李湛：人民币彙率是否會破6？

首席經濟學家論壇

1月5日，在岸人民币兌美元彙率（直接标價法）已經升破6.43，目前在6.49附近震蕩。現階段，市場對今年人民币彙率會不會破6讨論較多，存在分歧。一方面，自2005年“彙改”以來，人民币彙率的最高點是2014年的6.04，近期人民币彙率的新高距曆史新高約有7%的升值空間，而2020年5月至今人民币彙率的升值幅度約爲10%，人民币彙率破6理論上是非常有可能的。另一方面，6是一個心理關口，一旦人民币彙率升破6，那麽人民币彙率短期内将會進一步打開向上升值空間，從長期來看，人民币的過快升值對中國經濟的基本面是會有一定沖擊的。我們從人民币升值的主要驅動力以及中國政府的調節政策兩個維度進行剖析，認爲2021年人民币彙率破6的概率偏低。

一、去年驅動人民币彙率升值因素的動能正在減弱

2020年人民币彙率大幅升值，主要是因爲美元大幅貶值、中國防疫成效顯著經濟率先複蘇以及中美利差擴大吸引外資流入，但這三大因素推動人民币彙率升值的動能正在減弱。

第一，美元指數雖然處于下行通道，但年内下探83的概率偏低。2020年美國無底線寬松的貨币政策加上史無前例的财政刺激規模使得美元指數大幅下降，包括美聯儲将基準利率下調150bp至0~0.25%，不設上限的QE和擴大QE的購買範圍，動用流動性支持工具一級市場信貸安排（PMCCF）、二級市場信貸安排（SMCCF）和定期資産支持證券貸款工具（TALF），先後通過2.2萬億美元的經濟刺激法案以及9000億美元的新冠疫情纾困計劃等。如此大規模的貨币寬松和财政刺激使得2020年美聯儲擴表約3萬億美元，财政赤字約3萬億美元，促使美元指數從2020年年中至今下降了約10%，那麽，在2021年，美國的政策力度有可能達到如此大的規模嗎？客觀來看，非常困難。

從貨币政策來看，美聯儲的基準利率已經降至0，而美聯儲具有投票權的官員多數不贊成采取負利率，利率進一步下降的概率偏低。同時，美聯儲主席鮑威爾近期的表态是在今年年底前貨币政策有望維持現狀，不考慮加息。所以，今年内美國貨币政策進一步寬松的可能性不大，市場更關心的是通脹上升後美聯儲何時會加息的問題。從财政政策來看，拜登在1月15日剛公布了一項1.9萬億美元的财政刺激方案，雖然規模存在調整的可能性，但方案的通過隻是時間問題，有望向市場注入新的流動性，促使美元指數進一步下行。綜合來看，美元指數仍處于下行通道，但考慮到今年美國的刺激政策力度不及去年，美元指數下行幅度大概率不及去年。

另外，2020年年中至今，人民币彙率的升值幅度與美元指數的降幅基本相當，都大緻約爲10%，雖然人民币彙率中間價的錨是一攬子貨币，但美元貶值仍然是人民币升值的最主要原因。人民币彙率若要破6，相對應地，美元指數需要下探83。從美元指數的曆史走勢來看，美元指數貶值最多的時間段分别是1985年至1987年以及2002年至2004年，但當時美聯儲的降息空間都明顯高于現在，1984年美聯儲的基準利率高達8%，2001年也有6%。然而，2019年美聯儲的基準利率最高也隻有2.5%，相對逼仄的降息空間對美元指數的降幅影響很難達到1985年和2002年。

同時，美國國内疫情形勢依然較爲嚴峻，至少在今年上半年都難以看到改善的迹象，美國社會的正常運轉受阻，令美元的貨币乘數效應受限，也制約美元指數的降幅。根據公開數據顯示，美國M2的貨币乘數從2020年1月的4.47降至2020年12月的3.72。因此，我們認爲，2021年美元指數貶值空間在5%以内的概率較高，可能在85以上震蕩下行。但在美聯儲收緊貨币政策之前，美元指數大概率仍将處于下行通道，可能會出現階段性的反彈。

第二，中國經濟基本面以及制度改革釋放紅利的吸引力随着美國以及新興市場經濟的逐步複蘇或将有所減弱。拜登上台更爲重視防疫以及通過基建投資提振經濟，市場對美國經濟複蘇持樂觀狀态，對美元指數起到一定支撐作用。2020年美國面臨疫情沖擊的影響最爲嚴重，但随着防疫經驗的積累、中國産能的修複以及拜登上台後美國的政經政策有望重歸正軌，市場對美國經濟複蘇的前景較爲樂觀。一方面，拜登政府非常重視防疫和疫苗接種，上台後預計會立馬執行較爲嚴格的隔離措施以及推動疫苗的快速接種。另一方面，拜登大規模的經濟刺激計劃主要偏向基建投資和發展新能源，有望提高美國的就業率，吸引一部分的資本回流。另外，疫情令全球都意識到保留本國核心産業供應鏈的穩定和産能的重要性，預計美國會出台更多政策吸引企業家加大對美國制造業的投資力度。

