邊泉水：貨币超發的危害：從通脹轉向金融不穩定

來源：《清華金融評論》2021年1月刊

2008年全球金融和經濟危機加劇後，發達國家的央行将政策利率下調至接近零的水平，但由于金融市場的失靈，實施了各種“非常規措施”。金融危機後，投資者開始對按揭證券的價值失去信心，導緻流動性危機出現。主要國家紛紛通過降息來對市場注入流動性來提振市場信心，如表1所示，但結果并不盡如人意，降息也無法阻止這場金融危機的爆發。

新冠肺炎疫情暴發後，全球主要經濟體複刻了大部分應對2008年金融危機的方法，并創新了貨币政策工具。從降息來看，美聯儲連續兩次緊急降息，将基準利率降至零利率的超低水平；英國央行降息兩次至0.1%，刷新曆史新低；澳大利亞央行也将利率下調至0.1%，且預計至少3年内不會提升。除此之外，澳大利亞央行還将政府債券的3年期收益率曲線控制目标從0.25％降低至0.10％；加拿大央行在3月緊急連降三次，基準利率下調至0.25%。相比之下，雖然歐央行和日本在疫情前已經實行了負利率的政策，但歐央行也在疫情二次暴發的10月宣布将存款利率從-0.4%下調至-0.5%，同時宣布重啓量化寬松。

從資産購買計劃來看，美聯儲在3月的議息會議上宣布了7000億美元的資産購買目标，主要包括5000億美元國債和2000億美元抵押貸款支持債券；日本央行将交易型開放式指數基金（ETF）、房地産投資信托基金（J-REIT）和公司債券、商業票據的購買規模分别提升至12萬億日元、1800億日元和20萬億日元；歐洲央行推出累計高達1.35萬億歐元的緊急資産購買計劃；英國央行将資産購買規模擴大至7450億英鎊。

從信貸政策來看，幾家主要央行都采取了非常規的信貸支持政策，一方面，更新和加大了貸款工具，以美聯儲爲首，美聯儲新設立了貨币市場共同基金流動性工具、一級市場信貸安排、二級市場信貸安排和大中企業貸款計劃；另一方面，以更加優惠的價格提供長期融資，主要包括歐洲央行的長期再融資操作（TLTRO Ⅲ）貸款利率比歐元體系主要再融資操作的平均利率低50基點，以及日本央行使用特别資金供給操作向銀行提供零息貸款。

從絕對擴表規模來看，美聯儲處于全球領先的位置，但是從相對增幅來看，加拿大央行資産負債表規模擴張幅度最大。主要央行數據顯示，美聯儲在2020年2月底的資産負債總規模爲4.15萬億美元，10月底攀升至7.15萬億美元，整體擴張了3萬億美元左右，擴表幅度爲72.3%（美聯儲的資産負債總規模在2007年12月底爲0.9萬億美元，目前擴張将近7倍）；日本央行10月底的資産負債總規模爲6.67萬億美元，較2月底的5.6萬億美元小幅上升，整體擴表相對保守，幅度爲19%左右（日央行的資産負債總規模在2007年12月底爲1.06萬億美元，目前擴張将近5.3倍）；英國央行在10月底的資産負債總規模爲1.09萬億美元，較2月底的0.66萬億美元大幅上升，擴表幅度在65%左右（英國央行的資産負債總規模在2007年12月底爲0.13萬億美元，目前擴張将近7.4倍）。相比之前，加拿大在本輪疫情之後其貨币政策對資産負債表的影響較大，加拿大央行在10月底的資産負債總規模爲0.4萬億美元，較2月底的0.108萬億美元大幅上升，擴表幅度高達269%左右（加拿大央行的資産負債總規模在2007年12月底爲0.05萬億美元，目前擴張7倍）。

