LIBOR退出倒計時 替代指标改革進展如何？

來源 ：清華金融評論   文/宋豔偉   上海浦東發展銀行總行戰略發展與執行部高級研究員

20世紀80年代，全球利率市場開始發展，利率掉期、貨币衍生品等金融産品逐漸普及，國際市場急需一個統一的利率衡量标準以用于各種金融機構和實體間交易。這樣的背景下，英國銀行家協會在1986年推出倫敦銀行間拆借利率（London Interbank Offered Rate，簡稱LIBOR）。LIBOR反映倫敦銀行間貨币市場無擔保借貸利率水平的指标。由于拆借無須擔保，LIBOR反映的是無風險利率和銀行借款的信用風險溢價的總和。

LIBOR目前在金融市場交易和資産定價中扮演重要角色，是國際間最重要和最常用的市場利率基準之一。它影響着大量利率期貨、工商業貸款、個人消費貸款、住房抵押貸款、互換和期貨合約、大宗商品、衍生品以及其他交易。美國商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，簡稱CFTC）的數據顯示，全球有約800萬億美元的證券或貸款與LIBOR有聯系。LIBOR甚至影響着央行對貨币及經濟政策的判斷，如瑞士央行将貨币政策目标直接盯住LIBOR，确保基準利率圍繞LIBOR在一定範圍内波動。

LIBOR目前由洲際交易所（Intercontinental Exchange，簡稱ICE）定價管理機構負責管理，使用五種貨币作爲計價單位，分别爲美元、歐元、英鎊、日元和瑞士法郎，并搭配七種不同的期限，分别爲隔夜、1周、1個月、2個月、3個月、6個月和1年期。每個交易日會有35種不同的LIBOR報價，其中最常使用的是美元3個月期LIBOR。

英國銀行家協會選定20家（最初爲16家）銀行作爲參考銀行，每天倫敦時間11點前這20家銀行将各自的拆借利率報向ICE，ICE去除報價中最高的1/4和最低的1/4，剩下的報價計算算術平均數，作爲LIBOR最終報價。

2008年金融危機之後，LIBOR操縱醜聞陸續出現，LIBOR運行體系中的制度缺陷和利益沖突被充分揭示，LIBOR的公信力受到重創。2017年7月，英國金融行爲管理局宣布從2021年起不再強制要求LIBOR報價行進行報價，意味着LIBOR将退出市場。造成這一局面的主要原因可能有以下幾個方面：

第一，LIBOR的形成過程依賴人爲判斷，缺少交易數據支撐，具有結構性缺陷。首先，LIBOR并不是交易利率，而是報價利率，極易被報價行串謀、操縱。報價行大多在全球利率衍生品交易中持有大額頭寸，這些衍生品大部分是以LIBOR爲基準進行定價。在缺乏約束機制的背景下，報價行難免會爲了自身利益最大化而操縱LIBOR定價。從2005年起，多家規模較大的金融機構通過操縱LIBOR報價并從中獲利。在2008年金融危機期間，某些銀行擔心根據真實流動性報價會暴露自身的流動性狀況，因而刻意壓低報價，使得計算出來的LIBOR低于市場的真實利率。2012年美國和英國監管機構調查發現，彙豐銀行、巴克萊銀行、美國銀行、瑞銀集團、法國興業銀行、蘇格蘭皇家銀行、德意志銀行、花旗集團等機構均涉嫌操控利率。從2012年6月至今，美國和英國司法機構先後開出70多億美元罰單。其次，LIBOR管理機構缺乏中立性。作爲LIBOR報價行監管者的英國銀行業協會，其董事會成員均來自LIBOR報價行的高層管理人員，這使得英國銀行家協會的管理缺乏足夠的中立性和公信力。

