離岸市場如何促進“雙循環”新發展格局
2021-09-11 12:57:00
離岸市場如何促進“雙循環”新發展格局 來源 ：世界投資銀行 構建“雙循環”新發展格局是中國經濟從高速發展向高質量發展的曆史選擇。人民币國際化是中國經
構建“雙循環”新發展格局是中國經濟從高速發展向高質量發展的曆史選擇。人民币國際化是中國經濟發展到一定階段的必然結果，而離岸人民币市場發展是人民币國際化過程中的重要過渡階段。人民币離岸市場的發展不僅可以幫助企業充分利用國内、國外兩個市場，降低彙率風險和财務成本，還可以爲非居民提供人民币兌換和投融資渠道，提高人民币使用的便捷性，從而促進内循環高質量發展。實現離岸市場與在岸市場之間的有效聯動、協調發展和持續融合，是推動人民币國際化進程的關鍵。本文首先分析了離岸人民币市場發展對“雙循環”的推動作用，随後探讨了如何加強離岸市場與在岸市場之間的聯系，最後就“雙循環”新發展格局下如何借助離岸市場的發展推進人民币國際化，提出了相應的政策建議。
離岸人民币資金最早在中國香港地區開始積累，之後拓展至英國、新加坡、日本、韓國、德國等國。2003年12月，中銀香港被中國人民銀行委任爲中國香港人民币業務清算行。2004年2月，中銀香港在中國香港推出人民币清算服務，爲參與個人人民币業務的中國香港持牌銀行提供存款、兌換、彙款和人民币銀行卡的清算服務，離岸人民币資金池開始逐漸積累。2009年7月，配合《跨境貿易人民币結算試點管理辦法》的出台，中國人民銀行與中銀香港簽署《關于人民币業務的清算協議》，爲人民币業務參加行提供人民币貿易清算服務；2010年7月，中國人民銀行與中銀香港簽署新修訂的《關于人民币業務的清算協議》，将人民币業務的清算範圍從中國港澳地區和東盟擴大到全球其他地區。自此，離岸人民币資金池快速累積，離岸人民币可交割外彙市場形成，離岸人民币利率曲線不斷完善，帶動了遠期、掉期、期權、點心債等市場的加速發展。
2020年中國經濟總量突破100萬億元人民币，是全球第一大貿易國和第二大經濟體。随着中國經濟的發展和全球影響力的不斷提高，人民币在全球發揮的清算、計價和儲備職能不斷拓展，人民币國際化呈水到渠成、瓜熟蒂落之勢，這也是中國持續穩健發展的必然結果。從美元、歐元、英鎊、日元等全球主要貨币的國際化路徑看，離岸市場的發展是貨币國際化過程中的重要階段。離岸市場的發展主要由貨币發行國對離岸和在岸市場的監管差異所推動。離岸市場一般限制更少、監管更加寬松、資金運用更加靈活，離岸金融市場是高度開放、自由的市場，可滿足貨币國際化所需的金融開放條件。人民币離岸市場的發展對推動人民币國際化效果顯著，在提升人民币全球使用比例、形成使用慣性方面，具有重要作用。
在當前的人民币跨境管理框架下，人民币離岸賬戶和在岸賬戶實行嚴格的分離管理。在部分政策允許的項目下，人民币離岸和在岸資金可以實現跨境流動，在金融市場發生極端波動或面臨外部沖擊時，可以通過政策調整将離岸市場的風險隔離于在岸市場之外，減少對國内經濟可能造成的沖擊。離岸人民币市場具有國際化、市場化、開放化、自由化的特征。中國人民銀行對離岸市場的調控也有助于積累在市場化條件下的政策制定經驗，因此離岸人民币市場在人民币彙率、利率市場化改革進程中可以發揮試驗田的作用，爲高質量發展提供制度借鑒。
加快構建以國内大循環爲主體、國内國際雙循環相互促進的新發展格局，是黨中央根據我國發展階段、環境、條件變化做出的戰略決策，也是貫穿“十四五”時期及未來較長時期發展的戰略綱領。離岸人民币市場的發展，既是内循環高質量發展的結果，又是促進内循環高質量發展的重要動因；而内循環的高質量發展也給離岸人民币市場建設提供了持續動力。發展離岸人民币市場也是我國經濟外循環發展到一定階段的主動選擇，協助企業充分利用離岸和在岸兩個市場、兩種資源，有利于對沖彙率風險和降低财務成本，提升企業在全球市場的競争力。