在此需要對央行資産負債表的擴張和貨币超發兩個概念的區别進行說明，二者變化有時候并不同步。比如，我國央行資産負債表中外彙占款的變化經常對貨币發行産生擾動。當中國人民銀行通過公開市場操作或再貸款操作發行基礎貨币時，如果央行外彙占款下降，将會對沖前者發行的基礎貨币，造成央行資産負債表的擴張和前者政策操作投放的基礎貨币不一緻，理論上甚至可能出現政策操作上投放基礎貨币，央行資産負債表規模反而下降的情況。但本文重點讨論的美聯儲等國際央行的情況與我國不太相同。雖然其央行資産表擴張不直接等于貨币超發，但是美聯儲、歐央行和日央行在金融危機和本輪疫情之後均是通過量化寬松（QE）來達到資産負債表的擴張，而QE相當于投放基礎貨币，同時造成資産負債表擴張，二者變化基本一緻。QE的實質在于通過量化規模來實現信用擴張，央行通過購買中長期債券增加基礎貨币供給，将貨币流通到了市場，進而增加貨币供應量。當然，廣義地看，判斷貨币是否超發，可以用社會貨币供應量（M2）和名義國内生産總值（GDP）同比的差值來表示，兩者之間的差值即是排除了實體經濟所需之外流通到資本市場的貨币量。2008年以及疫情暴發後，美國兩者之間的差值均明顯走擴，表明美聯儲資産負債總規模的擴張确實引發了貨币超發。因此，在一定意義上可以說，美聯儲資産負債表的擴張造成了貨币超發。

目前美聯儲等央行貨币大幅超發的現狀與2008年金融危機之後存在一定的相似：一是金融資産領域快速膨脹；二是有關金融指标的恢複增速遠超過實體經濟的真實指标；三是市場預期均認爲歐美貨币政策的流動性寬裕有望進一步推升風險資産價格。實體經濟和金融市場通脹的明顯背離，以及未來可能存在的風險，是當前主要關注的問題。

基于傳統通脹的分析框架，加入結構性沖擊和貨币沖擊因素，可彌補新凱恩斯主義對影響通脹的長期因子缺乏研究的不足。但由于人口、全球化和科技等結構性因素長期是不可逆的，以及對資本市場并非直接影響，相比之下，貨币層面的影響和通脹之間的聯動較爲直接，通過對貨币主義學派通脹理論的進一步剖析，能夠更清楚地解釋爲何當前貨币超發但并未引發全面通脹。

如果要研究貨币超發問題，首先想到的是貨币主義學派，并追溯到費雪方程式。根據傳統的貨币主義學派理論，貨币學派的理論基礎是貨币數量說，其代表人物弗裏德曼認爲貨币需求是經濟增長的穩定函數，貨币供給是中央銀行可以直接控制的外生變量，這也意味着，如果貨币當局改變貨币供給量，會直接導緻經濟增長的不穩定。同一學派的費雪在1911年提出交易方程式：M（貨币供給總量）×V（貨币流通速度）=P（物價水平）×Q（商品和服務總量）。

在該方程式下的假設條件是V和Q可以視作爲常數，因此隻有P和M之間存在着相對變動關系，即表明：價格水平變動僅源于貨币數量的變動，當M變動時，P作同比例的變動。但該方程式存在一定的缺陷：

第一，費雪假設V在短期内是不變的，與現實并不符合。費雪提出這一理論時，美聯儲還未誕生，紙币價格還是瞄準黃金，這也意味着貨币供應量受制于黃金的儲量和開采的增速，而貨币流通速度V是由諸如機構的組織結構、效率、工業集中程度、人們的貨币支出習慣等制度因素決定的，這些因素在布雷頓森林體系瓦解前變動緩慢。但是，在布雷頓森林體系瓦解後，以美元爲中心的世界貨币體系并未瓦解，由信用支撐的美元發起了“新”貨币政策挑戰，而這種貨币政策雖然能夠在流動性危機的時候通過暫時提升貨币供應量來緩解市場對安全資産的過多需求，但貨币周轉速度并非恒定不變。按照費雪交易公式，貨币周轉速度爲GDP與貨币供應量的比值，也就意味着一國貨币的供應量的年均同比增速與GDP同比增速會基本保持相同的水平，但2008年之後貨币供應量的上行并未帶動GDP和通脹上行。具體來看，2000年到2008年美國名義GDP 的平均同比增速保持在4.84%左右，而貨币供應量的平均同比增速保持在3.02%左右，兩者之間的比值約在0.6，當時美國個人消費支出（PCE）的同比增速平均保持在2.28%，略超美聯儲的貨币政策目标。在2008年至2019年期間，雖然貨币供應量大幅上行，平均同比增速飙升到9.05%，但名義GDP的平均同比增速卻回落到3.37%，兩者比值爲0.37，貨币周轉速度出現大幅回落，與此同時，PCE平均同比增速也回落到1.55%左右。從貨币投放的角度來看，美聯儲在金融危機之後投放的貨币已經遠遠超過實體經濟所需要的程度，但整體通脹卻呈下行趨勢。

