?2020年信用債市場違約情況

自2014年“11超日債”爆發信用風險事件以來，我國債券市場的違約事件逐漸增多，違約金額不斷攀升，債券違約已漸趨常态化。據Wind數據整理，截至2020年12月15日，我國債券市場有60家企業、132隻債券發生違約，新增違約金額達1341.20億元。整體看來，在2020年新增違約事件中，因破産重整導緻的債券違約金額快速上升，國有企業違約風險有所提升，新增違約主體評級中樞加速上移。

由于企業破産重整所導緻的債券違約金額快速上升。2017～2018年，因發行人被法院裁定受理破産重整申請，導緻存量債券立即到期并造成債券違約的金額占當年新增違約金額的比例均低于10%，此後相關債券違約金額快速上升。2019年，因破産重整與清算導緻債券違約的金額爲363.09億元，占2019年全年新增債券違約金額的24%。2020年，破産重整涉及6家企業的43隻存續債券，導緻違約金額達562.08億元，在2020年全年新增違約金額占比達到42%，同比增長18個百分點。

國有企業債券違約風險有所提升。2015～2016年，受周期性因素影響，鋼鐵、煤炭等行業的部分國有企業經曆了一輪違約。2017～2019年，随着金融供給側改革的深化，市場整體融資環境趨緊引發民營企業違約潮，民營企業違約金額占比均超過當年的3/4。與此同時，國有企業的違約債券數量占比雖少、但違約金額卻在逐年增加。進入2020年，國有企業的信用風險進一步暴露，新增違約金額707.22億元，超過了之前所有年份國企債券違約金額的總和，占所有企業新增債券違約金額的53%，同比增長36個百分點。

新增違約主體評級中樞加速上移。自2014年3月債券市場打破剛兌，此後4年我國債券市場未出現AAA級發債主體違約事件。2018年5月，發行時主體評級爲AAA級的“17滬華信SCP002”發生違約，此後，債券違約開始向高等級債券蔓延，并在近兩年加速擴散。2018～2020年，發行時主體評級爲AAA級的債券違約金額由131.15億元快速增加至654.09億元，占比也自14%上升至49%。若将高等級債券的評級擴展至AA+級，2020年債券違約金額中則有81%來自高等級發債主體。

?債券違約相關機制建設亟待完善

2020年10月以來，華晨集團、永煤控股等國企的違約嚴重沖擊了信用債市場，其中存在惡意“逃廢債”的嫌疑更是超出市場預期，導緻信用債市場波動加大，甚至引發市場對于系統性、區域性金融風險的讨論。從一級市場來看，信用債發行難度短期内顯著增加。比如永煤控股違約後，多隻債券推遲或取消發行，其中發行主體屬于煤炭行業、地方國企、河南地區的占比明顯增多。從二級市場來看，多隻債券價格出現大幅下跌，信用債市場利率整體上揚。比如華晨集團、永煤控股、紫光集團等債券發生違約後，其多隻存續債券在短期内出現高達80%以上的跌幅。綜合來看，債券違約事件沖擊了市場平穩運行，亟待完善債券違約相關的機制建設。

債券市場違約處置機制尚待完善。當前，較爲常見的債券違約處置方式主要包括自主協商與司法途徑兩大類。其中，自主協商主要針對債務人自身經營狀況尚可，具有一定的償債能力且償債意願較強，而債權人又願意做出部分讓步的情形，其形式主要包含債務重組和債務轉移；司法途徑主要針對債權人、債務人雙方無法就債務問題達成一緻，以及債務人經營狀态瀕臨破産的情形，其具體形式包含求償訴訟、仲裁和破産訴訟。從實踐操作層面來看，目前通過相應流程完成處置的違約債券數量仍較爲有限，違約債券的流動性仍然處于較低水平。

