金融制度是經濟社會發展中的基礎性制度，在現代信用貨币體系下，好的金融制度和中央銀行調控能夠實現對資源的優化配置，實現效率提升和經濟健康發展。黨的十九屆五中全會提出要建立現代财稅金融體制，對金融體系改革和風險防控作出了全面、前瞻性的部署，主要集中在以下方面。一是建設現代中央銀行制度，完善貨币供應調控機制，健全市場化利率形成和傳導機制；二是構建金融有效支持實體經濟體制機制，增強金融普惠性，提高直接融資比重；三是完善現代金融監管體系，健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系。黨的十九屆五中全會爲下一步的金融改革指明了方向。

近年來，中國經濟的結構性矛盾日益凸顯：分地域來看，不同地理區域的經濟發展不平衡狀态日益突出；分經濟部門來看，企業部門高杠杆和居民部門杠杆快速提升蘊含的金融風險有所增加；分行業來看，小微企業面臨的經營環境惡化，同時融資環境也更加惡劣；從收入結構看，盡管低收入人群收入增速較快，但絕對的收入差距依然在不斷放大。金融政策既可以發揮總量政策功能，也可以在支持經濟結構調整和轉型升級方面發揮重要作用，經濟的結構性矛盾需要貨币政策針對這一現象作出相應的結構性應對，貨币政策對實體經濟的有效性成爲政策關注的核心。

?結構性貨币政策

自從中央銀行貨币政策開啓“結構性”實踐以來，“結構性”的趨勢自2018年開始明顯加速，尤其是2020年新冠肺炎疫情暴發後采取的“總量+結構性”政策組合拳，對實體經濟起了有力的支撐，取得了顯著的效果。貨币政策不再隻有非松即緊的二元對立，而是表現出多維度的特征，強調精準滴灌和直達實體。

結構性貨币政策的一大特點爲定向性特征，這一特點自2018年以來較爲明顯，“定向”是2018年以來貨币政策創新的一大關鍵詞。具體而言，2018年以來的定向型貨币政策包括定向降準和普惠金融定向降準、增加支農支小再貸款再貼現、在2018年底創新設立了定向中期借貸便利（TMLF）工具、創設中央銀行票據互換（CBS）工具等。2018～2019年，結構性貨币政策出現的次數和流動性投放量都出現了明顯增長。2018年全年四次定向降準合計釋放資金2.3萬億元，2019年兩次TMLF操作共釋放資金5249億元，2018年以來定向貨币政策釋放的資金達到總量的10%以上。貨币政策定向程度增加，一方面有利于避免出現“大水漫灌”的局面，影響流動性總量把握；另一方面則有利于精準滴灌實體經濟，特别是針對小微、民營企業融資難的痛點精準發力。

2020年疫情暴發後，中央銀行結構性貨币政策再度雪中送炭，實施了三類結構性貨币政策，主要圍繞中小微企業融資“量增、價降、面擴”。一是普惠金融定向降準以及針對中小銀行的定向降準；二是先後出台的3000億元專項再貸款以及1.5萬億元再貸款再貼現政策；三是創新兩個直達實體經濟的貨币政策工具。3000億元專項再貸款資金目的在于支持疫情防控重點企業保供，資金精準高效地流向防疫保供最關鍵企業，對擴大醫療和生活物資的保供能力發揮了重要作用。在此基礎上，爲加大中小銀行對中小微企業的授信支撐力度，人民銀行增加再貸款再貼現專用額度5000億元，此後再額外增加1萬億元額度。再貸款再貼現主要用于支持企業，特别是中小企業複工複産，具有低成本、廣覆蓋、普惠性的特點，精準滴灌作用顯著，支持擴大對涉農、外貿等受疫情影響較重的産業的信用投放力度。這些政策的及時出台，幫助了實體經濟和金融體系在疫情期間渡過難關。

“十四五”期間，預計一系列結構性貨币政策仍将處于持續落地階段。同時，在後疫情時期經濟增長前景更加樂觀的背景下，貨币政策相對于總量寬松将更加強調結構性的取向。結構性貨币政策的實施将有助于穩定市場預期，提升貨币政策的靶向精準度，靈活适度和精準導向将有利于更好地構建金融支持實體經濟的體制機制，完成“十四五”規劃目标。

?利率市場化改革

貸款市場報價利率（LPR）報價機制改革可謂2019年最重要的金融政策改革。事實上，早在2013年就存在由10家全國性銀行參考貸款基準利率報出的老LPR報價機制，但是該報價機制一方面并未與銀行資金成本挂鈎，缺乏政策利率的引導；另一方面也沒有剛性的推廣要求。貸款基準利率自2015年後并無調整，銀行業貸款利率也相對穩定，而貨币市場、同業市場利率2018年以來有下行趨勢，形成所謂利率“雙軌”。實體經濟尤其是小微、民營企業并未享受到資金成本下行的紅利，一個重要原因是貸款利率的隐性下限阻礙了利率傳導。