離岸人民币市場的發展是人民币國際化的重要一環。國内持續的市場化經濟改革，打通了生産、分配、流通、消費各個環節，形成了經濟新的增長點，暢通了國内大循環，使國内市場需求持續升級，供給能力不斷提升。從理論上講，一國經濟實力的增加，會增加其在貿易競争中的優勢，從而使其彙率變得穩定而堅挺。長期穩定而堅挺的彙率是人民币國際化持續發展的重要條件。人民币國際化也會推動我國金融體系改革，促進市場化的現代化金融體系建立和内循環的高質量發展，使離岸人民币市場規則更加市場化，制度進一步與國際市場接軌，爲内循環提供制度借鑒。爲此，一是要發展出一個具有高度流動性、規模足夠大的國内金融市場。美元之所以能在二戰後的數十年裏一直占據國際貨币體系的主導地位，除了政治、經濟、科技乃至軍事等綜合實力強大之外，其高度發達、品種齊全、安全可靠的國債市場也發揮了重要作用。我國債市近年來發展迅速，已經成爲全球第二大市場，但流動性相對不足，難以滿足國外投資者對擁有高流動性的人民币金融資産的需要。二是要推進人民币彙率制度改革，增強彙率彈性。從長遠看，人民币國際化的深度發展要求資本跨境流動的自由化。而爲了避免“三元悖論”影響到貨币政策的獨立性，央行會持續進行人民币彙率制度市場化改革，以實現彙率完全由外彙市場供求決定。三是要促進金融業的持續開放，增強國内金融機構的競争能力，更好地爲國内實體經濟提供全方位的金融服務。四是要提高金融監管能力，推動國内金融政策更加透明、穩健，并與國際通行做法接軌。
第一，離岸人民币市場是我國外循環發展到一定階段的主動選擇。在國際貿易、資本流動和外彙儲備過程中過度依賴美元、歐元等貨币具有較大風險，因此，人民币國際化戰略順勢推出。從我國現階段的金融發展水平出發，跨境貿易人民币結算和離岸人民币市場發展相結合的形式是推進人民币國際化戰略較爲恰當的選擇。第二，離岸人民币市場爲企業提供了離岸融資渠道。離岸債券爲中資企業提供了離岸市場融資渠道，對境内融資市場形成了有效補充，并呈現出一定的替代效應：當境内利率水平、政策或市場受負面情緒影響，導緻企業境内融資渠道收窄時，企業可轉向境外融資渠道。第三，離岸人民币市場可使企業充分利用兩個市場，降低彙率風險和财務成本。離岸人民币市場作爲與境内人民币相對應的市場，爲企業提供了兩個市場中彙率、期權的價格，使企業可以在兩個市場自行選擇，将自己的實際彙率避險需求與離岸、在岸人民币市場的彙率風險對沖産品有效結合，即企業可以在成本可控的前提下，有效地抵禦外彙市場波動所帶來的風險，降低财務成本。第四，離岸人民币市場是中資金融機構國際化經營的獨特優勢所在。中資金融機構在境外與當地金融機構相比，無論在客戶資源、資金實力、業務拓展能力上都難以形成競争優勢；而開拓當地離岸人民币市場，推廣離岸人民币的使用，有利于中資機構在境外的差異化競争中形成獨特優勢。
從主要國際貨币的國際化發展路徑看，離岸市場的發展是貨币國際化過程中的重要階段。鑒于離岸市場相較于在岸市場，金融機構所受管制更少，因而在國際化過程中既要充分發揮離岸市場在人民币交易、結算、拆借方面的作用，進而提升人民币在全球的使用比例，形成使用慣性；同時也要借鑒他國經驗，建立有效的風險防控體系，減緩離岸市場對在岸市場在資金跨境流動、彙率波動等方面的沖擊。
一是建立離岸人民币專用的賬戶體系，有效監控人民币跨境資金流動。離岸人民币存放于在岸市場，若不設置嚴格的賬戶隔離，便相當于自動增發在岸人民币，對貨币政策造成擾動。在經濟結構、貿易結構、産業結構等方面，中國同日本有較高的相似度，經濟發展都經曆了出口拉動、投資推動、消費驅動的階段，也都經曆了向服務業的轉型，兩國的金融體系和外彙儲備規模也較爲類似。因此，人民币國際化的路徑選擇可以借鑒日本，通過構築内外分離的金融監管措施，逐步完善金融市場化、自由化體制，推動貨币國際化水平的提升。
二是完善人民币離岸市場的存款準備金制度，适當調控離岸人民币市場的發展。準備金制度是貨币發行國調控離岸市場發展和調控離岸市場規模的重要手段。2014年12月，中國人民銀行規定，将境外金融機構在境内金融機構的人民币存款納入存款準備金交付範圍，存款準備金率暫定爲零；2016年１月17日，中國人民銀行發布《關于境外人民币業務參加行在境内代理行存款執行正常存款準備金率的通知》，要求自2016年1月25日起，對境外參加行存放在境内代理行等境内銀行的境外人民币存款執行境内正常的存款準備金率；2018年5月18日，中國人民銀行發布《關于進一步完善跨境資金流動管理支持金融市場開放有關事宜的通知》，規定将中國香港、中國澳門人民币業務清算行存放中國人民銀行深圳市中心支行和珠海市中心支行清算賬戶中的人民币存款的存款準備金率調整爲零。中國人民銀行對離岸人民币存款征收準備金政策的調整，充分反映了監管機構對人民币離岸市場發展相機抉擇、主動調控的意圖。
