孫明春：美債“多米諾”

中國金融四十人論壇

在我個人看來，拜登政府高達1.9萬億美元的财政刺激計劃是規模過大了。

首先，2020年時特朗普政府出台了大概2萬億美元規模的财政纾困政策。現在從數據來看，實際上這已經是一個非常慷慨的刺激方案了。2萬億美元的刺激方案出台後，盡管美國失業率仍舊大幅上升，但其家庭部門的收入增加了、儲蓄也增加了，家庭部門的杠杆下降了。

2020年底，即将下台的特朗普政府再次推出了9000億美元的經濟刺激計劃，加上之前的約2萬億，總量達到了大緻3萬億美元的規模，這已經形成了太慷慨、太過分的方案措施。

考慮到2021年以來新冠疫苗的逐步接種，美國疫情将逐漸好轉，且在去年低基數的基礎上，2021年美國經濟會有相當不錯的增長。在這一情況下再出台1.9萬億美元的财政刺激計劃，達到相當于GDP的9%左右的規模，在我看來是完全沒有必要的。

通脹擔憂與日俱增，刺激計劃或打折扣

拜登政府的财政刺激計劃可能會對經濟産生什麽樣的影響？如果這1.9萬億美元規模的财政刺激計劃真的如數出台的話，毫無疑問将會對經濟産生很強的刺激作用。因爲在疫情形勢出現好轉之後，美國經濟本身就會出現一個相對強勁的複蘇，再加上财政計劃的刺激，對經濟複蘇的正面刺激作用必然比較明顯。

但另一方面，也由此産生了會否經濟過熱和通脹上行的擔憂。

事實上，即使沒有這1.9萬億美元刺激計劃，根據我們的模型預測來看，2021年下半年美國通脹也會上升，2021年底美國的核心CPI或将超過2%；而到了2022年一季度，美國核心CPI或将接近2.5%。

在通脹本将上行的背景下，如此大規模的财政刺激會使通脹壓力變得更大。

由此，我個人認爲，這1.9萬億美元刺激計劃或許會打折扣。将刺激計劃壓縮到1萬億美元規模應該就已經足夠，甚至1萬億美元可能也是多了。

再加上目前美國甚至全球市場的通脹預期升溫，已有許多經濟學家和業界人士對這1.9萬億美元刺激計劃表示擔憂，最後真正出台的刺激計劃規模可能會在1萬億美元左右，這是一個相對合适的規模。

美國通脹上行或成“昙花一現”

從通脹角度來講，如前文所述，我們預計2021年底美國核心CPI或将超過2%，2022年一季度美國核心CPI或将接近2.5%。但我們認爲，正常情況下，這輪通脹可能就是“昙花一現”。

一方面，這一輪通脹受到低基數的影響；另一方面，這一輪通脹受到了大宗商品價格反彈、進口商品價格上升等短期因素的影響。

從中長期來看，觀察過去25年左右的美國通脹數據可知，美國通脹一直處于較低水平。這背後，有着深層次的結構性原因。

其中有兩個重要的因素：第一，全球化背景下的美國産業外移，使得許多美國工人，或者說相對低層次的勞動力，失去了就業機會。第二，科學技術的進步、人工智能的發展，不僅在制造業，甚至在服務業，也替代了很多的勞動力需求。美國大量中低端的勞動力很難找到工作，隻能在服務業尋找就業機會，但實際上美國服務業提供不了這麽多的崗位和機會。

最終的結果是什麽？正面來看，是美國勞動力成本得到了比較好的控制。但反過來講，這其實就是美國勞動力的工資上漲比較乏力。

分析曆史數據可以知道，隻要工資水平上不去，美國的核心通脹水平是很難上去的——美國經濟以服務業爲主，推動服務價格上升的最主要成本就是勞動力成本，整體來講，勞動力成本的低迷将會對美國通脹産生壓制作用。

由此來看，在2021年底、2022年初的這一輪通脹上行之後，可能2022年中開始，美國通脹還要再往回走。

不排除金融危機爆發可能

需要注意的是，前面的分析是在一般情況（benchmark scenario）下展開的。

在特殊的、小概率的情況下，美聯儲的無限量寬導緻大量流動性的釋放，進而導緻資産價格暴漲，然後會導緻大家對美元和廣義上的通脹的擔憂。

雖然美聯儲一直關注CPI水平，從前述分析來看，美國核心CPI也确實壓力不大，但是目前爲止的資産價格通脹是非常明顯的，甚至可以說，資産價格已經形成了泡沫。

在這種情形下，美債收益率的大幅上升可能觸發一系列的連鎖效應。這種多米諾骨牌效應甚至可能導緻金融危機的發生。

2020年的無限量寬之後，全世界各個大類資産的價格都出現了暴漲——比特币已經漲了六七倍，美股和很多市場的股票也都大幅上漲。

資産價格的上漲是在全球央行寬松的貨币政策和零利率、低利率背景下發生的，如果上述條件改變、如果市場對貨币政策的預期有哪怕一點點的調整，都有可能導緻目前各類資産定價的重估，這也是現在大家比較關注和擔心的一個問題。

美聯儲隻是盯着消費價格通脹，而不去考慮資産價格通脹，這樣的做法在我看來是明顯的掩耳盜鈴。

因爲資産價格的暴漲，對于公衆對通脹水平的預期具有很大影響。尤其是資産價格的迅速貶值，會使人們形成一種恐慌情緒。目前我們也能看到，大家都去買入比特币、黃金、白銀等。實際上，這些都在一定程度上反映了，資産價格通脹将會動搖公衆對于貨币體系的信心。