貨币周轉率的大幅回落表明貨币傳導機制當中的環節出現了阻礙。通常貨币政策傳導機制主要包括三個環節：一是基礎貨币創造環節，即中央銀行通過外彙占款、對政府的債權以及對其他存款性公司債權等渠道創造基礎貨币，并通過存款準備金率、公開市場操作和再貸款等貨币政策工具對其進行調節。二是信用貨币派生環節，即通過貨币政策對實際利率的影響，通過調整信貸行爲将資金向其他金融機構進行分配，進而改變企業和個人對商品和服務的需求。三是信用轉換環節，即企業和居民通過消費和投資将資金投向實體經濟。具體來看，貨币周轉率的大幅回落主要由于第一環節機制的改變導緻第二環節的派生受阻。在2008年金融危機前，超額準備金利率一直維持在0%，導緻銀行對于将多餘的資金放在超額準備金賬戶的意願較低。但金融危機後，美聯儲進行了大規模資産購買計劃，爲了鼓勵銀行有意願去持有準備金，美聯儲于2008年10月開始對銀行的超額準備金付息，導緻銀行等金融部門受監管變嚴的影響，爲了規避風險，将大量流動性作爲超額準備金存放于其在美聯儲的準備金賬戶，但并未形成總需求。同時，非金融私人部門紛紛進入去杠杆階段，金融杠杆大幅降低，進而限制了能夠流入實體經濟的流動性，貨币流通速度V明顯下降。

第二，費雪方程式側重于商品交易對貨币的需求，但未考慮到貨币的資産職能。費雪方程式中的P主要包括商品價格，但M是投入整個經濟和金融系統的貨币總量代表，意味着P不能僅限于以消費者物價指數（CPI）爲代表的價格指數，而是需要綜合考慮實體經濟和虛拟經濟後的價格總量指數（這也能夠解釋爲何貨币超發未對整體通脹形成顯著的正面作用，但對金融價格的影響仍然是較大的，尤其是在金融危機後）。2008年次貸危機通過次級債直接沖擊美國的金融體系，流動性溢價大幅上升，然後再擴散到實體企業，實體經濟整體恢複較弱，最終實體經濟的回報收益率大幅減少促進更多的資金流通到股市和房地産市場中，全球的資産價格大幅上漲。2008年金融危機和本輪疫情之後，美股均出現了技術性牛市，但通脹均出現不同程度的回落，尤其2008年後PCE當月同比一度跌入負值。

第三，該方程假設經濟處于充分就業的前提下，Q在短期内不會發生改變，與實際情況不相符合。首先，市場不可能存在充分就業，這也意味着Q短期内會有所波動，貨币總量和通脹會出現非同比例上行或下降。短期菲利普斯曲線表明各國央行可以設置一個經濟能夠最大限度承受的通貨膨脹與失業的界限，通過對總需求管理政策把通貨膨脹和失業都控制在此界限之内。具體來看，央行采取緊縮或者是擴張的經濟政策造成對失業率的影響，進而傳導至通脹。其次，勞動力市場目前存在的結構性問題導緻雖然貨币總量能夠對失業率進行調整，但是無法傳導到薪資增幅。進入20世紀後，全球經濟的複雜性導緻菲利普斯曲線失效，美國通脹并沒有跟随勞動力市場呈明顯反比變化，而是整體呈現區間震蕩的走勢。無論是2008年還是本輪疫情之後，即使通過政府幹預，失業率出現大幅回落，但職位空缺數仍然在高位，整個貝弗裏奇曲線往右挪，表明勞動力市場的錯配加劇，勞動力市場複蘇的不均衡無法對通脹形成提振。

