盛松成：利率彙率改革與資本賬戶雙向開放

來源：中國金融雜志

在利率、彙率改革與資本賬戶開放三者的關系上，所謂金融改革應按照先内後外順序的“次序論”具有一定的局限性。國際經驗及我國實踐證明，金融改革與開放應協調推進、循序漸進，成熟一項、推進一項。目前，我國利率市場化已接近完成，彙率趨向清潔浮動，資本賬戶雙向開放迎來較好時機。應鼓勵企業“走出去”對外直接投資、并購，及收購資源能源，擴大人民币的國際使用。這也有利于對沖目前我國面臨資本持續流入的壓力，以及部分發達國家對我國高科技産業海外直接投資和并購的多重制約。

作者｜盛松成（IMI學術委員、上海市人民政府參事、中國人民銀行調查統計司原司長）

孫丹（中歐陸家嘴國際金融研究院研究員）

以下爲文章全文：

1爲什麽應協調推進金融改革與開放

2008年國際金融危機後，我國加快了改革開放。在金融領域，總體思路是逐步實現利率、彙率市場化和資本賬戶開放，穩步推進人民币國際化。金融改革成敗的關鍵在于各項指标在過渡期能否保持相對穩定，因爲改革過程中利率、彙率等指标很容易出現超調。而協調推進金融改革，經濟金融體系可以較容易地實現内外均衡，并緩減指标超調。筆者于2012年首先提出了金融改革協調推進論，主張利率、彙率改革和資本賬戶開放應協調推進、循序漸進，成熟一項、推進一項，各項改革相互配合、相互促進，而不是按照固定不變的先後次序。資本賬戶開放和國内金融市場改革并非互爲前提條件，且資本賬戶開放作爲一項長期制度安排，與階段性的資本管制、對短期資本流動的風險防範并不矛盾。

在利率、彙率市場化改革和資本賬戶開放三者的相互關系上，有觀點認爲，應在完成利率市場化、實現人民币彙率清潔浮動後，才能開放資本賬戶，也就是先内後外的“次序論”。“次序論”建立在20世紀早中期的利率平價理論和“蒙代爾三角”理論的基礎上。利率平價理論認爲，由于套利的存在，國内外利差帶來的收益剛好被彙率的調整所抵消。也就是說，若國内利率高于國外利率，本币就會貶值。“蒙代爾三角”指出，固定彙率、資本自由流動和貨币政策有效性三者無法同時實現，而隻能選擇其中的兩者。這一理論也被稱爲“不可能三角”，即若要實現貨币政策的有效性和資本自由流動，就必須采用浮動彙率制。随着世界經濟的發展演進，這兩種理論已不具備現實基礎。

一方面，“不可能三角”理論受到“二元悖論”的挑戰。隻要存在資本自由流動，尤其是在全球避險情緒高漲導緻的風險溢價與貨币供給增量的比值達到臨界值時，貨币政策對産出将不會産生顯著影響（Ray，2013；伍戈、陸簡，2016），與一國采取何種彙率制度關系不大。

目前國際貨币體系是事實上的美元本位，非美經濟體普遍面臨“二元悖論”的困境。例如，歐元區雖然采取了浮動彙率制，并開放了資本賬戶，但其貨币政策卻與美國高度相關，表現爲歐元區的短期利率與美國短期利率的相關程度高于進行外彙幹預的亞洲國家，也高于歐元區商業周期與美國商業周期（Erceg，2009）。又如，美元化程度較高的新興經濟體，不僅可能通過利率平價條件受到套利資金的影響，而且可能由于參與了大量的美元借貸，其資産負債表更易受到美國貨币政策的沖擊，其經濟周期與美國高度相關，本國貨币政策的有效性被削弱（孫丹，2015）。

由于浮動彙率制并不能保證貨币政策的有效性，國際金融市場出現了若幹新趨勢。第一，宣布彙率自由浮動的國家也會幹預外彙市場，而非實行完全的“清潔浮動”。例如，日本在2003年爲避免日元升值，一次性買入了1500億美元。又如，2010年歐債危機爆發後，避險資金大量流入瑞士，使瑞士法郎大幅高估，導緻通貨緊縮，于是瑞士中央銀行于2011年9月設定瑞士法郎兌歐元彙率上限，以緩解通縮壓力。第二，“有限靈活性”的彙率制度比例顯著提高。根據國際貨币基金組織的數據，2019年，全球實行軟盯住彙率制的國家從2008年的39.9%提高至2019年的46.4%，而選擇浮動彙率制的國家則從39.9%降至34.4%。發展中國家采用軟盯住彙率制度的比重較發達經濟體更高。第三，跨境資本并非完全自由流動。例如，中國香港通過對外商房地産投資征收印花稅限制資本流入，韓國通過對外資銀行的外彙交易收取高額手續費限制資本流入，美國也常對一些國家采取金融方面的制裁。全球各國普遍有反洗錢和反恐融資管理。G20倫敦會議啓動了對“避稅型”離岸金融中心的管理。