如果這種狀态達到了一定的臨界點，對于資産價格通脹的擔憂可能導緻大家出現對于持有貨币的恐懼不安情緒，确實也有可能導緻更廣義的、更廣泛範圍内的通貨膨脹。也就是說，資産價格的通脹可能會蔓延到更廣泛的消費類、服務類、制造品類等領域的通脹，我認爲這種擴散的可能性是存在的。

近期長端美債收益率快速上升，反映了投資者對未來經濟增長和通脹水平的“既喜又憂”的現象。喜的一面在于，收益率曲線陡峭一般意味着後續經濟增長會比較強勁；憂的一面在于，經濟增長的背後又将帶來通脹，可能導緻美聯儲加息，或者說可能迫使美聯儲改變貨币政策方向。

如果通脹蔓延之後美聯儲選擇收緊利率，可能會使金融市場出現回調，甚至導緻金融市場的崩潰。如果在回調之後，美聯儲再出來放水的話，那場面就會陷入失控狀态——“面多了加水、水多了加面”的反複之下，貨币将會大幅貶值，通脹水平可能失控。

一旦美國通脹失控，整個美元貨币體系都将面臨極大沖擊，我們所将面臨的就是巨大的全球經濟危機和金融危機。

綜上來看，我們也不能排除通脹失控的可能，但當然，這隻是一個小概率事件。

底牌擺得太清

上述風險也引發了大家對于美聯儲貨币政策的擔憂。

我個人認爲，美聯儲從去年至今的貨币政策操作存在很多問題。其中最大的問題，就是美聯儲把自己的底牌擺得太清楚、太明白了，沒有留給市場一點點的疑惑。

當年格林斯潘曾有名言，“如果你覺得聽懂了我說的話,那你一定是誤解了我的意思”。這說明當時的美聯儲會故意制造一些模糊性，使得投資者能夠對貨币政策保持一定的忌憚。

而現在的美聯儲政策卻是沒有一點點含糊的——寬松貨币政策将會長期存在。

當然，美聯儲的目的在于給實體經濟的企業家、消費者和家庭部門帶來信心，讓他們去消費、去投資。但在疫情環境下，即便美聯儲釋放了充足信号，給出了清晰信息，在疫情完全得到控制之前，企業家、消費者和家庭部門也不見得會産生足夠的信心。可是，金融市場的投資者們卻清清楚楚地得到了信号，于是他們肆無忌憚地參與到制造泡沫的過程中去了。

由此，從博弈論的角度來講，我覺得美聯儲的貨币政策或是非常失敗的。當前這種情況下，美聯儲變得騎虎難下，因爲所有資産已經在其引導的預期之下出現了價格泡沫。

一旦美聯儲貨币政策轉向，整個市場都會出現巨大的波動，之後可能又會倒逼美聯儲進行無限制的放水。這樣下去，實體經濟和金融市場會越來越脫節，這是很危險的一件事情，甚至有可能威脅到整個貨币體系。

關于中國金融市場和貨币政策會受到怎樣的影響，我在近期發表的《海外資産價格變動對我國金融體系的溢出效應》一文中作了比較詳細的闡述。

整體來看，國際金融市場震蕩和海外資産價格變動有可能通過資本流動、情緒傳染、資産負債表變化以及債務鏈傳導等渠道，對國内經濟和金融市場造成沖擊。

一是在海外疫情尚未得到控制、各國經濟依然疲弱、而各類資産估值皆已非常昂貴的背景下，我國經濟增長一枝獨秀，吸引了大量國際資本流入。2021年，若海外央行的量化寬松政策繼續加碼，相信還會有更多資金流入我國，進一步推高國内的資産價格。因此，應警惕海外資産價格泡沫傳導至我國的風險。     

二是在全球金融市場日益一體化、我國金融市場加速對外開放的背景下，境外資産價格破滅後造成的恐慌情緒更容易在各市場間蔓延，并快速傳遞到我國。

如果海外資産價格泡沫破滅帶來流動性緊張，進而迫使一些海外投資者抛售我國資産來彌補海外窟窿的話，有可能引發資本在短時間内的大量外流，對各類人民币資産及人民币彙率都有可能造成不良影響。對此，有必要加以密切關注。 

三是海外資産價格波動還可能通過對資産負債表的影響将風險傳遞到中資企業和金融機構。

四是如果海外資産價格波動帶來流動性緊張，導緻債券發行市場停滞，還可能對中資美元債的海外發行造成困難，許多需要借新還舊的發債企業甚至因此面臨違約。

爲防範上述風險，必須密切關注國際金融市場的動向，做好相關預案。宏觀政策的連續性、穩定性及審慎、靈活的态度，對于穩定市場信心、保障市場流動性充裕至關重要。

在貨币政策方面，央行應保持政策的連續性，不宜過快轉向，以免阻遏經濟複蘇；但也不應過于寬松，以免釋放太多的流動性，推升資産價格，形成内生的不穩定性。

在宏觀審慎方面，監管部門應密切監測企業和金融部門的财務健康狀況。尤其是針對那些高杠杆的企業和金融機構，要做好風險應對預案，防範系統性的債務危機。

需要注意的是，盡管外部風險不容小視，我們仍要堅定不移地推動更高層次的對外開放。

由于海外金融資産價格普遍存在泡沫，相對估值更爲合理、經濟基本面更加穩健、增長潛力更強的人民币資産，已成爲海外投資者更理想的投資标的，這爲我國加速金融市場開放和推動人民币國際化提供了難得的曆史契機。我們應抓住這一契機，在防控風險的同時，推動我國經濟步入良性、穩健、共赢、可持續的“雙循環”之中