所以整體來看，貨币超發隻是高通脹的必要而非充分條件。首先，考慮到結構性因素，一方面，随着全球化和科技的技術推進，全球大幅地提升了生産效率，使得供給曲線平坦化；另一方面，人口的老齡化拉低了潛在的增總需求，對通脹形成抑制。其次，2008年之後通脹的主要矛盾體現在總需求結構性不足而供給整體過剩。通脹高企不僅取決于貨币總量，還取決于商業銀行、私人部門和企業部門對杠杆擡升的意願程度，這也表示隻有當社會總需求超過總供給的時候，貨币超發才可以刺激整體通脹水平，否則剩餘資金更傾向于在金融體系内空轉，無法整體擡高通脹中樞。

通脹不是貨币超發的唯一表現形式

從貨币政策角度來看，金融創新提升了整個金融體系借貸能力的同時，也增加了難以估計的風險，對貨币政策有效性形成了挑戰。具體來看，金融創新風險主要包括經營風險和市場風險。從經營風險來看，金融的創新打破了原有的經營模式，在追求利潤最大化的同時給金融體系注入了不穩定的因素。一旦出現超預期的資産價格波動或者具體操作流程的失誤，由于沒有曆史可借鑒因素，不确定性上升，最終導緻金融機構信用等級回落，增加了金融機構的經營風險。從市場風險來看，金融創新是各種新型的金融要素融合在一起的産出物，一定程度上加大了資産證券化。受新型金融方式高收益率的吸引，投資者通過加杠杆作用将風險轉移到高流動性的金融創新産品市場，但對金融市場帶來一定的破壞性和波動性。如果新的監管政策和金融創新未能同步，那麽金融工具風險的出現不僅會沖擊和破壞金融市場，也會通過資産證券化導緻貨币當局對資産負債表的控制力削弱。

從非銀金融機構角度來看，高杠杆率是其金融脆弱性的一個主要來源。在經濟低增長的環境下，通過結構化和适當放大杠杆效應能夠爲整個市場提高資本流動性并保證整個金融系統的正常運作，在實現信用擴張的同時，也幫助金融市場不斷形成自我完善的機制。但貨币超發帶來的流動性過剩變相鼓勵大量資本脫實向虛，實體經濟的空心化和風險資産的虹吸效應，進一步推升資本價格上漲，促進金融機構更願意提高金融資産的杠杆率。金融脆弱性理論表明貨币在其産生的時候就已經具有了内生的脆弱性，信息的不對稱、資産價格的波動以及信貸合約的道德風險的互相聯動效應會出現劇烈的市場波動。在金融杠杆達到一定的高度時，金融杠杆後續的被動上升勢必會增加宏觀經濟的波動性，造成金融市場的扭曲，最終以泡沫破裂的形式收場。

從銀行角度來看，貨币超發導緻銀行需要承擔更多的風險。首先，在較低的長期實際利率下，企業和個人都将進行風險更高的投資，對無風險資産的需求回落，随着借款人預計其所持有的資産和抵押物的價格上升，銀行也因爲低利率從而降低對借貸人的違約率估計。從某種意義上來看，銀行承擔着“超出了借貸人原本風險偏好的額外風險”。其次，根據理性預期理論，投資者總是傾向于從自身的利益出發，并根據已經獲得的信息，對未來作出合理的預判。在低利率的環境下，借貸人認爲寬松的貨币政策将有所持續，對未來的利率環境保持樂觀的态度，從而降低對風險資産的風險預期，進一步通過銀行借貸來獲得風險資産。銀行雖然面臨相對較大的信貸壓力，但在整體盈利水平仍舊高于壓力成本的條件下，仍然會放寬其貸款條件，從而導緻銀行内整個資産組合的風險上行。當貨币政策收緊的時候，抵押價格的下降導緻銀行對信貸投放的意願程度回落，而與此同時借貸人的金融資産價格也出現大幅回落，資産泡沫的破裂意味着銀行面臨的違約風險增強。一旦違約量超過銀行所能承受的範圍能力，其負面溢出效應會影響到其他的金融機構，導緻金融市場整體出現紊亂，破壞金融環境的穩定性。