另一方面，同樣規模的跨境資本流動對體量不同的經濟體沖擊是不同的。小型經濟體更難抵禦大規模套利資金的沖擊，所以需要先完成國内的利率、彙率等市場化改革，才能抵禦外部沖擊，使資金套利難以實現。而我國是世界第二大經濟體，利率、彙率主要由國内因素決定，套利資金很難沖擊國内金融與貨币政策。

我國外彙儲備規模多年保持在3萬億美元以上，國内金融市場規模遠遠大于國際套利資金規模，短期跨境資本流動難以對我國的利率和彙率産生較大沖擊。我國的利率水平主要取決于國内經濟金融環境，如貨币政策的利率傳導、通貨膨脹壓力、資金使用效率以及金融資源配置狀況等。我國的彙率水平主要取決于國際貿易條件，包括産品競争力、貿易結構、貿易夥伴國的貨币購買力以及通貨膨脹預期等。由于美國占我國出口市場接近20%，美元占全球貿易結算的40%，我國面臨的彙率沖擊主要反映爲美元指數的變動，而非跨境資本的流動。目前我國已基本退出對彙率的常态化幹預，人民币市場彙率總體穩定，日波動幅度基本不超過2%。

2國際經驗和我國實踐支持了協調推進理論

事實上，西方各國在金融改革的過程中也沒有按照固定次序，而是根據本國當時的内外部環境，采取了不同的具體措施。從效果來看，美國、德國取得了較爲成功的經驗，而日本、韓國則留下了深刻教訓。美國的利率、彙率改革和資本賬戶開放實際上采取的是“先外後内”。美國先是廢除了一系列資本管制措施(包括1964年的“利息平衡稅”、1965年美聯儲要求國内金融機構自願限制在國外的貸款和投資等)，開放資本賬戶。直至1978年，美國接受國際貨币基金組織條款，實行浮動彙率制度。1980年，美國開始利率市場化改革，廢除“Q條例”，直到80年代中期才真正實現利率市場化。

德國的多項金融改革也是協調推進的。1958年德國馬克恢複自由兌換，1959年實現了資本項目的雙向開放，但同時對短期資本流動采取了審慎管理措施，并多次進行“限制、放松、再限制、再放松”的政策調整。1962年至1967年，德國中央銀行全面放松利率管制，但仍存在存款指導利率，直至1973年完全實現利率市場化。20世紀70年代初，德國馬克由固定彙率改爲浮動彙率。

日本和韓國基本遵循“先内後外”的改革次序，結果卻導緻了金融動蕩。早在1977年，日本就實現國債利率市場化。日元彙率由固定彙率制變爲浮動彙率制是在1973年“尼克松沖擊”後，日元随即大幅升值。由于1985年廣場協議後日元再次大幅升值，日本放松了一系列非銀行機構投資者投資海外證券市場的要求，并通過外彙交易自由化、放松日元債券發行限制，推進日元國際化。在日本開放國内金融市場的過程中，國際機構投資者比例迅速上升，大量熱錢流入，金融泡沫逐漸累積，導緻1989年金融動蕩。日本金融改革的失敗是日本經濟“失去的20年”的主要原因之一。韓國則從1993年開始推進利率市場化改革，1994年開始推進資本賬戶開放，放松短期外債管制。但由于外債出現了嚴重的期限錯配，1997年亞洲金融危機時，韓國經濟受到嚴重沖擊。作爲接受IMF的援助條件，韓國被迫加快開放資本項目。最終導緻資本流動頻繁，彙率波動劇烈，對經濟的負面影響較大。

我國的實踐也證明，改革開放40年來金融改革整體上是協調推進的，尤其是2012年後，利率、彙率改革與資本賬戶開放相輔相成。在利率市場化改革方面，2013～2015年，我國依次放開貸款、存款利率上下限，貸款基礎利率(LPR)報價由2013年集中報價改爲2019年按照公開市場操作利率加點形成，市場利率向實體經濟的傳導效率明顯提高。