當前，大多數債券在違約後因公司經營狀況未有根本性改變而難有償付進展，在處置過程中還暴露出處置存在障礙、處置周期長和處置效率不高等問題。例如，雖然違約債券有第三方擔保、抵質押擔保或連帶責任擔保，但是常常發生“擔而不保”、抵質押品處置困難和連帶責任人拒絕承擔責任等現象，與債券違約處置的相關法規制度尚未對不同主體形成比較有效的約束機制有關。截至2020年12月15日，通過外彙交易中心協議轉讓與匿名拍賣機制、北京金融資産交易所動态報價機制、滬深交易所特定債券轉讓機制三大違約債券轉讓平台進行挂牌或匿名拍賣成交的債券僅有約80隻，占2014年以來全部違約債券數量的比例尚不足15%。與此同時，違約債券定價體系仍須進一步完善，由于違約債券風險較高，市場交易并不活躍，違約債券定價機制尚未體系化，且存在較強的信息不對稱等因素，違約債券定價偏離度較大。

評級機構信用級别區分度不足、等級虛高和預警不足等問題再次引發市場熱議。目前非金融發債主體中AAA級占比爲19%，存量債券餘額占比爲61%，多個違約主體在違約前的評級爲AAA級，信用評級對信用風險的預警嚴重不足。例如，永煤控股在違約前20天剛以AAA級成功發行10億元債券。

現有法律法規對惡意“逃廢債”行爲的判别、認定和處罰等相關措施亟須完善。在違約前，永煤控股曾将其持有的中原銀行優質股權資産無償劃出，華晨集團也對旗下核心子公司華晨中國進行了股權結構下沉的調整，亟須對此類惡意“逃廢債”行爲進行有效監管。

投資者保護機制仍須進一步完善。近期的債券違約事件給債券投資者帶來較大影響，除了承擔本金或利息後期兌付的不确定性，存續債券的價格波動也讓投資者受損較多，促使市場再度聚焦投資者保護機制的進一步健全。

成熟的信用評級制度以及多樣化的信用增進。次貸危機後，美國對标普、穆迪等信用評級機構的管理由行業自律管理升級強化爲行政監管，如禁止評級機構參與結構化産品設計和提供咨詢服務，強化信息披露要求和評級責任等。歐盟則制定了相關法令和行業行爲準則來增強信用評級機構的獨立性、公正性，如：對信評機構的内部控制提出較高要求，禁止向評級對象或相關第三方提供咨詢服務，連續評級超過規定限制須進行輪換；強化問責機制，增加評級機構的違規成本；提高評級模型涉及的指标、方法、标準等的公開要求，以增加評級的透明度。在信用增進方面，西方國家較爲常用抵押擔保、質押擔保、第三方擔保等債券擔保方式以及擔保債務憑證（CDO）、信用違約互換（CDS）等信用衍生品工具對債券進行信用增進，不僅有助于降低債券違約率，也有助于保護投資者權益，降低發債主體的發行成本。此外，西方國家債券信用增進的措施還包括債券保險，美國市政債券市場在20世紀70年代便普遍使用債券保險進行信用風險轉移。如果債券發行人購買了債券保險，其發行的債券就擁有了同債券保險公司一樣的信用等級，從而發行人能以較低的利率發行債券，實現降低融資成本的目的。如果投資者購買的債券附帶有債券保險，就相當于爲收回本金和利息提供了保障，遇到發行人無法按時償還本金或利息的情形時，債券保險公司會及時履行代償義務償付投資者。

