鄂志寰：美債息走勢分析及展望
2021-03-26 08:45:00
鄂志寰：美債息走勢分析及展望 來源 ：大公報 2021年以來，美聯儲多次表示将繼續維持超寬松貨币政策直至經濟恢複，并容忍通脹重返甚至超出目标。但市場投資者則對其政策立場将信将疑，并不斷調整預期并引
來源 ：大公報
2021年以來，美聯儲多次表示将繼續維持超寬松貨币政策直至經濟恢複，并容忍通脹重返甚至超出目标。但市場投資者則對其政策立場将信将疑，并不斷調整預期并引發市場波動，導緻美國長債利率急劇攀升，并推動長短期利率差價快速拉大。對此，IMI學術委員、中銀香港首席經濟學家鄂志寰撰文表示：美國推出的史無前例刺激措施，雖對保持經濟增長動力有一定成效，但通貨膨脹預期死灰複燃，同時帶來本國總體債務的加速上升，将加大本輪周期結束後可能面對的風險。未來一段時間内，全球流動性可能會進入一個從快速攀升到減速甚至逆轉的過程，巨額債務率下連續推高的金融市場将面臨脆弱性不斷上升的挑戰，亦存在引發全球資本流動劇烈調整的可能性。
進入2021年以來，美聯儲、歐洲央行、英國央行和日本央行在擴張性政策的慣性和政策退出的緊迫性之間尋找新的平衡，美聯儲多次表示将繼續維持超寬鬆貨币政策直至經濟恢複，并容忍通脹重返甚至超出目标。但市場投資者則對其政策立場将信将疑，并不斷調整預期并引發市場波動，導緻美國長債利率急劇攀升，并推動長短期利率差價快速拉大。
去年3月疫情全面衝擊全球主要經濟體，各國普遍出台超級寬鬆的貨币政策，政策利率接近零區間，市場利率觸底。在今年1月份美聯儲議息會議結果表明，爲了持續改善就業及長期通脹保持在2%的目标，美聯儲繼續維持聯邦基金利率在零至0.25厘的區間，并保持超額準備金（IOER）在0.1%，與市場預期一緻。美聯儲将繼續每月購買1200億美元額度的資産，其中，至少800億美元爲美國國債，至少400億美元爲資産抵押證券（MBS），但對於購買不同期限債券的構成比例是否調整未作說明。其他經濟體的買債計劃也在持續，将促使各主要央行資産保持上升的斜率。
2021年全球經濟天平正在由疫情衝擊向觸底複甦的方向傾斜，美聯儲、歐洲央行、英國央行和日本央行在擴張政策的慣性和政策退出的緊迫性之間尋找新的平衡：一方面，新冠疫情疫苗研發和使用有明顯進展，其遏制疫情的功效值得期待，疫情作爲外部衝擊對全球經濟的影響的短期性日漸突出；另一方面，一些經濟體根據疫情的變化陸續調整防疫措施，跨境往來嚴重受限的局面可能有所改觀，經濟重開與大宗商品的價格攀升相關性明顯上升。因此，各國政府和中央銀行史無前例的刺激措施何時及如何退出将爲全球經濟和金融市場帶來巨大不确定性。在經濟金融背離程度趨於收斂的背景下，債務積累增加金融市場脆弱度，全球金融市場波動性上升，疫情退潮後金融市場風險如何釋放值得密切關注。
事實上，對於美聯儲縮減QE（量寬）計劃的潛在憂慮一直在以各種形式影響市場心理。最近以來，美國長期國債收益率攀升，意味着市場高度關注央行資産負債表收縮的可能性及潛在影響。
在新冠疫情爆發前，美國創出二戰以來最長達128個月的擴張周期性紀錄，2020年全年美國經濟收縮3.5%，創出1946年以來最低紀錄。2020年二季度，GDP按季年率及按年分别下跌31.4%及9.0%，三季度GDP按季年率和按年分别上升33.4%及4.0%；四季度按季年率和按年分别爲上升4.1%及下跌2.4%。2021年初出現新一輪疫情，疫苗大規模接種需時，2021年上半年美國經濟難以完全恢複。美國在2020年底推出了價值9000億美元的刺激經濟方案後，拜登政府再加碼1.9萬億美元，大規模寬鬆财政政策，配合大規模疫苗接種，美國經濟可望於年中後出現顯著反彈，市場對今年美國經濟增長預測上調至6%左右。