在彙率形成機制改革方面，2015年“8·11”彙改後，人民币彙率形成機制逐步過渡到由做市商參考“上一交易日收盤價+一籃子貨币彙率變化”提供中間價報價。爲了應對“8·11”彙改後資本大量流出和彙率的波動，2017年5月我國中央銀行又引入了逆周期調節因子。逆周期調節因子作爲一種手段，可以緩解彙率超調。從2018年至今，人民币對美元中間價在6.4～7.1區間波動，且大多數在前一日收盤價附近，說明中央銀行逆周期調節因子的運用已經非常少。此外，市場供求關系決定的彙率日波動幅度基本上都沒有超過2%，外彙儲備也一直穩定在3.1萬億美元的水平。這些都表明，我國已基本退出對彙率的常态化幹預。

在資本賬戶開放方面，我國按照“先流入後流出、先長期後短期、先直接後間接、先機構後個人”的原則推進。2011年起，主要放松了資本市場證券交易準入和對外直接投資等子項目。2016年由于資本流出規模較大，我國将對外直接投資申報限額從5000萬元降至500萬元，實行“寬進嚴出”的外彙管制政策。但基于我國資本市場雙向開放的成果，2018～2019年，我國A股和國債等主要證券産品相繼被納入三大國際證券投資指數。

人民币國際化的推進也沒有遵循“結算貨币—計價貨币—儲備貨币”的次序，而是在三大領域同步推進。在2016年加入了SDR後，人民币相繼被70多個國家納爲儲備貨币，2020年第一季度在全球外彙儲備的份額增至2.02%。同時，人民币也成長爲全球第三大貿易融資貨币、第五大貿易結算貨币和第八大外彙交易貨币。

3當前要繼續協調推進利率、彙率改革和資本賬戶雙向開放

目前，我國利率市場化接近完成，彙率也趨近清潔浮動，但以直接投資爲主導的資本賬戶雙向開放仍有待推進。2020年以來，全球經濟深度衰退，西方發達國家普遍實行量化寬松政策并将長期處于低利率的宏觀環境。我國經濟總體平穩，貨币政策穩健，國内外利差較大。我國可能面臨持續的資本流入，輸入型通脹壓力增加，“雙順差”的國際收支結構可能再現。在這樣的情況下，适度的資本流出有助于對沖輸入型通脹和資産價格泡沫風險。同時，自2018年以來，部分發達國家對我國高科技産業的海外直接投資和并購施加多重制約，當前亟須推動以直接投資爲主導的資本賬戶雙向開放，支持中資企業“走出去”、支持人民币的國際使用，避免與實體經濟脫鈎的風險。

實際上，資本賬戶開放的内涵是非常豐富的。首先，資本賬戶開放是有管理的資本兌換與流動，且“管理”的标準随着世界經濟的發展不斷調整。其次，資本賬戶開放是一項長期制度安排，與防範短期資本流動風險并不矛盾。理論上，通過對資本流動進行測度（包括标準法、百分比法和阈值法），可以觀察到跨境資本短期“激增”“外逃”和“撤回”等異常狀态，從而采取多種政策措施防範風險。

當前，國際上普遍将資本賬戶開放程度分爲完全開放、“牆式管制（WALL）”和“門式管制（GATE）”。其中，“牆式管制”是指對資本施行長期管制，“門式管制”是指實行偶爾的管制。2020年IMF首次公布的全球資本管制措施分類顯示，包括發達經濟體在内的大多數國家都存在“門式管制”，“牆式管制”也并不少見。各國根據國内外經濟與金融市場變化，可對部分已經取消管制的子項再度實行管制。例如，針對資本流入短期激增的緊急情況，冰島曾在2016年對部分流入外資收取高達75%的無息準備金，儲蓄一年後降至40%。韓國在2011年開始對銀行非存款外彙負債收取“宏觀審慎稅”，時間越長，稅率越低。負債不到6個月，稅率高達1%。可見，對資本賬戶實行何種程度的開放、配合何種内容的“門式管制”或“牆式管制”，取決于當時的國内外經濟金融環境。

市場對資本賬戶雙向開放的風險擔憂主要來自熱錢流動、資本外逃和國際投機資本攻擊三個方面。對此，一方面，可考慮實施“托賓稅”或“宏觀審慎稅”來限制資金快進快出的套利；另一方面，應繼續實施積極的财政政策和穩健的貨币政策，支持實體經濟發展，堅持“房住不炒”、穩定房地産價格，同時防範輸入型通脹，這些才是避免資本外逃以及國際資本沖擊的有效舉措。

總而言之，在我國擴大對外開放的過程中，不僅需要引進外國投資，也需要提升我國企業對外直接投資的規模和質量，支持中資企業“走出去”。在中央統一部署下，我國正加快形成以國内大循環爲主體、國内國際雙循環相互促進的新發展格局。目前繼續協調推進利率、彙率改革與資本賬戶雙向開放，将有力支持“雙循環”新發展格局的形成。