完備的債券違約處置機制。在歐美國家，一旦發生債券違約事件，受托管理人與債券持有人會議将盡職履責、行使權利，限制性條款與信用增進措施也将開始發揮作用，保護投資者和持有人的合法權益。如果這些措施無法解決債權人和債務人之間的問題，債券違約将進入後續處置階段，并在專業投資機構的協助下進行債務重組。當美國高收益債券發生違約後，一些專業投資機構會通過投資入股、接手債務等方式介入違約債券處置過程，通過自身優勢與債權人達到債務減免、展期等協議，後期再運用多方力量幫助企業渡過難關并實現正常運轉，投資機構再通過出售、上市等方式實現投資高回報。當然，破産程序也會被應用到違約債券的處置中，成熟債券市場已擁有相對較爲完備的破産法。此外，成熟債券市場在債券違約處置中還引入了事後過錯追責機制以及違約債券流轉交易機制等，以提高債券違約處置的效率。

有效的投資者保護制度。西方國家債券發行文件中包含多項嚴格的限制性條款，對投資者權益形成有效保護。例如，美國高收益債券包含資産出售限制、對外負債限制以及留置權限制等保護性條款，歐洲高收益債券有“同等優先清償權條款”和“限制抵押條款”等附加性權利保護措施。美國對債券市場參與主體的信息披露要求較高，有關法律對違反信息披露制度的懲戒力度較大。因涉嫌造假、欺詐等違規行爲涉及的相關責任人可能面臨最高25年的刑期，有關主體會受到相關行政處罰。歐盟頒布了債券市場的透明度指令，對高收益債券的發行者提出了統一披露相關信息的要求，爲債券市場投資者獲取高質量信息提供保障。受托管理人制度較爲完善。比如，在受托管理人資質方面，美國、韓國和日本均對受托管理人的任職機構給予限制，部分國家還明确了受托管理人的選聘和解聘制度。受托管理人權責方面，美國将債券受托管理人的義務分爲違約前義務、違約通知義務以及違約後義務，并對不同階段的具體任務進行了明确約定。

優化債券市場發行定價及發行主體融資模式。發行定價方面，增強債券評級區分度，夯實債券發行定價的基礎；豐富各類别債券收益率曲線，提高曲線定價的指導功能；完善市場基礎設施，提升債券定價的市場化水平。融資模式安排方面，應統籌考量債券各期限發行比例及到期分布并加強監督，避免發行主體後移償債責任。以地方政府爲例，對省、地（市）、縣、鄉等不同層級的地方政府，根據實際情況靈活選擇通過地方政府平台還是借助上級政府信用平台進行融資。

進一步完善信用評級及風險緩釋制度。繼續推動國内評級機構的公平性、獨立性及透明度，推動評級模型及信息決策方法不斷優化，構建以反映發行人償債能力和償債意願爲核心的評級體系，增強發行債券信用風險評級的等級區分度。可由政府組織成立風險緩沖功能基金，爲債權人起到類似股市中投資者保護基金的作用，進一步完善做市商機制，加強市場流動性，通過建立債券保險等多種機制推動債券增信。

進一步完善債券違約處置機制。繼續完善債券違約風險溝通協調機制及風險處置預案，快速高效應對違約事件。積極探索更多有助于維護債券持有人和投資者權益的債券違約處置途徑，通過債券延期或展期以及部分還本引入戰略投資者、債轉股和對轄内低資質企業進行重組等多種方式，協調各方妥善處置債務風險。暢通國有資産市場化處置渠道，打破地方國企破産清算面臨的隐形壁壘，縮短債券違約處置周期，提高償債比率。繼續引導不良資産處置機構參與違約債券與處置，完善違約債券交易鏈條，加強信用風險定價，充分發揮違約債券流轉交易機制作用，提高違約債券的流動性。

繼續強化投資者保護制度。對控股股東出售、資産無償劃轉、關聯交易等影響發行人償債能力與償債意願的情形給予更多監管，淨化市場信用環境，加大對惡意“逃廢債”等違法違規相關責任人的懲罰力度。避免違約債券信息披露缺失，提高信息披露的透明度和規範性。進一步明确受托管理人的角色定位，強化其主體責任，提升債券持有人會議的法律地位，增強決議的執行效力。完善持有人會議的召集、表決程序，建立針對少數債券持有人的保護措施。