回顧曆史，泡沫最後破裂的背後主要原因是缺少有效的監管作爲兜底。1929年的金融危機來自缺少風險隔離措施。第一次世界大戰結束後，受益于技術革命，潛在經濟增速出現大幅上升，三大工業對經濟的支撐疊加美國柯立芝政府所采取的自由主義的經濟政策進一步加速了“柯立芝繁榮”。但随後的産能過剩、商品價格的暴跌、剩餘流動的資金進入股市，導緻泡沫累計，形成了實體經濟和資産價格的背離，後來急劇下跌的股市連帶着大量銀行以信用抵押的資金，最終以800多家銀行破産收場。1933年6月16日，美國羅斯福政府通過了《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act，也稱爲《1933 年銀行法》），将商業銀行業務與投資銀行業務嚴格分開，并規定建立聯邦存款保險公司，從而對商業銀行和投資銀行的股票投資經營進行了嚴格的監管。2008年的金融危機主要由于缺少金融衍生品的恰當監管。與1929年金融危機一樣，2008年的金融危機産生的深層次原因也是實體經濟和虛拟經濟的長期失衡。金融危機前由房地産推動的虛假繁榮，主要在寬貨币的背景下，資産證券化和金融衍生産品創新加速，導緻房利美和房地美隐性擔保規模迅速膨脹，最終泡沫破裂，危機爆發。此後，2010年7月《多德-弗蘭克法案》的頒布旨在對證券化及場外衍生品金融市場進行規範和約束，并解決道德風險。

整體來看，未來通脹主線由能源價格和服務型價格決定。通脹整體由能源價格、食品、商品價格和服務型價格四個部分決定，其中目前分别占比爲6%、14%、20%和60%。未來看，整體通脹分化加劇，局部通脹壓力加大，但在供給沖擊大于需求回暖的基礎上，通脹整體中樞難以有顯著提升。

具體而言，原油價格有望回升，能源價格修複性反彈行情有望延續。疫苗的研發取得了突破性的進展，短期對原油價格形成利好。但後續仍然需要注意地緣政治因素和石油輸出國組織（OPEC）對減産協議的進一步指引，要徹底扭轉此前偏悲觀的原油需求預期依然有一定的挑戰。

美國食品價格方面，整體來看，食品分項2021年缺乏上漲動力，并受2020年下半年高基數的影響，可能出現回落的趨勢。

房地産将是2021年美國通脹上行的最大動力。疫情後地産行業明顯恢複較快，一方面，聯邦基金利率的下調帶動房産購置的融資成本回落，數據顯示，目前30年期的國定利率抵押貸款利率爲2.7%，較2020年2月底出現明顯回落，提升了居民購房能力；另一方面，随着疫情帶來的2020年春季經濟和住房市場的停頓，之前的推遲購買導緻複工複産後需求激增，使得房地産市場亮眼。

從其他服務型價格來看，雖然新冠疫苗進展積極，服務業漸進式回暖，但菲利普斯曲線失效表明失業率的下滑對薪資提振有限。輝瑞制藥和BioTech共同研發的新冠mRNA疫苗有效率高達95%，但大批量接種需要漸進完成，經濟也無法立刻重振。即使是疫苗接種的進展超預期，服務業能夠進入一個快速複蘇的通道，但勞動力市場的結構性問題包括全球化、人口老齡化和科技的發展導緻薪資增幅無法與勞動力市場的恢複呈正比例上行，對服務業的提振有限。2008年的金融危機之後，我們看到CPI中的服務業分項經曆了較長的複蘇時間，且出現中樞下移趨勢。未來看，服務業占CPI比重較大，即使2021年受低基數影響，服務型通脹有望上行，但後續複蘇動力預計仍然較低。

第一，如果以美聯儲爲首的主要國家開啓加息模式并伴随縮表，金融市場的波動将有所加劇，且當前監管較松，可能引發金融系統性風險概率上行。2008年和本輪疫情沖擊使得量化寬松成爲刺激經濟的主要貨币政策工具，而其對央行資産負債表的作用也在經濟周期中不斷強化。在2020年9月全球央行行長會議上，英國央行行長安德魯·貝利表示全球較低的均衡利率水平等結構化因素意味着央行資産負債表作爲貨币政策工具的使用期限将遠超此前預期，那也意味着如果全球縮表提上日程的話，對經濟和資産價格的影響也将被放大。

首先，從加息和縮表對風險資産的影響來看，這些政策直接導緻金融體系内的流動性收緊，一方面，大概率擡升美債收益率中樞，進而對美股的估值形成約束，使得美股的漲勢動力趨弱；另一方面，在金融市場的預期和心理層面也對資産價格形成實質性的影響。