三是中國人民銀行通過多種工具直接調控離岸人民币市場規模，減緩離岸市場對在岸市場的沖擊。中國人民銀行除了采用主要國際貨币在國際化進程中使用的離在岸賬戶分離、存款準備金率調整手段之外，還創新發行了離岸央票等工具，主動、精準地調控人民币離岸市場資金存量，以保持金融市場穩定。離岸央票的發行還有利于進一步完善人民币離岸市場的中短期基準利率曲線，爲市場主體發行人民币離岸債券提供定價基準，從而給人民币離岸市場帶來了規範化發展的新機遇。
結合各金融中心的法律制度、清算安排、金融基礎設施、地域特征等因素，并考慮文化習慣和信息交流效率，結合人民币國際化的現實路徑，本文認爲中國香港是建設人民币離岸中心的最佳選擇。
第一，中國香港具備建設人民币離岸中心所需的法律環境、專業人才、金融制度和資本項目開放等要素。中國香港的金融自由化程度和國際化程度都高于周邊國家和地區，同時中國香港擁有完善的金融監管制度，在此基礎上建立人民币離岸金融中心是現實可行的。中國香港的法律體系同西方發達國家相似，從中國香港市場進入西方市場幾乎不存在法律障礙，因此将中國香港作爲人民币國際化的橋頭堡和戰略支點，可以降低人民币國際化過程中的不确定性和試錯成本，保障人民币國際化的順利推進。
第二，中國香港緊鄰内地的優勢，可以成爲人民币使用從區域化再到國際化的重要節點。離岸金融中心對在岸金融體系的影響會因物理距離而不同，物理距離越短，信息透明性和對稱性越高，離岸金融中心同在岸金融體系的協同效應就越強（Eichengreen，2004）。人民币先經曆區域化發展并最終過渡到國際化是一條現實可行的路徑選擇，依托中國香港對東南亞和“一帶一路”沿線國家的金融輻射作用，可以有效提升人民币區域影響力，進而獲得全球影響力。
第三，在金融市場開放過程中，中國香港在同内地監管協作方面積累了豐富經驗。中國在推動人民币國際化進程中，采取了先經常項目後資本項目的漸進開放路徑，金融體系相對封閉，資本賬戶開放程度有進一步提升的空間。防範大規模跨境資本流動對中國金融體系帶來的沖擊，是中國實施内外分離型的離岸金融市場監管措施過程中，必須考慮的因素。同人民币離岸中心監管機構的有效溝通和相互理解，是控制人民币國際化過程中相關風險的重要保障。港股通和債券通在中國香港的落地，爲雙方監管機構合作打下了良好基礎，雙方互信水平不斷提升，因而利用中國香港發展人民币離岸金融中心，是監管溝通成本最小的選擇。
第四，從貨币國際化慣性角度看，中國香港具有最完善的人民币市場基礎設施和流動性安排，已經是離岸人民币清算、交易和債券中心，因而繼續推動中國香港成爲人民币離岸金融中心成本最小。根據國際清算銀行的調查，中國香港是全球最大的離岸人民币外彙及場外利率衍生工具市場，中國香港人民币存款占全球離岸人民币存款的56%；中國香港離岸人民币清算量占全球離岸人民币清算量的75.7%。
參考國際主流貨币的國際化經驗，随着資本項目的開放和離岸在岸監管政策的趨同，離岸和在岸市場的聯動關系将不斷增強并逐步融合，共同推動貨币國際化的實現。
第一，适度放寬境内機構開展人民币離岸業務的條件。要促進人民币離岸和在岸市場的融合，資金交易是最直接的渠道，因此适度放寬境内機構開展人民币離岸業務的條件，可以滿足當前人民币在岸市場的實需背景要求，适應我國資本項目部分開放的環境。以自貿區内的企業和金融機構爲試點，放開境内機構從事人民币離岸業務的限制，一方面可以有效促進人民币離岸和在岸彙率、利率市場的融合；另一方面，也可以充分利用現有的境内人民币離岸賬戶管理體系，制度障礙相對較少，流程相對簡單，成本相對較低。人民币離岸和在岸市場的有效融合可以降低進出口小微企業财務成本和彙率保值成本，提升人民币市場的運行效率，促進公平競争市場環境的建設，促進人民币國際化的平穩推進。