爲了深化利率市場化改革，打破貸款利率隐性下限，提高利率傳導效率，疏通市場化利率傳導渠道，特别是從而推動降低實體經濟融資成本，2019年中央銀行改革LPR形成機制。新機制以LPR作爲商業銀行新發放貸款的參照利率。LPR報價機制增加了城市商業銀行、農村商業銀行、外資銀行和民營銀行作爲報價行，并且豐富了利率的期限結構，增加了5年期利率期限品種。改革後的LPR“換錨”，在中期借貸便利（MLF）利率的基礎上加點形成，同時将推動LPR在商業銀行利率的應用。

MLF利率引導是LPR效果發揮的關鍵。在多年的利率市場化改革曆程中，商業銀行負債端的構成也在發生變化，同業資金、中央銀行借款發揮了越來越多的作用，短端政策利率的引導能力增強。在利率市場化改革“兩軌并一軌”、降低實體融資成本的大方向下，以MLF爲參考基準的LPR可以更好地發揮其在實際利率形成中的引導作用，提高貨币政策傳導效率，打破貸款利率隐形下限，促使銀行投放更多信用至小微企業，降低小微企業融資成本，助力精準解決實體經濟融資的需求痛點，促進金融資源的有效配置。

展望未來，預期在“十四五”期間内，中央銀行将要持續有序推進利率市場化改革，繼續推進“兩軌合一軌”，健全基準利率和市場化利率體系，完善貨币政策調控和傳導機制。

建設現代中央銀行制度。中國人民銀行行長易綱近日發文指出：“現代中央銀行制度是現代貨币政策框架、金融基礎設施服務體系、系統性金融風險防控體系和國際金融協調合作治理機制的總和。建設現代中央銀行制度的目标是建立有助于實現币值穩定、充分就業、金融穩定、國際收支平衡四大任務的中央銀行體制機制。”在貨币銀行範圍内，“十四五”規劃建議正式提出“建設現代中央銀行制度”，體現出以頂層的中央銀行制度和貨币政策施行爲突破口，自上而下進行貨币和金融體系改革的思路和決心。

利率市場化體系和基礎貨币投放機制面臨長期改革。一方面，我國貨币政策調控對數量型貨币政策工具依賴程度較高，完善基礎貨币投放機制有重要意義。增強貨币政策操作的規則性和透明度，加強與市場的溝通交流，有效管理和引導預期是維持市場穩定的必要措施。另一方面，現代中央銀行對于價格型貨币政策工具更加重視。想要恰到好處地發揮價格型工具的作用，就要建設完備的利率市場化體系，加強對金融機構和投資者的引導，破除利率傳導機制的體制性障礙和過去潛移默化形成的習慣性障礙。

順應世界數字化時代的變革潮流，中央銀行數字貨币有望在“十四五”期間登上曆史舞台。在數字貨币和支付體系方面，數字經濟的發展豐富了支付架構，催生了數字貨币的試點和未來的落地。過去，支付平台提升了零售支付效率，利用大數據降低信息不對稱，在此基礎上衍生金融服務，促進普惠金融發展。未來，中央銀行數字貨币的推出将進一步在金融監管、貨币政策等領域發揮重要作用。中央銀行數字貨币DCEP在原有的中央銀行—商業銀行雙層體系之下，對經濟生活中的部分M0形成替代，一方面能夠盡可能地減小對現有金融體系的沖擊；另一方面通過數字貨币的機制設計可以實現精準直達，投放到特定領域或行業，數字貨币也将成爲結構性貨币政策實施的一大利器。

發展多層次資本市場，更好地發揮直接融資的作用。随着我國資本市場體系建設逐漸成熟化、專業化、現代化，資本市場發展滞後于貨币銀行體系的局面得到了改善。爲進一步深化金融改革，化解我國直接金融與間接金融比例失調問題，豐富金融體系層次，提升我國金融體系堅韌度和現代化程度，“十四五”期間将全面實行股票發行注冊制，建立常态化退市機制，資本市場深化改革路徑不斷明晰。

防範化解金融風險

“十四五”時期經濟社會發展的主要目标之一是不斷健全防範化解重大風險的體制機制，防範化解系統性金融風險是重中之重。受新冠肺炎疫情的影響，防範化解金融風險的任務将更加艱巨繁重。金融監管需平衡市場的風險和效率的關系。理想的金融監管體制能夠實現安全與效率并重，有效平衡金融發展與風險防範。寬嚴适宜的金融監管能夠避免對投資者過度保護，促進整個市場的投資者更加成熟。展望“十四五”時期，要密切關注商業銀行（特别是中小商業銀行）、地方國企、房地産企業三類主體的金融風險，更需要高度聚焦防範金融風險在不同主體間交叉共振劇烈擴散的潛在可能。

