融資結構、信用利差與地方政府債務風險
融資結構、信用利差與地方政府債務風險
國家金融與發展研究室
從整個經濟融資結構的變化來看，未來潛在的風險不容忽視，特别是地方政府的債務風險。過去幾年基礎設施投資和固定資産投資的融資結構發生了很大變化，貸款比例持續下降，自籌資金占比已經高達60%，預算内資金穩步提升到20%。自籌資金以前主要來自利潤留存，現在更多依靠直接融資特别是債券融資。随着過去幾年監管強化，地方政府、融資平台和國有企業等的自籌資金更多依靠債券融資。政府債券（特别是專項債）、國有企業債和地方平台城投債發行規模都在大幅上升。融資擴大過程中出現了一些有意思的狀況，可能表明信用風險沒有充分顯現出來。
兩個有意思的現象：一是信用水平最高的國債需求卻不是最強，地方政府債券投标倍率遠遠高于國債；二是地方政府債券信用利差較低，且基本被擠壓到定價區間的下限，各地區的信用利差并沒有充分顯示。當然，政策變化是影響因素之一。财政部此前要求同期限地方政府債券投标收益率較同期限國債前五日均值至少上浮40個基點，2019年後調整爲至少25個基點，區間爲25~40個基點。較大部分地區的信用利差集中位于25~28個基點，這代表很多地方政府債券的信用風險定價較低且差别不大。更重要的是，信用利差定價機制不健全是根本性因素。國内債券市場2A以上的債券占比超過70%，整個債券市場的信用評級可能整體“虛高”。投資者看重的是地方債、城投債、國有企業債等背後的政府信用或剛性兌付，或者說國債和地方債基本是無差異的政府信用，收益率高的地方債在資産配置上甚至優于國債。投資者對發行主體基本面、财務信息及信用風險等并不關心或缺乏足夠認知。最近永煤控股多隻債券未能按期足額償付本息、華晨集團私募債未能按期兌付等事件，印證了債券評級可能存在系統性的缺陷，也說明了信用利差定價的功能沒有充分發揮作用。
新冠肺炎疫情沖擊下，很多主體的行爲變化可能是長期的，特别是供給側變化更是中長期變量，其對産業鏈、就業及結構的影響比對需求的影響更爲深遠，财政支出剛性與收入持續擠壓使得整個政府财政缺口将實質性擴大。相關部委對房地産融資設立了“三道紅線”之後，60%以上的房地産企業受到不同程度的融資約束，這會顯著影響“土地财政”或地方政府基金性收入，其對地方政府債務以及宏觀杠杆率的影響需要關注。
未來幾年需要非常關注并有效應對地方政府、平台及國企等的中長期債務風險。信用利差定價不充分使得債務風險預算軟約束向市場硬約束的轉變不能有效得以實現，同時，債務風險具有比較強的關聯性，地方政府及平台公司的資産負債表與産能過剩企業、房地産部門甚至整個金融體系緊密關聯，潛藏更大的關聯性或系統性風險。未來不僅要關注新冠肺炎疫情對中長期因素的影響，還要對相關風險，包括地方政府債務、房地産、整個國家宏觀杠杆率上升以及内外因素共振等風險保持警惕。
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