張明 | 新冠肺炎疫情會顯著削弱美元的國際地位嗎？

張明宏觀金融研究

注：本文爲以下文章的縮略版：張明：“新冠肺炎疫情會顯著削弱美元的國際地位嗎？——基于美國次貸危機後特征事實的分析”，《國際經濟評論》，2021年第1期，第87~101頁。

本文将通過曆史回顧與前景展望的方式來試圖分析全球性危機對美元國際地位的影響。本文首先将分析2008年全球金融危機爆發後至2019年美元國際地位的變動狀況，然後解釋爲何上一輪全球性危機之後美元國際地位不降反升的原因，接着展望本輪全球性危機後美元國際地位的升降前景，最後得出結論。

 一、2008年至2019年美元國際地位變化的特征事實

國際貨币有支付手段、計價工具與儲備工具三大職能。筆者将從國際支付份額、外彙交易份額與儲備資産份額這三個角度，來梳理2008年全球金融危機爆發後主要貨币國際地位的變遷。

在2012年下半年至2019年年底，美元的國際支付份額由31－32%上升至41－42%，上升了整整10個百分點，歐元的國際支付份額則由41－42%下降至31－32%，下降了整整10個百分點。從2013年8月起至今，美元超過歐元，成爲全球範圍内最重要的國際支付貨币。截至2019年底，英鎊、日元與人民币的國際支付份額分别爲7.0%、3.5%與1.9%。

美元在全球外彙交易中的占比在2007年至2019年期間先降後升，由86%提升至88%。歐元占比則出現較大幅度下滑，由2007年的37%下降至2019年的32%。人民币占比雖然由2007年的可以忽略不計上升至2019年的4%，但截至2019年排名僅爲第八位。

美元的儲備資産占比由2017年底的63.9%一度上升至2015年底的65.7%，之後下降至2019年底的60.9%。歐元資産占比則由2007年底的26.1%下降至2019年底的20.1%。人民币資産占比由2007年底的零上升至2019年底的2.0%。

從2008年全球金融危機爆發起至2019年，從國際支付、外彙交易、儲備資産三方面來看，美元在國際支付與外彙交易方面的地位有所上升，在儲備資産方面的地位僅有輕微下降。

 二、 爲何美元國際地位在全球金融危機後不降反升？

 美元國際地位在2008年至2019年期間不降反升，有三個直接原因，以及兩個更深層次的原因。

直接原因之一，是在全球金融危機爆發之後，美國經濟恢複的速度和水平，要顯著快于和高于其他發達經濟體。這一方面是由于美國政府采取擴張性财政貨币政策的速度與規模要快于、大于其他經濟體（尤其是歐盟），另一方面則是其他國家各自面臨的問題。例如歐盟爆發了歐洲主權債務危機、日本長期以來沒能擺脫低水平增長的局面，而自2016年起不斷發酵的英國脫歐則嚴重拖累了英國近年來的經濟增長。

直接原因之二，是自全球金融危機爆發至今，美國金融市場資産價格的吸引力總體上強于其他發達經濟體。美國股市的漲幅在這一時期内位居主要發達國家首位。自全球金融危機爆發至2019年底，美國10年期國債收益率在四大發達經濟體中最高。更高的國債收益率會對實施持有到期策略的長期機構投資者具有更高的吸引力。

直接原因之三，是自全球金融危機爆發至今，美元指數總體上在走強。美元指數由2008年底的81.2上升至2019年底的96.4。量化寬松政策對美元彙率的影響具有不對稱性：量化寬松政策的實施并未導緻美元彙率顯著貶值，但量化寬松政策的退出卻導緻美元彙率顯著升值。2018年至2019年期間，美元指數再度顯著升值，主要原因包括以中美經貿摩擦爲代表的全球不确定性上升，以及美聯儲在2018年加息4次。