第二，增加離岸人民币資金的供給渠道，促進人民币離岸和在岸市場的融合。人民币離岸和在岸利率水平的差異，主要是因爲人民币資金跨境流動存在諸多限制。現階段，政策上離岸人民币回流在岸的渠道較爲通暢，而在岸人民币補充離岸市場的渠道則被嚴格限制，因此通過拓展渠道增加對離岸人民币的供給，是促進人民币離岸和在岸利率市場融合的關鍵。一是要适時放寬人民币離岸市場從在岸市場拆借人民币資金的限制。随着人民币彙率彈性的提升和彙率市場化改革的推進，人民币彙率波動區間加大，市場和監管層對人民币貶值的容忍度也應有所提升，适時放寬人民币在岸資金流入離岸市場的政策限制，可有效緩解離岸人民币資金池持續萎縮的情況，促進人民币離岸和在岸市場的有效融合。二是增加境外機構在境内發行人民币債券的規模。離岸市場的發展需要政策支持，通過鼓勵符合條件的境外機構發行“熊貓債”并将籌集的人民币資金轉移至離岸市場使用，可以有效增加離岸人民币的供給，活躍人民币離岸市場。三是中國香港、新加坡等人民币離岸中心應加大對雙邊本币互換工具的使用。目前，中國人民銀行同中國香港金管局的雙邊本币互換規模爲4000億元人民币，同新加坡金管局的雙邊本币互換規模爲3000億元人民币。适時通過該工具補充離岸人民币資金，可以對人民币離岸市場的發展起到巨大推動作用。
第三，以在岸市場爲主導推動人民币離岸和在岸市場的融合。從國際主要貨币的國際化曆史看，貨币國際化的後期，主導權在在岸市場。在岸市場由中央銀行作爲流動性的最終提供者，而在岸金融體系則爲離岸市場提供流動性，調節離岸市場的基礎貨币供應。從資金賬戶簿記角度看，資金最終清算和簿記都通過在岸市場的銀行系統完成，離岸市場隻是在岸市場的影子市場，不應在貨币國際化中起主導作用。人民币在國際化的初始階段，由于在岸金融市場的發展相對落後，人民币離岸市場主導了部分産品的定價權；但随着人民币國際化的不斷推進和深入，人民币在岸市場也會遵循上述規律，主導人民币國際化的進程。2020年人民币在岸存款餘額達到212.57萬億元人民币，是同期中國香港人民币離岸存款餘額的294倍，而且全球人民币資産配置的主要渠道和市場也在境内，因此人民币在岸市場應該也必将成爲人民币國際化過程中的主導市場。随着人民币在岸金融市場改革的深入和在岸金融市場的對外開放，自由開放的人民币在岸市場将在人民币國際化過程中發揮決定性作用。人民币離岸和在岸市場的融合，也應以在岸市場爲主導，确保人民币國際化分階段目标的順利實現。
第四，管道式開放推動人民币跨境流動。在我國資本項目開放進程中，爲兼顧實現高質量開放和防範相關風險，2017年以來的特定資本項目開放，多以管道式進行，跨境資金專款專用，通過特定賬戶在離岸和在岸市場之間劃轉。管道式開放的代表是股票通和債券通。在中國人民銀行支持下，中國香港金融管理局于2019年6月21日公布了滬港通和深港通資金兌換的優化安排，北向通資金可以通過中國香港的指定銀行，以在岸價格兌換人民币。此舉減輕了股票通渠道下彙兌操作對人民币離岸市場的擾動，可促進人民币離岸和在岸市場的融合。境外機構投資境内債券市場的通道主要爲QFII、CIBM和債券通。2017年7月，債券北向通正式上線後，債券通逐步取代其他渠道成爲境外機構投資境内債券市場的主要渠道。截至2020年年底，境外機構持有境内債券餘額3.33萬億元人民币。近年來，債券通的實施在制度上有很多突破，交易采用國際成熟市場較爲流行的做市商報價機制，根據國際慣例采用多級托管模式，兼顧了境内監管要求的穿透性模式和國際債券市場通行的名義持有人模式，實現了國内“一級托管體系”和國際“多級托管體系”的有效連接。彙兌安排方面，債券通投資者可以選擇使用外彙或人民币資金進行投資。若投資者選擇使用外彙資金，其資金兌換可以納入人民币購售業務管理，進入在岸市場平盤；債券通投資者也可以通過境内銀行間市場開展人民币彙率或利率衍生交易，對沖其所持有的人民币資産的彙率和利率風險。
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