第二，LIBOR包含的信用風險因素在實踐中無法忽略。LIBOR作爲倫敦銀行間無擔保借貸利率，該價格實際包含着各報價行進行借貸時的信用風險。一般情況下，各報價行的信用風險可以忽略不計。市場參與者一般将LIBOR近似作爲無風險利率，并以此進行風險對沖。當市場流動性緊張時，流動性風險可能導緻的信用風險卻無法忽略，同時也将導緻市場風險和操作風險。

第三，LIBOR市場的流動性正在消失。2008年金融危機後，巴塞爾委員會提升了對同業市場的監管力度，并增加流動性覆蓋率（Liqudity Covered Ratio，簡稱LCR）、淨穩定融資比例（Net Steady Finance Ratio，簡稱NSFR）等指标。LCR的指标設計鼓勵回購方式融出資金，因爲通過拆出無擔保資金将導緻LCR降低，但是通過回購方式則沒有影響。受LCR等監管指标的影響，銀行更多采用回購方式而弱化無擔保拆借方式拆借資金。目前銀行間無擔保拆借規模僅600億美元左右，而回購拆借的市場規模20000億美元左右。無擔保拆借市場交易量的快速下降使LIBOR缺乏流動性支持，LIBOR存在的價值同時被質疑。

針對以上問題，二十國集團金融穩定委員會（Financial Stability Board，簡稱FSB）成立市場參與者組織并推進相關改革。這些改革主要分爲兩個方面：一是強化對現行基準參考利率的監管，一方面努力提升基準利率對于實際交易數據的參考度，另一方面制定各類規則減輕金融機構對基準參考利率的操控；二是加快推進替代LIBOR的利率體系建設，尋找近似無風險的參考利率以用于衍生品市場交易。美國、歐盟、英國、日本及瑞士等國家和地區積極響應FSB的号召，相繼成立各類項目組開展相關改革工作。

美國：SOFR替代LIBOR

2014年，美聯儲聯合紐約聯儲成立了“替代參考利率委員會（Alternative Reference Rates Committee，簡稱ARRC）”。ARRC随後制定的基準利率替代工作分三步走：一是選取LIBOR替代利率；二是開發基于新基準利率的利率産品利率，培育利率曲線；三是完善相關配套的稅收、會計等政策制度。2017年6月美聯儲選定美國對擔保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，簡稱SOFR）作爲LIBOR的替代利率。SOFR是美國隔夜回購市場全天成交利率按交易量加權的中位數。2018年4月3日開始，美聯儲每日發布SOFR。相較LIBOR，SOFR的優勢體現在三個方面：一是更能代表目前銀行間的融資成本；二是難以被操縱，因爲SOFR是通過成交價而非報價計算的；三是銀行短期融資的流動性從信用拆借全面轉向回購，回購成爲貨币市場成交量最大的品種，保證SOFR能最大限度地反映資金市場利率水平。在SOFR确定了基準利率地位之後，它的基礎交易規模持續擴大。2018年4月3日公布以來，2018年日均交易量爲8056億美元，到2019年日均交易量達到了10580億美元，增長超過30%。同時，美國監管和市場參與者仍在不斷努力地增加SOFR産品及市場流動性。

在培育基于SOFR的收益率曲線和風險對沖産品方面，2018年之後，芝加哥交易所相繼推出挂鈎不同期限SOFR的期貨和利率互換。截至目前，期貨方面，SOFR期貨未平倉名義本金額爲2萬億美元左右；掉期方面，當前挂鈎SOFR的産品主要有SOFR隔夜利率掉期（SOFROIS）、LIBOR / SOFR的基差掉期、聯邦有效基金利率/ SOFR （EFFR /SOFR）的基差掉期，不同國家新基準/SOFR的基差掉期等。集中清算挂鈎SOFR的掉期總金額爲5000億美元左右；在浮息債券方面，除美國政府機構（如住房貸款機構等）仍占據主導之外，美國、加拿大、瑞士等主要銀行、保險公司和商業機構也紛紛加入發行隊伍之中。目前市場共發行了約3000億美元挂鈎SOFR的浮息債券，存量金額約爲2500億美元。與此同時，依托SOFR産品流動性和結構，市場正從多SOFR産品運用以及單一SOFR産品運用角度構造出完整的SOFR曲線，以滿足基準利率轉化過渡期市場參與者對SOFR利率的預期以及産品建設需要。