全球金融危機爆發後至今美元國際地位不降反升的深層次原因之一，是美元作爲全球最重要儲備貨币的地位以及美國金融市場作爲全球最重要金融市場的角色，有助于把美國國内危機成本與政策成本全球化。例如，美元與美國國債一直被認爲是全球範圍内最重要的避險資産。再如，盡管美國政府的财政救市政策導緻政府債務顯著上升，但美聯儲可以通過量化寬松政策來購買政府債務，從而使得美國國債利率不至于過快上升。又如，盡管美國有很大規模的全球淨債務，但美國的海外投資收益卻持續爲正。

美元國際地位不降反升的深層次原因之二，是全球金融危機爆發後，美聯儲通過與其他央行建立雙邊美元流動性互換，以及将原本臨時性的雙邊互換措施常備化，強化了美聯儲事實上的全球央行地位，增強了美元作爲全球儲備貨币的金融基礎設施。事實上，2011年，一些學者就提出通過将雙邊貨币互換機制多邊化與制度化、建立全球貨币互換聯盟來構建新的國際貨币體系的想法。六家發達經濟體央行将雙邊美元互換由臨時性安排轉變爲永久性安排的做法，事實上在IMF之外創建了一套新的儲備貨币供給體系，強化了美聯儲作爲全球範圍内美元流動性提供者的地位。

三、 新冠肺炎疫情暴發未來是否會削弱美元的國際地位？

在本次新冠肺炎疫情最終結束、全球經濟觸底反彈之後，我們很可能會發現，美元作爲全球支付貨币、交易貨币與儲備貨币的地位，可能會再度得到增強。

原因之一，是新冠肺炎疫情在重創美國的同時，也重創了其他主要發達經濟體。換言之，美元的主要競争對手并未能夠在新冠肺炎疫情沖擊中置身事外。目前全球範圍内最能挑戰美元國際貨币地位潛力的，自然是歐元。但新冠肺炎疫情對歐洲經濟與金融市場的沖擊，并不比美國小很多。

原因之二，是在本輪新冠肺炎疫情沖擊之後，美國出台大規模财政貨币刺激政策的速度要快于其他發達國家、幅度要高于其他發達國家，這決定了，在疫情結束後，美國經濟的反彈也很可能再次快于其他發達國家。相比之下，歐盟卻遲遲不能就擴大性财政刺激計劃達成一緻，歐洲央行的貨币政策寬松規模也遠低于美聯儲。這就意味着，在全球金融危機之後美國經濟反彈快于歐洲的格局，很可能在未來幾年内重演。

原因之三，是未來全球金融市場持續動蕩有望強化美元與美國國債的避險資産地位。目前來看，美國企業債市場、南歐主權債市場與部分基本面較爲脆弱的新興市場國家（例如阿根廷、土耳其、南非、馬來西亞等）是全球金融市場的三大潛在風險點。

原因之四，是美聯儲主導的雙邊美元互換機制在新冠肺炎疫情暴發之後再度擴展與強化，未來可能升級爲能夠與IMF相提并論的全球流動性供給機制。新冠肺炎疫情已經使得C6聯盟擴展爲C15聯盟。目前以美聯儲主導的雙邊美元互換體系已經覆蓋了幾乎所有的大型發達經濟體以及一些重要的新興市場經濟體。如果未來這一體系繼續擴展并尋求長期化、多邊化與制度化，這就意味着美聯儲另起爐竈，在IMF之外重新建構了一套新的全球流動性供給機制。

 四、結論

國際儲備貨币的演化是一個漸進緩慢的過程。一旦特定貨币成爲了主要儲備貨币并保持了較長時間，那麽國際社會就形成了依賴該種貨币的制度慣性或網絡正外部性。在這種情況下，除非儲備貨币發行國政府犯下了重大錯誤，或儲備貨币發行國經濟遭遇了重大危機而不能自拔，或重大競争對手快速崛起，否則儲備貨币的更替将會經曆很長的時間。

如果特朗普政府采取的很多單邊主義與保護主義舉措未來持續進行，從中長期來看的确可能削弱美元的國際儲備貨币地位。然而，拜登政府大概率會回歸到奧巴馬時期的多邊主義。這意味着特朗普政府政策對美元聲譽的損害可能會部分被拜登政府所彌補。

受制度慣性與網絡正外部性的影響，美元霸權即使衰落，這個過程也漸進而漫長。