在勞動力市場，美國失業率持續回落至6.2%，但因應疫情擴散，新增非農職位數目增長放緩，經濟和就業市場複甦并非一帆風順。預計在經濟出現明顯複甦後，早前退出勞動市場人士将再次投入勞動市場，令勞動人口增加，失業率料僅逐步改善，預期2021年底約於4.8%，高於疫情前3.5%。
從通貨膨脹角度看，美國推出的史無前例刺激措施，對保持經濟增長動力有一定成效，但通貨膨脹預期死灰複燃，同時帶來本國總體債務的加速上升，将加大本輪周期結束後可能面對的風險。
近期美國國債息率上升主要集中於3年期或以上的國債，選取今年3月8日的利率水平與去年中期比較，2年期或以下的債息大緻平穩或下跌，3年、5年、7年、10年及30年債息則分别上升16、57、79、93及90個基點，顯示美國長端國債收益率有明顯上行。總體而言，本輪美國長債收益率上行有宏觀因素、微觀因素和制度因素等三個方面的主導原因。
1. 宏觀因素中的通脹預期上行。市場對美國通脹挂鈎國債息率未來五年和十年的通脹預期分别上升至1.91%及2.15%，反映了聯儲對通脹風險的淡漠化處理，美聯儲對通脹上行的容忍度提高有兩個原因：1）認爲通脹風險是臨時的。因爲随着利率持續上升，市場将出現加息預期，加息預期會反壓通脹預期；2）平均目标通脹框架下通脹超調可接受。在新的政策框架下，聯儲上調名義GDP和廣義就業對利率的影響權重，而通脹缺口（inflation gap）對利率影響的權重有所下調。
2. 宏觀因素中的實際利率上行。實際利率代表實體經濟活動：前期政策寬鬆，以至拜登政府進一步對措施加碼，加上疫情好轉加速經濟複甦，經濟複甦帶動實際利率預期上行。
3. 微觀因素中的凸性對沖。MBS市場的凸性對沖認爲，宏觀因素不足以解釋美債飙升。當美債收益率快速飙升時，美國人對抵押貸款再融資的需求就會下降，意味着抵押貸款債券投資者需要更長的時間收回投資。時間越長，所需要承擔的風險就越大，因此出售長期美債作爲對沖可抵銷持有長期限投資帶來的不确定性。
4. 制度因素中的監管規則影響。臨時監管政策約束交易商承接國債能力：聯儲對補充槓杆率（SLR）監管約束使得銀行及交易商承接國債的能力有限，從而無力應對市場抛壓。爲應對疫情，聯儲局無需将其持有的美國國債添加到維持資本所需的資産籃子中，但需要注意本次監管政策爲臨時性政策，該規定将於2021年3月31日恢複到疫情前狀态。
5. 實證研究的初步發現。從實證研究看，長期美債收益率上行與實際利率和通脹預期上行有很強的相關性。通過門限回歸和方差分析，短期（2019年1月31日至2021年2月26日）内通脹預期對國債利率上行的解釋度可達到73%，實際利率對國債利率上行的解釋度爲10%。但長期來看，實際利率對長期美債收益率的影響要大於通脹預期的影響。根據模型顯示，實際利率長期（近十年）對美債收益率走勢的解釋度爲58%，而通脹預期對美債收益率的解釋度爲5%。我們的結果符合一般經濟理論，因爲實際利率反映了實際經濟活動狀況與長期勞動生産率，而通脹預期則反映了大宗商品周期，短期政策刺激與經濟複甦預期，以及國際收支平衡等中短期因素。因此，筆者認爲，實際利率對中長短國債收益率的影響權重會進一步上升，而通脹預期對美債的影響權重會下降。