歐盟：ESTR替代LIBOR

歐洲央行正在整改歐洲銀行間同業拆借利率。目前歐元無風險利率工作組選擇歐元短期利率（Euro Short-term Rate，簡稱ESTR）作爲替代利率。2019年10月2日，歐洲央行開始公布歐元區新的隔夜無抵押基準利率，即ESTR。ESTR和歐元同業拆借利率（Euro Interbank Offered Rate，簡稱EURIOR）會并存較長時間，同時歐洲貨币市場協會也啓動了EURIOR優化的相關工作。ESTR完全是根據貨币市場統計報告條例所報告的與金融對手方的歐元交易計算的，反映了歐元區銀行的歐元批發無抵押借款成本。

日本：TONAR替代LIBOR

2016年12月，日本無風險利率研究小組選定東京隔夜平均利率（Tokyo Overnight Average Rate，簡稱TONAR）作爲日元LIBOR的替代利率。

英國：SONIA替代LIBOR

2017年5月，英國的英鎊無風險參考利率工作組選定英鎊隔夜指數均值（Sterling Overnight Index Average，簡稱SONIA）作爲英鎊LIBOR的替代利率。

瑞士：SARSON替代LIBOR

2017年2月，瑞士國家工作組選定瑞士隔夜平均利率（Swiss Average Rate Overnight，簡稱SARSON）作爲替代利率。

中國：CIROR替代LIBOR

2018年9月，中國外彙交易中心推出中國版離岸美元報價和成交價，分别稱作境内美元同業拆放參考利率（CFETS Interbank Reference Offered Rate，簡稱CIROR報價）和境内銀銀間美元拆借加權成交利率（CIROR成交價）。目前境内美元貨币資金基本以CIROR爲基準，而其他美元類資産負債仍多以LIBOR爲基準。CIROR擁有完整收益率曲線，日均交易量約500億美元，期限結構占比90%以上是隔夜品種。CIROR和LIBOR類似，爲報價利率，并非真實交易價格。

第一，各經濟體将采用不同的基準利率，不存在單一的全球指标。目前各經濟體都在尋找LIBOR替代利率，何種利率将替代LIBOR仍未有定論，從新利率基準的市場接受程度來看，截至目前，市場上并不存在單一的全球指标替代LIBOR。2019年3月，國際清算銀行發布報告指出，今後可能是多個利率基準并存的局面，不同市場采用不同基準利率。

第二，或将一定程度上引發金融市場波動。從一種基準利率切換到另一種基準利率，将難免産生相關風險。一方面，LIBOR涉及多個期限，其中使用最爲廣泛的是3個月，而目前LIBOR替代利率大部分爲隔夜利率，并不能提供這樣的選項。另一方面，LIBOR爲無擔保拆借利率，但目前LIBOR的替代利率中有幾個爲擔保利率，這使得替代利率并不能反映金融機構的信用風險。另外幾個替代利率爲無擔保利率，也主要爲隔夜無擔保利率，這中間隐含的信用風險相對較低，與3個月LIBOR中隐含的信用風險并不相同。這樣的差異可能在合約轉換中導緻金融市場波動。比如，若LIBOR在2021年後停止公布，超過2年期的金融合約，将面對LIBOR不可持續所帶來的風險。若新的基準利率選擇無法得到市場完全認可，将帶來相關産品定價機制的混亂，甚至影響金融市場流動性，産生難以預料的金融風險。

