新規詳解:《凍結質押股票意見》的8大核心要點
2021-03-12 12:14:00
新規詳解:《凍結質押股票意見》的8大核心要點 虹橋正瀚律師 2019年12月，《最高人民法院關于在執行工作中進一步強化善意文明執行理念的意見》（下稱“《善意執行意見》”）出台
虹橋正瀚律師
2019年12月，《最高人民法院關于在執行工作中進一步強化善意文明執行理念的意見》（下稱“《善意執行意見》”）出台，在第7條中率先提出：“最高人民法院經與中國證券監督管理委員會溝通協調，由中國證券登記結算有限公司對現有凍結系統進行改造，确立了質押股票新型凍結方式，并在系統改造完成後正式實施。”該意見出台後，各方對股票的保全與處置方式的升級換代充滿期待，未來有望通過對現有凍結系統的改造實現股票處置效率與價格的全面提升。
在曆經一年多的系統改造升級後，2021年3月1日，最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、中國證券監督管理委員會聯合印發《關于進一步規範人民法院凍結上市公司質押股票工作的意見》（法發〔2021〕9号）（下稱“《凍結質押股票意見》”），對《善意執行意見》中設想的質押股票新型凍結方式進行了落實。
中登公司是爲包括股票在内的證券交易提供集中登記、存管與結算服務的法人主體。上市公司股票的保全與執行均由中登公司提供系統支持。然而，在以往司法實踐中，因中登系統邏輯難以貼合法律邏輯，導緻在質押股票的保全與執行方面，無論是質權人，還是債務人，權益均難以得到保障。
我們曾承辦多起涉及質押股票保全與執行的案件，就案件承辦過程中遇到的系統問題，也多次向有關部門提出意見與建議，其中最爲核心的是：
問題一：以往法院凍結股票時，如按照凍結前一交易日收盤價計算，僅需保全500萬股，查詢時發現債務人名下共有2000萬股，其中1800萬股已設定質押，在質押債權金額難以明确時，法院通常推定該等質押股票無殘值，故而會對2000萬股股票全部進行凍結。
一方面，法院該等操作容易被質疑超額保全；另一方面，此舉易觸發質押債權交叉違約，債務人容易因此承擔嚴重的違約後果；再者，大額股票被凍結，還極易引緻上市公司股民恐慌。
問題二：通常情況下，被法院凍結的未質押且不限售的股票，可通過司法抛售的方式進行處置，
處置較爲靈活，價格更貼合市場價格。但被法院凍結的質押股票，執行程序中隻能通過司法拍賣方式予以處置，而不能通過指令證券公司抛售或大宗交易的方式予以處置。
該問題單純是由于中登公司系統原因所導緻，具體爲：中登公司系統中，“質押”及“凍結”均會限制股票交易，導緻股票無法賣出。此時，哪怕将質押調整爲“質押可賣出”狀态、凍結調整爲“可售凍結”狀态，依舊無法通過集中競價或大宗交易的方式予以變現。執行中大量質押股票被迫進入司法拍賣程序，不僅周期冗長，且能否成交具有極大不确定性。
前述問題存在已久，但我們非常興奮地看到，最高人民法院、中國證券監督管理委員會等部門切實的關注到了這些問題，并且，《凍結質押股票意見》的出台，就非常切實的解決了前述問題。
《凍結質押股票意見》最新穎的是第三條，即對于質押股票以“标記”替代“凍結”。
“标記”是《凍結質押股票意見》創設的新概念，根據《凍結質押股票意見》第三條、九條，“标記”的法律效力類似于“凍結”，但不會産生限制質押股票交易的效果：
（1）對已被标記的股票進行凍結的，協助機關按照輪候凍結辦理；
（2）在系統中被标記的任意一部分質押股票解除質押的，協助執行單位應當将該部分股票調整爲凍結狀态。
“标記”可以更爲精準的反映股票權利限制狀态，可以有效緩解超額保全、債務人交叉違約風險、股票市場穩定等問題。
要點2：打破“質押可賣出 + 可售凍結= 不可售”困局，創設“可售質押+ 标記 = 可售”新局面
《凍結質押股票意見》最核心的要點在于《凍結質押股票意見》第六條，即對于被法院“标記”的質押股票，質權人有權向法院申請對該等股票進行變價，從而打破質押股票“質押可賣出 + 可售凍結= 不可售”的困局，使得質押股票在法院“标記”狀态下仍可實現變價，即實現“可售質押+ 标記 = 可售”。
《凍結質押股票意見》出台前，若質押股票被法院凍結，質權人隻能：
（1）起訴（或申請實現擔保物權）并進入執行程序後，由執行法院向首封法院商請移交處置權，待取得處置權後，由執行法院對質押股票進行變價；或
