自上世紀末開始，全球進入低利率時期。由美國次貸危機引發的2008年全球金融危機，進一步将全球帶入超低利率時期。2012年，丹麥首推負利率，更是宣布了全球超低利率（負利率）時期的到來。2020年11月6日，美聯儲議息會再度宣布保持利率0～0.25%不變的決定，全球超低利率（負利率）的格局仍在持續。

利率長期超低甚至爲負，異乎尋常。自有金融以來，正利率便構成金融正常運行的基石——因有利率爲正，才有金融的産生和深化；因有正的利率，銀行等一應金融機構方能存活和發展。利率超低（負利率）且延續20年之久，顯然對金融運行的傳統秩序提出了挑戰。

超低利率（負利率）作爲已然持續十數年，且在多國都已存在的世界現象，顯然是多重因素造成的。我們認爲，從實體經濟、金融周期以及貨币政策三個視角加以分析，方能對這一高度複雜的現象給出全面的解釋。

從實體經濟角度分析，正是20世紀90年代以來全球總儲蓄長期超過總投資的态勢，決定了全球自然利率長期向下的趨勢。換言之，表現在貨币金融領域中的長期超低利率現象，實在隻是實體經濟長期衰退的金融表征。在諸多導緻自然利率趨降的實體經濟因素中，人口結構惡化和技術進步趨緩是主因。就人口結構而言，在全球老齡化的背景下，全球勞動人口增長率、安全資産收益率在過去30～50年中均處于下行趨勢，直接引緻了全球自然利率下行。就技術進步而論，由于近幾十年來全球尚未出現“颠覆性”科技進步，全球全要素生産率（TFP）的增長率亦趨于緩慢下降。數據顯示，2000年初互聯網泡沫破滅以來，全球技術進步的速度僅落在20世紀40年代至70年代期間的平均水平之下。人口增長率和全要素生産率共同決定了自然利率水平。因而，人口結構惡化與技術進步趨緩，構成全球自然利率長期下行的實體經濟基礎。

基于金融周期的分析，有助于解釋貨币利率何以長期保持低落乃至負值，同時，也具體展示了超低利率（負利率）的實施過程及其各方面的影響。20世紀末以來，西方發達國家發生了實體經濟不斷被“金融化”的現象，并使得貨币政策向實體經濟傳導的渠道發生了變化，主要表現爲，傳統上，貨币政策主要通過影響商品與勞務的價格（物價）和實體經濟的資金成本（利率）發揮作用。在經濟金融化的情況下，越來越多的情況是，當貨币政策尚未來得及展示其對物價和資金成本的影響時，金融産品的價格便已發生即時和劇烈的變化，并通過改變經濟實體的資産負債表的平衡關系，改變經濟實體的行爲方式。鑒于此，貨币政策不得不越來越關注金融資産的價格變動。

基于貨币政策操作的分析，則能讓我們看到超低利率的人爲因素。20世紀30年代大蕭條的深刻教訓是，在最緊急的狀況下，中央銀行未能及時向金融體系注入流動性救助商業銀行和企業。這種認識深刻地改變了央行調控的理論框架，并因一批精研三十年代危機的專家（諸如伯南克等）入主央行而從根本上改變了央行的行爲方式。2008年金融危機中，發達國家的貨币當局幾乎毫不猶豫地相繼推出超低利率和量化寬松等創新工具。2020年新冠疫情發生之後，幾乎所有國家都不假思索地沿此思路行事，并将對危機的反應政策推向極緻，直接實行了負利率政策。

我們認爲：鑒于以上三大因素均繼續存在并發揮作用，全球超低利率乃至負利率将成爲長期現象。

長期超低利率對經濟社會的影響比較複雜，我們可以分别從經濟主體、市場和宏觀調控當局等八個層面來分析。

企業。企業自然是超低利率的受益者，因爲它們的貸款可得性和融資成本都将得到改善，企業獲得循環貸款、貸款展期的機會也會增加。但是，在支持實體企業的政策導向下，商業銀行很可能錯配資金，爲高風險、盈利能力很差的僵屍企業提供“常青貸款”。日本和歐洲地區的14個發達經濟體在推行負利率政策之後都出現了僵屍企業數量增加的現象，我國原已存在大量虧損企業和僵屍企業，也都在低利率的政策環境中得以存活。這也意味着，造成資金錯配并催生僵屍企業，是超低利率的最大弊端。

居民。在居民收入不增加的條件下，超低利率會使居民減少消費，同時減少投資性儲蓄，但可能增加預防性儲蓄；在投資一端，居民更傾向于尋求高收益、高風險投資，如私募基金等，同時，也傾向于追求更爲個性化的金融資産。

金融機構。超低利率對商業銀行的淨利差有再分配效應，也就是說，以利息收入爲主要盈利來源的商業銀行受負面影響較大；而那些主要依靠提供服務等非利息收入的銀行則受損較小，相反，因其提供服務的資金成本下降，反而可能獲利。西方發達國家的商業銀行自20世紀70年代以來就開始轉型，如今已基本不依靠息差收入，故而受損較小。至于各類非銀行金融機構，由于它們素來就很少依賴息差收入，因此受損也微不足道，反而有所獲益。