第三，基準利率切換将帶來巨大的交易成本。LIBOR最早出現于20世紀80年代，經過近四十年的發展，市場參與者的交易習慣、風險控制、交易模型甚至業績、薪酬都是根據LIBOR來設計。目前，與LIBOR這一基準利率緊密相關的金融資産約800萬億美元，全球基準利率替代将産生巨大的交易成本。基準利率的改變将帶來較高的切換成本。一方面，會計操作、公司系統和風險模型等需要重建；另一方面，大量盯住LIBOR但2021年未到期的合約需要處理。這些合約有可能重新談判，也可能在新替代利率基礎上加特定利差來替代原先的LIBOR。但是，無論采用何種方式，LIBOR利率的切換必然導緻未到期交易雙方合規成本的上升。

第四，對沖利率風險的主要方式将發生轉變。一方面，由于預見到LIBOR或将不可持續，爲了減少2021年後未到期交易可能面對的衆多風險，金融機構對中長期利率對沖需求将會“去LIBOR化”。與此同時，以LIBOR定價爲基準的衍生品市場将大幅萎縮。據ARRC預測，2030年之後，以美元LIBOR定價的金融産品将由目前的150萬億美元下降至8萬億美元。屆時，參與LIBOR報價的銀行将越來越少，金融産品以LIBOR定價将缺乏合理性。此外，美元互換市場将經曆大調整。另一方面，各類衍生品的貼現曲線将逐漸向無風險利率曲線轉變。利率基準替代改革，實質上完成了兩個轉變：一是基準利率從基于專家判斷轉變爲基于高流動性市場的真實交易數據；二是從有信用風險的利率轉變爲近似無風險利率。其中，後一個改變的影響更爲深遠，包括利率掉期、期權等在内的各類衍生品的貼現曲線将逐漸向無風險利率曲線轉變。

LIBOR替代改革已經進入倒計時，我國商業銀行須積極關注包括我國在内的主要國家和地區的改革進展，分析關鍵性影響，并結合自身實際情況制訂有序詳盡的應對計劃。

首先，提前準備，梳理LIBOR相關金融産品及客戶清單。統籌管理涉及LIBOR的相關部門，盡早梳理各部門以LIBOR爲定價基準的存量業務以及利益相關方，積極從前端實際操作人員獲取操作困難點等相關信息，分析LIBOR市場萎縮對公司存貸款、債券和利率衍生品業務的影響。研究并定期發布LIBOR和替代利率市場運行情況，并對業務所受影響進行量化分析。對于新合同或金融産品可明确備選參考利率，保證過渡期結束後合同的執行以及交易的繼續，避免估值混亂等問題。

其次，做好溝通和協調工作，提升客戶的接受度。做好與客戶、監管機構和行業協會等的溝通和協調，循序漸進，提升客戶的接受度。可積極配合監管機構共同培育新基準市場，針對不同類型客戶，制訂不同的宣傳、培訓和教育方案，提高市場對新利率的接受程度。提升客戶對以新基準定價的産品，合同文本條款的修訂等工作的認可程度。協助金融機構客戶完善其内部管理流程和系統以滿足新基準利率。

最後，強化跟蹤研究，防範各類風險。主要外币的基準利率變化，将給境内商業銀行的外币管理帶來挑戰。重點關注主要經濟體基準利率改革進展，構建風險管理框架，防範各類風險。一是加強對國際基準利率替代的算法進行研究，結合業務制訂基準利率轉換計劃，防範轉換期間流動性供需錯位帶來的利率風險和流動性風險。二是強化預案管理，提升合規風險防範水平。提前安排業務系統梳理和改造，對集團及海外機構的管理框架進行定期審查，及時修補管理漏洞，對操作風險點進行預判和加強管理。提前與客戶溝通協調，提供多種方案修改未到期合同，避免因溝通不暢而造成的聲譽風險。三是多措并舉，防範離岸風險向在岸傳導。全球利率替代期間，離岸金融市場出現流動性危機甚至出現局部金融危機的可能性較大。這類風險往往通過資本項目開放、信息傳導等渠道将海外金融市場風險傳導至國内，威脅國内金融穩定。在此情況下，需要采取加強動态監測、完善預警機制、做好壓力測試、制訂應急預案等措施，防範離岸金融風險向在岸市場傳導。