?資産管理回歸本源

“十三五”期間推出并逐步落地的“資管新規”可以說是爲規範金融機構資管業務、防範和控制金融風險、支持經濟結構調整和轉型升級作出的最重大的政策改革。自2017年第三季度開始，監管政策力度加碼而來。2018年4月“資管新規”正式發布，“防範金融風險”成爲2018年金融監管主旋律。對于金融機構資管業務市場，打破剛兌和預期收益、實現産品淨值化，禁止資金池操作，嚴控期限錯配具有颠覆性的影響。“資管新規”下，預計金融生态鏈将面臨格局的重塑，大資管野蠻生長的時代宣告落幕，進入規範發展的新時代，行業競争格局将得到重構。

受疫情等因素沖擊，“資管新規”設置的過渡期從最初的征求意見稿至今已延長兩次，繼續後延的可能性不高。自2018年“資管新規”正式出台至今，資管行業整改漸漸步入正軌，速度不斷加快，資管産品外現風險進一步下降，尤其是體現在非标資産規模壓縮、淨值型産品占比上升、宏觀杠杆率增長放緩等方面。然而，在延長的過渡期内按照“資管新規”要求完成全部整改任務仍然任重道遠。即使過渡期延長一年，規模巨大的表外理财回表仍将對商業銀行産生較大的資本補充壓力。目前預期收益型理财産品的存續規模在整個理财産品總量中仍占比顯著，無論是發行新的淨值型産品承接其資産還是抛售不符合要求的資管産品，都将對金融市場産生較大沖擊。嚴監管下的潛在外部性值得警惕，仍有可能産生連鎖反應，波及銀行體系、金融市場乃至實體經濟。

由此來看，爲在“十四五”後續階段制定相關政策，完成“資管新規”落地實施的平穩過渡，絕不能局限于資管體系，而是需要從全局出發，參考宏觀審慎監管的角度，進行漸進式的改革，留下充足的政策緩沖時間和空間，杜絕因爲化解風險而新産生風險的情況發生。同時，鑒于不同市場個體的整改進度差異較大，因此在落地實施過程中需要提高政策的靈活性和可操作性，尊重現實，不可操之過急。針對上述“資管新規”實施可能産生的不利影響，應當靈活利用多種方式有序處置存量資産，同時應當完善配套政策安排輔助資管行業改革。在貨币政策層面，通過貨币政策配合整改化解金融風險也是重要的手段之一。爲了配合“資管新規”過渡期到期，預計2021年貨币政策将在重提閘門的背景下保持宏觀杠杆率基本穩定，而非進一步收緊；在宏觀審慎評估（MPA）考核方面适當放松約束，給予商業銀行一定的緩沖空間。

未來，對于金融風險防控和風險處置工作的要求也将由此前的攻堅轉爲常态化。常态化意味着需要進一步加強制度建設，充分穩定市場預期，實現法制化、市場化的風險管理，在繼續堅持原有監管目标的同時，加快補齊金融制度短闆，健全重大風險應急處置機制。在具體細節上，監管政策仍有待以制度化方式厘清。進入常态化狀态後，市場對于監管要求将會有統一、穩定的預期，金融機構不再過度進行監管博弈，而是專注于内部治理，從根本上防範化解風險，推動高質量發展。

?房企融資監管

中國銀保監會主席郭樹清近日表示，房地産是現階段我國金融風險方面最大的“灰犀牛”，要堅決抑制房地産泡沫。房地産行業對資本支持的依賴度較高，主要通過金融杠杆實現大規模擴張。我國房地産行業在過去的發展過程中占用大量金融資源，信貸和直接融資向房地産明顯傾斜，既累計了金融風險，又對其他實體行業的融資條件形成擠壓。高杠杆風險在城鎮化速度最快的時期不易暴露，但随着合理的居住需求增長放緩和投機需求的上升，房地産市場會變得越來越不穩定，日本20世紀90年代的泡沫危機和美國2007年次貸危機都曾給了我們深刻的警示。

在此背景下，防範房地産領域過度融資對中國金融體系穩定具有重要意義。以“三道紅線”爲核心的房企融資新規是房地産市場長效機制建設的重要内容，也是房地産金融審慎管理制度的重要組成部分。“三道紅線”所提出的具體要求分别着眼于房企剔除預收款後的資産負債率、淨負債率、現金短債比三大指标。房企融資新規主要聚焦資産負債表管理，一定程度上給予了房企通過債轉股、REITS等手段靈活降杠杆空間。“三道紅線”的要求充分展現了“十四五”期間對房地産金融監管的重視。通過“三道紅線”的監管逐步化解房企負債風險，将在很大程度上降低中國金融體系的總體風險。回顧過去，“十三五”期間我們見證了結構性貨币政策的創新和實踐，經曆了LPR改革，注冊制試點，金融開放程度不斷深化。展望未來，“十四五”期間我國金融改革将馬不停蹄，現代中央銀行制度将不斷健全，市場化的利率體系更加通暢，金融支持實體的效果進一步提升，系統性金融風險下降，金融賬戶開放程度加深，推動經濟高質量發展，促成中國經濟“雙循環”的新發展格局。