相對而言，中國的主要經濟指标大多已經接近疫前水平，經濟複蘇即将進入更加平緩的階段。雖然疫情期間積累的諸多産業鏈、市場份額等優勢以及制度改革開放更進一步令中國依然具有較強的國際資本吸引力，但是亞洲其他國家也正處于經濟複蘇期的高速增長階段，投資回報率較高，新興市場對國際資本的吸引力增強，會分流掉部分資金進入新興市場國家。另外，中美之間大國博弈的趨勢不變，跨國公司爲了分散風險的考量，也不願意将生産線集中布局在中國國内，越南、緬甸、印度等新興國家有望因此受益。

第三，十年期美債收益率走高令中美利差收窄，對國際資本流入中國有一定影響。從2020年11月，美國大選結果塵埃落定以來，中美十年期國債的收益率呈現明顯的下滑趨勢，利差從高點的250bp降至1月14日的低點196bp。一方面，美國十年期國債收益率呈走高趨勢，這與美國國債發行量以及投資者的購買需求有關。随着市場從最初疫情沖擊的恐慌情緒中逐漸修複，投資者開始抛售避險資産，加上拜登上台後财政刺激加碼國債發行量未來将有望在較長一段時間内維持較高水平，都推動了長久期的美債收益率的上漲。

另一方面，中國股債跷跷闆現象較爲明顯，2020年中國主要股指的投資回報率全球領先，債市低迷，加上2020年國債發行規模較大，債市收益率居高難下。但在央行多次公開表态2021年貨币政策大概率會收緊影響股市漲幅以及國債發行規模大概率低于去年的背景下，配置債券資産的吸引力上升。所以，從2020年12月以來，中國十年期國債收益率呈下行趨勢，從3.3%降至近期低點的3.1%，下降了20bp。在沒有“黑天鵝”事件爆發的前提下，中美利差收窄，對國際資本流入中國會有一定程度的沖擊，但這種利差的收窄是否具有可持續性還有待觀察，近期中美利差又出現了小幅反彈的迹象。

二、政策工具箱豐富令人民币彙率能夠保持在均衡水平附近震蕩

2020年年中人民币彙率大幅升值以來，我們看到人民币兌美元中間價基本上與在岸人民币兌美元彙率走勢相符，說明政府并未采取手段直接幹預人民币彙率的走勢。一方面，人民币彙率的适度升值有利于人民币的國際化以及發展内循環和雙循環格局；另一方面，考慮到美國對中國制裁的理由，不直接幹預人民币彙率走勢也有利于不給美國制裁中國留下話柄。但這并不意味着中國政府放任人民币彙率的自由遊走，畢竟人民币快速升值對中國的出口以及出口企業的利潤都會有一定沖擊。整體來看，政府主要使用預期管理以及調節跨境資金流動政策影響人民币彙率的走勢。

預期管理方面，政府通過定期舉辦發布會、媒體撰文、官員公開發言等方式，引導市場預期，避免強化人民币彙率的單邊走勢預期。比如，在1月15日，國務院新聞辦舉行的新聞發布會上，央行官員表示，“未來人民币彙率走勢取決于國内外經濟形勢、國際收支狀況和國際外彙市場變化等因素。總的看，人民币彙率有升有貶，雙向浮動将成爲常态，既不會持續升值也不會持續貶值，将在合理均衡水平上保持基本穩定。”自2020年7月人民币彙率破7以來，官方在公開場合的表态基本上都保持這一基調。特别地，合理均衡水平并不意味着錨定某一數值，會随着内外環境變化而變化。

調節跨境資金流動政策方面，主要是穩定本外币的供給平衡以及促進人民币的國際化進程。彙率實際上反映的是本外币的供需關系，調節影響人民币和美元供給量的相關變量也能影響人民币彙率的走勢，但這種方式相較于在公開市場直接投放貨币幹預彙率走勢而言，耗費時間要更長一些。2020年年底以來，官方出台了一系列調節跨境資金流動的政策。比如，将境内企業境外放款宏觀審慎調節系數由0.3上調至0.5，有利于擴大人民币的跨境使用規模；将企業跨境融資宏觀審慎調節參數由1.25下調至1，降低企業通過外币加杠杆的規模；發布《關于進一步優化跨境人民币政策 支持穩外貿穩外資的通知》，放寬對部分資本項目人民币收入使用限制，便利人民币在企業和個人層面的跨境使用，以及進一步促進人民币的國際化進程。

綜上所示，在沒有突發“黑天鵝”事件發生的前提下，考慮到驅動人民币升值的三大因素動能趨弱以及政策工具箱豐富，我們認爲，2021年人民币彙率升破6的概率偏低。