資本市場。股票市場因能獲得源源不斷的低成本資金，其價格上漲有了動力。但是，由于經濟下行趨勢延續，上市公司的盈利狀況趨向于惡化，故而股市泡沫可能上升。

固定收益市場。固定收益産品的收益率随超低利率出現而下降，使其投資吸引力下降，原來以固定收益産品（如政府債券等）爲主要投資對象的非銀行金融機構，如人壽保險公司、養老金、貨币市場基金等的盈利會受到負面影響。它們會逐步減持固定收益産品，尋求其他風險更高的資産增值之道，使得自身行爲變得更具冒險性。

政府（财政）。超低利率對政府部門（财政）的影響十分複雜。短期内，超低利率或将誘發政府債務過度擴張，造成新的财政風險；在長期，市場投資将共同推高主權債務的風險溢價，反而約束了政府債務的過度擴張。值得注意的是，超低利率的長期持續，可能從根本上改變政府債務融資的邏輯。從理論上說，通過不斷借新還舊，政府債務的本金并不構成政府債務政策的限制，真正構成限制的是債務的利息償還，具體而言，隻要國債利息支付占GDP的比重和占政府支出的比重不呈上升之勢，則政府的債務融資幾乎可以無限制地持續下去。據路透社的數據顯示，美國政府現在每年支付的國債利息接近6000億美元，但自1990年代以來，由于全球進入曆史性的低利率時期，使得國債利息占GDP的比例大體保持穩定。統計數據顯示，自1990年以來，美國債務占GDP的比重一直在逐步走高，但由于利率持續走低，國債利息占GDP的比例卻反向發展，已經創下至少三十年來的新低。可以認爲，長期的超低利率，恰與當今世界各國财政當局實施的債務政策互爲犄角，從而演化出百年未有之大變局來。

央行。負利率政策弱化了貨币政策傳導效果，也使央行的獨立性受到削弱，央行資産負債表風險暴露增加。中央銀行需要在降低政府債務負擔與未來通貨膨脹之間，在支持政府債務融資和保持央行獨立性之間，困難地尋求平衡。

金融穩定。超低利率不利于金融穩定，具體表現在：金融中介體系更具冒險性；非金融企業的杠杆率會繼續攀升；長期負利率會使央行貨币政策環境發生變化，可能在不知不覺中使其政策導向從逆周期的初心轉變爲順周期的結果，從而加劇金融不穩定。

我們可以從三個方面來分析超低利率（負利率）對中國的影響。其一，長期的超低利率和負利率惡化了中國的國際環境，特别是國際金融環境。這将通過多重渠道對中國産生負面影響。其二，目前中國還是唯一保持正常貨币環境的國家，我國利率仍保持正值，這也使得中外息差成爲套利對象。息差導緻人民币彙率堅挺，引緻資本内流，其利，在于可以活躍我國資本市場，助力人民币國際化，其弊，則在于可能引緻國内金融波動，這将考驗我們的管理能力。其三，中國目前仍保持着較高的利率水平，但是，由于經濟增長下行趨勢依舊，加諸疫情長期化，未來一個中期内，利率下行的壓力比上行的壓力要大一些。果若如此，主要靠吃息差存活的中國商業銀行就會受到極大的沖擊，中國的金融結構将因此面臨極爲巨大的調整壓力。

面對全球超低利率（負利率）趨勢，中國必須高度警惕，全面布局。其中，如下四者最爲重要：

其一，在向“雙循環”新發展格局轉型的過程中，貨币政策應該更爲關注中國經濟的内部均衡，不應簡單與發達國家競争或追随其政策，更不宜爲維持外部均衡（彙率）而犧牲内部均衡。同時，全球經濟仍處在下行時期，應着眼中國經濟中長期發展，合理使用降息空間，更多使用結構性政策工具。

其二，應當有效監測跨境資本流動，謹慎、有掌控、有次序地向外國資本開放金融市場。宜運用延長申購期限、适當控制中标率等手段，有效調控外資進入中國債務市場的速度和規模，維護國内金融安全。

其三，繼續深化供給側結構性改革，重點關注國内人口增長率、資本/勞動比、全要素生産率等影響利率的核心因素的變化。通過延遲退休、鼓勵生育等政策，減緩勞動人口增長率下降的速度；改善企業之間的資本錯配、加快創新技術的應用，以提高全要素生産率，從根本上扭轉或緩釋自然利率低迷的傾向。

其四，加速國内金融改革。一要推動商業銀行加速轉型，減少對息差的過度依賴，同時穩步推動商業銀行向混業經營轉型。二要推動養老金機構改革，考慮在個人賬戶中引入可變利率、可變負債、可變年金等。三要将非銀行金融中介納入金融綜合統計和宏觀調控視野，以便更爲準确地識别中國的金融周期及其對利率的擾動，提高利率調控效率。