複合收益亦很高。而傳統的商業地産受到經濟周期影響大，收入相對不穩定，尤其是酒店，表現相對最差，複合收益率僅有5.1%。

三、堅持基礎設施本位，是我國 REITs 的生命線

1.我國存量地産資産質量參差不齊

相比美國等國家，我國房地産類底層資産質量更顯參差不齊。雖然從結構上看，不乏一些優質的房地産持有物業，但從總量上來看，商業地産，寫字樓，酒店等，确實面臨供過于求的窘迫狀況。大量的寫字樓、商業樓宇空置率高，租金收益率低的問題。

所以，中國的商業地産呈現出運營管理要求高的特點。誠然，萬象城，大悅城，龍湖天街等強勢品牌的出現，也誕生了一批優質的持有物業。但這些物業的根基較之海外，更系于某個強勢管理團隊的存在，而不是底層資産的質素。

這種情況之下，委托第三方管理，由公募基金承擔主體責任的出表機制，未必适合商業地産資産（但适合基礎設施）。相反，商管品牌的價值可能凸顯，輕資産的商業管理平台更有可能獲得投資者認可。

住宅更不适合成爲 REITs 的底層資産。首先是我國住宅的保有量已經不低。根據貝殼網的數據推算，保守估計全國城鎮常住人口人均住房面積爲 44.9平方米，則我國存量住房規模爲 373 億平方米。目前住房總量已經充足，僅是結構化的問題需要解決。

更重要的是，我國住房租金回報率較低，改造提租空間較小。雖然有不同企業前仆後繼，以“二房東”模式經營長租公寓，并試圖将這種經營權進行證券化。但如果這種改造的過程涉及很明顯的租金上漲，則會背離房住不炒的精神。如果這種改造的過程不伴随明顯的租金上漲，又很難成爲優質的底層資産。

相比基礎設施來說，長租公寓的确不是很好的 REITs 底層資産。

2.基礎設施是我國現階段最适合開展 REITs 探索的底層資産

我國的基礎設施從總量上看仍有不足，從結構上看缺口更大。且基礎設施種類繁多，已經完全可以滿足投資者多元化投資的需求。

舉例來說，物流倉儲設施對投資者的吸引力，就要遠好于寫字樓和商業。

我國物流穩健增長，近幾年物流市場規模增速快于 GDP。2019 年我國物流市場規模總計 14.6 萬億元，近 3 年增速均高于 GDP。14.6 萬億元的大物流市場下，運輸物流、保管物流（倉儲包含在内）以及管理物流市場規模分别爲 7.7 萬/5.0 萬/1.9 萬億元。

受益于 B2C 電商快速發展、疊加零售端渠道變革，倉儲需求增長迅速。過去幾年，電商滲透率持續提升，電商零售及快遞業務量均保持中高速增長趨勢。

一方面是零售端倉儲物流需求持續增長，另一方面我國倉儲供給端發展卻落後海外。中國目前大約擁有 5.5 億平方米的倉儲物流面積，但現代化物流設施僅爲 1.1 億平方米，占比 20%。而主要城市非自用高标倉存量累計僅約 2,600 萬平米，人均面積不到 0.015 平米，而美國人均卻高達 1.17 平米。

物流倉儲結構簡單、建設成本、管理難度要明顯低于寫字樓和零售物業。同時由于需求的強勁，結構的矛盾，倉儲租金上漲速度要快于其他物業。根據CBRE監測，2020 年迄今北、上、廣、深一線城市倉儲物流投資淨回報率比寫字樓和零售物業高約1.2pcts。

目前倉儲物流的主要持有者有地産物流企業、房地産企業、電商企業、快遞企業以金融企業。其中地産物流企業是倉儲物流行業的最大參與主體，在再生産的動力下，具有天然轉化爲 REITs 的訴求

3.IDC：數字時代的核心不動産

IDC 的商業模式與商業地産大同小異，核心亦是數據中心的空間出租業務。從中長期看，IDC 産業的增長核心在于滿足數據運算&存儲的需求。數據流量的持續高速增長，以及技術進步的放緩，均構成 IDC市場持續增長的核心支撐，預計中期國内 IDC 市場仍能維持 30%左右複合增速。同時相較于一般的基礎設施資産，從代表性企業公布的項目 IRR 數據來看，IDC 資産投資回報率顯著好于一般不動産資産。