（2）在不起訴的情況下，質權人需待首封案件審理完畢進入執行程序，且已完成質押股票處置之後，向首封法院申請優先受償。
總體而言，對于質權人而言，實現質權的時間成本和經濟成本極高。
而《凍結質押股票意見》第六條第1款，“質押股票在系統中被标記後，質權人持有證明其質押債權存在、實現質押債權條件成就等材料，向人民法院申請以證券交易所集中競價、大宗交易方式在質押債權範圍内變價股票的，應當準許，但是法律、司法解釋等另有規定的除外”。
根據該規定，質權人可不經訴訟及執行程序（“非訴處置”直接代替“訴訟處置”），也無需等待首封案件進入執行處置程序，即可向“标記”質押股票的法院，申請實現質權，大大降低了質權人的時間成本以及經濟成本。
要點4：允許協議轉讓方式變價股票，更有利于大額股票變價
《凍結質押股票意見》出台前，對于無質押且法院指令證券公司将“不可售凍結”變更爲“可售凍結”的股票，變價方式也僅限于集中競價以及大宗交易兩種方式。
集中競價以及大宗交易處置雖然靈活，但實踐中卻不适合大額股票處置，一方面受減持規則限制，短期内難以全數賣出；另一方面，短期内抛售大量股票，容易“砸盤”，導緻二級市場發生劇烈波動。
而《凍結質押股票意見》第六條第2款，“質權人申請通過協議轉讓方式變價股票的，人民法院經審查認爲不損害案件當事人利益、國家利益、社會公共利益且在能夠控制相應價款的前提下，可以準許。”增加了協議轉讓方式，可有效彌補集中競價及大宗交易在大額股票處置中的短闆。
《凍結質押股票意見》第4條明确，需凍結股票存在多筆質押的，法院可指定某一筆或某幾筆進行标記，如果未指明的，則對全部質押股票進行标記。該條關于“指定标記”的規定實際也是充分考慮了股票質押融資中的實際情況。
例如，在我們代理的某起股票質押式回購糾紛中，債務人名下股票被分别質押給了四家金融機構，我們代理的是其中一家A證券公司。在債務人發生違約時，A證券公司基于内部合規要求必須立即起訴，并争取對債務人名下财産的首封，但與此同時，A證券公司作爲股票質押式回購交易中的融出方，在債務人發生違約時本身就可直接對質押股票進行抛售，故其此時并不希望對質押給自己的股票進行凍結，而是希望一邊訴訟，一邊對質押股票進行違約處置。
此時，指定标記就非常有必要了，A證券公司可向法院申請僅對質押給其他三家的股票進行标記，而對于質押給自己的，其則可在訴訟過程中同步自行抛售。
《凍結質押股票意見》中未區分場内質押（股票質押式回購）以及場外質押，故我們暫時推測該規定對于兩種質押均适用（有待後續進一步驗證）。但細究該意見對兩類質權人的影響，卻大有不同：
對于場内質押而言，在質押股票被法院凍結之前，其可進行違約處置，自行将“質押不可售”調整爲“質押可售”，并抛售股票；而待股票被凍結後，其則需要向法院申請将“質押不可售”調整爲“質押可售”，并抛售股票。
而對于場外質押而言，在質押股票被法院凍結之前，在出質人不配合的情況下，質權人仍難以自行變價質押股票，而是需通過訴訟及執行程序對質押股票進行處置；反而在質押股票被其他法院凍結後，能夠直接向凍結法院申請變價股票。
要點7：明确股票首封法院與資金賬戶首封法院之間的凍結順位
因質押股票變價後資金會進入到資金賬戶，故《凍結質押股票意見》第六條同樣提到了此種操作項下法院需對資金賬戶進行凍結。
但司法實踐中，經常出現股票首封法院以及資金賬戶首封法院不一緻的情形。例如，A法院在先凍結了質押股票但未凍結資金賬戶或者輪候凍結資金賬戶，B法院在先凍結了資金賬戶但未凍結或者輪候凍結質押股票，此時股票變價款進入資金賬戶後誰更優先？實踐中，法院之間對此争議非常大。
就該問題，最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、中國證券監督管理委員會在《凍結質押股票意見》答記者問中，也進行了明确，即凍結質押股票的效力應當及于進入資金賬戶的股票變價款，因此，股票首封法院對變價款更爲優先。
要點8：對《凍結質押股票意見》生效前已被凍結的質押股票，質權人仍有機會适用該意見
《凍結質押股票意見》自2021年7月1日實施，但根據該意見第十條的規定，對于意見生效之前已經被法院凍結的質押股票，以下兩種情形，質權人仍可适用該意見：
（1）原爲輪候凍結，在2021年7月1日之後轉爲正式凍結；
（2）原爲正式凍結，在2021年7月1日後進行續凍的。
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