其次，特朗普上台後簽署的《放松監管法案》，放松了《多德-弗蘭克法案》規定的特定銀行控股公司和受美聯儲監管的非銀行金融機構的審慎監管标準，對系統重要性金融機構的認定門檻從合并資産500億美元以上大幅提高至2500億美元以上，大幅放松了大型銀行的監管标準，希望以此放松對資本市場的監管，從而推動美國金融機構在全球的競争能力。但曆次金融危機的爆發主要是監管不當造成的，如果未來美聯儲加息縮表，在流動性風險攀升的背景下，較松的監管意味着當地金融機構承擔信用風險的水平上行，疊加目前全球市場的關聯度上行，對其他經濟體的溢出效應加劇。

第二，如果美聯儲加息，會通過資本市場和彙率渠道對A股造成非對稱溢出效應。通過将聯邦基金利率和滬深300指數的走勢作對比，可以發現大部分時候美聯儲的加息對我國股市造成一定的負面影響。美聯儲在2015年12月宣布加息25個基點後，滬深300指數從2015年的3730.24點回落到2016年2月的2998.37點；2018年美聯儲一共加息四次，滬深300指數從3月的4017.49點回落到12月的3127.50點。

首先，貨币政策通過利率平價對股市産生影響。從資本流動的角度來看，彙率的升值能夠直接反映資本流入的預期。美元的升值能夠減少當地上市公司所需要償還的負債，對公司的企業利潤形成提振，進而對當地上市公司的股價形成利好。資本通過利率和彙率兩個渠道流入美國，進而推動人民币彙率貶值，造成A股可能出現波動較大的現象。

其次，在心理預期的渠道下，美國貨币政策的調整會影響投資者對未來經濟和股市的預期，進而改變投資者的投資行爲。國内投資者會因爲美聯儲的加息進而對國内的市場前景感到悲觀，而利率平價帶動短期資本快速從國内流出會加劇境内投資者的恐慌心理，進而進行集中抛售，導緻短期A股的波動性加劇。

第三，未來商品資産的波動性将有所加劇。白銀和黃金雖然兩者同步性較高，但由于白銀工業用途更加廣泛，且又不是官方貨币儲備，所以白銀的商品屬性通脹高于黃金。相比之下，黃金的避險屬性主導着金融資産價格的走勢，所以黃金的金融屬性較強，這也能反映出在美聯儲持續降息和開啓量化寬松後，金融屬性帶動黃金價格開啓牛市。另外，由于需求的疲軟、庫存累計至高位帶動白銀價格大幅回落，金銀比的上升帶動通脹預期回落。

未來看，多種因素将會對金銀比形成較大的擾動。首先，從政策因素來說，對黃金價格的上行形成制約。2020年黃金部分的強勢将歸功于地緣政治避險因素，随着拜登上台，美國和其他國家之間的貿易來往将取得部分和解，整體來說未來的政策更走向合乎預期的一個框架，在流動性仍然寬裕的背景下，持有黃金的機會成本降低，白銀的金融屬性将逐步凸顯并跟随黃金價格上漲，金銀比可能會出現回落。

其次，從通脹預期來說，金銀比的波動性有所加劇。一方面，疫苗的進展有利于通脹預期的回升，以及整體全球需求的複蘇對大宗商品形成利好，白銀的商品屬性受益于需求複蘇。另一方面，黃金的主要驅動因素是實際利率，在通脹預期走高的背景下，名義利率若保持不變，那麽實際利率則會出現回落，推動黃金價格進一步走高，那麽金銀比則取決于它們的相對增長速度。

最後，若貨币政策在2021年下半年收緊，那麽金銀比會出現明顯回落。如果疫情在2021年下半年有望出現明顯好轉，那麽全球經濟的增速将會出現明顯增長，白銀的商品性和金融性屬性的供需平衡也将進一步顯著修複，對銀價形成利好。與此相對的是，在這個背景下，拜登必定會督促美聯儲加速對貨币政策的調整，那麽在實際利率上行概率加大的前提下，黃金價格将會面臨下行壓力，金銀比整體回落。綜合來說，未來商品資産受到的幹擾因素較多，且目前仍然看不到一個明确的路徑，價格也會因爲市場預期的不平衡導緻波動率有所加大。