繼去年12月推出9000億美元的财政刺激方案，拜登政府正式簽署1.9萬億美元的新一輪方案，加上長期零息和大規模量化寬鬆，強化了市場對美國經濟複甦和通脹升溫的預期，并推動股市樓市和大宗商品價格顯著回升，刺激中長期美債息率回升，10年期國債息率升至1.5%以上，較去年底上升超過60基點，創2020年2月以來新高。
今年2月底，聯儲局主席在國會聽證會上表示美國經濟複甦的道路将是漫長、不平坦及不确定的，距離達成其就業和通脹目标尚有較長的道路，需要一段時間才能獲得顯著改善，故預期聯儲局不會因爲下半年美國經濟受惠於疫苗和财政政策加碼有望顯著複甦，或通脹預期升溫而急於推動貨币政策正常化。他重申在新政策框架下，就業情況僅考慮與勞工市場未能達到就業最大化的距離，不會單純因爲就業市場強勁而收緊貨币政策，而通脹則以一段時間達到平均2%作爲衡量标準，容許通脹在一段時間内溫和超出2%，顯示聯儲局對維持寬鬆貨币政策保持耐性。
聯儲局預期2022年底失業率大緻返回長期平均水平（4.2%vs長期平均4.1%，2023年底則回落至3.7%，低於長期平均水平），通脹率則於2023年底才回升至約2%。公開市場委員會的位圖亦顯示至2023年底，聯邦基金利率的中位數預測維持於0%至0.25%不變，即低無息環境将長時間維持。
綜上分析，聯儲局将在2023年之前繼續維持聯邦基金利率於0%至0.25%水平，并按目前購買國債和按揭抵押債券的規模進行量化寬鬆。如果2021年經濟改善，可能無需加大買債規模，其組合或可作出調整，如10年期息率升幅過快，則維持買債規模至就業最大化和價格穩定目标進一步顯著改善爲止，故減少買債規模的空間不大。除非美國經濟再度大幅下滑，實施負利率概率亦較低。
從長期視角看，美國貨币政策仍然是全球金融市場的風向标。自疫情爆發以來，各國大規模注入了巨額流動性，形成美元資産零利率，歐元、日圓負利率長期持續的基本格局，全球金融市場亦觸底V形反彈，美國主要股票市場指數連續創出新的高點。未來一個時期，全球金融市場将受到政策方向及預期調整的持續影響。因此，美國長債收益率波動通過影響美國股票指數和美元彙率指數對全球金融市場産生溢出效應。
利率市場靜水深流，變動有期。進入新年以來，美國10年期國債收益率從去年年中的0.66%上升至接近1.60%，3個月國債收益率則繼續保持了0.03%上下，長短期美債息差明顯擴大，收益率曲線明顯趨於陡峭。2020年12月，歐洲央行決定将其緊急資産購買計劃擴大至1.85萬億歐元，同時将終止日期延長至2022年3月。歐元區利率仍将處於負利率區間。預計2021年底，德債10年期利率将上升至-0.25%，2年期德債利率則上漲至-0.65%，2年期和10年期德債利差可能繼續增加。2021年10年期日本國債收益率仍将維持在零水平左右。
外彙市場表現波瀾不驚，市場情緒相對平穩。美元彙率2020年有所貶值，但2021年其影響因素可能出現一些變化。其一，歐洲央行資産負債表規模佔國内生産總值的比例超越美國，如果這一趨勢在2021年繼續，對美元彙率有一定支持。其二，總體上美元指數跟美國對全球GDP相對貢獻成正比，如果美國經濟複甦強於預期，将對美元指數形成支持。其三，相對美國，歐元區更大程度依賴貨币寬鬆政策。2020年美國政府債務對GDP比率爲131%，歐元區爲101%，2021年資本流動有可能轉向政府債務更低的高收益貨币。
總之，未來一段時間内，全球流動性可能會進入一個從快速攀升到減速甚至逆轉的過程，巨額債務率下連續推高的金融市場将面臨脆弱性不斷上升的挑戰，亦存在引發全球資本流動劇烈調整的可能性。
請先 登錄後發表評論 ~