張躍文：政府降杠杆總體有利于債券市場穩定

來源：21世紀經濟報道

爲貫徹落實“十四五”規劃綱要和中央經濟工作會議關于穩妥化解地方政府隐性債務的要求，3月15日的國務院常務會議提出今年的政府杠杆率要有所降低。這是多年來國家首次提出降低政府部門杠杆率，與以往強調嚴控地方政府債務風險相比，杠杆率管理更接近于地方政府全面債務管理的内涵，即要從政府債務與地方經濟的相對量來估計和管控政府債務規模，而不是一味強調政府債務絕對量的淨減少。由于杠杆率管理相對溫和，加之今年的經濟增長條件比較有利，因此政府降杠杆總體有利于今年債券市場平穩運行。

由于我國财稅體制的特殊性特别是地方财政預算軟約束的存在，近年來地方政府債務規模不斷擴大，其中不僅包托由地方政府作爲還款人的顯性債務，還包括名義上由非政府機構承擔而實際上由地方财政作爲最終還款來源的隐性債務。據财政部數據，2020年末地方政府顯性債務達到26萬億元，盡管絕大部分顯性債務已經由銀行貸款置換爲地方政府債券，利息成本有所下降，還款期延長，但是地方政府的償債壓力依然很大。2020年地方政府支付利息接近8000億元，當年償還本金2.1萬億元，其中1.8萬億元是通過發新還舊的方式償還的，表明地方财政的償債能力已經繃得很緊。除此之外，以城投債、政府隐性擔保貸款等形式存在的隐性債務，由于信息不透明，償還主體具有不确定性，成爲地方債中風險最大的組成部分。包括國際清算銀行、國際貨币基金組織和國内的一些研究機構及學者采用不同方法對隐性債務進行推算，其中比較多的計算結果集中在30萬億元左右的水平，總量超過了顯性債務。因此地方政府債務管理的中期目标仍是控風險，控風險的重點在化解隐性債務，中央對于這個問題的把握是非常準确的。

今年是我國現代化建設進程中特殊重要的一年。一方面疫情防控仍然不能放松，國内經濟恢複的基礎還需進一步鞏固，世界經濟形勢依然複雜嚴峻；另一方面今年是實施“十四五”規劃、開啓全面建設社會主義現代化國家新征程的第一年，必須要開好局起好步，以優異成績慶祝建黨100周年。中央要求，今年的宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性，繼續實施積極的财政政策和穩健的貨币政策，保持對經濟恢複的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎。所以今年的政策主基調依然是穩中求進，“穩”字當先。在地方政府債務管理上，綜合各方面因素，國家提出政府債務管理主線是适當降低杠杆率，但沒有提出量化指标。這一基調既照顧到了防控地方政府債務風險的中期目标，又沒有對壓降政府債務規模提出過高要求，爲地方完成“六保”任務和推進重大項目建設預留了空間，我們認爲這是各方面比較滿意的處理方式。今年政府預期實際經濟增長目标是6%，預計名義增長率在9%左右，最終實現的可能會更高一些。理論上隻要政府債務總規模增速不超過9%，就可以完成杠杆率适當降低的任務。

在今年政府債務增量方面，根據财政部提交全國兩會的預算執行報告，今年要合理安排赤字、債務、支出規模，不急轉彎，把握好時度效。2021年拟安排發行新增地方政府專項債券3.65萬億元，新增地方政府一般債券8200億元，兩類債券計劃新增規模大體相當于去年地方政府債務實際新增規模，因此今年的顯性地方債絕對規模不會被刻意壓減。加之經濟恢複性增長導緻地方财政一般公共預算收入預計增長8%左右，地方财政壓力相較上年将會有所緩解。綜上，今年的顯性地方債規模增長應不弱于去年，雖然增速從上年的20%降至約17%，但仍然維持在較高水平。因此，爲了保證全口徑地方政府債務增速不超過9%，就需要在中央政府債務和地方政府隐性債務兩個方面進行壓降。2020年中央政府債務餘額增長24.3%，根據今年的安排，國債新增額在2.8萬億-3.2萬億元，對應增速爲13%-15%。顯然，今年政府降杠杆的重頭就落在了地方政府隐性債務上。我們設定地方政府隐性債務規模爲30萬億元，那麽全口徑政府債務規模到今年年末應控制在84萬億元左右，考慮到國債和地方政府顯性債務計劃增量相對明确，隐性債務規模控制得當不會明顯增加，年末全口徑政府債務規模基本可以保持在84萬億元的水平。預計名義經濟增速可能比9%更高一些，因此今年完成政府降杠杆任務的壓力并不大。

今年降低政府部門杠杆率的總體形勢，對于債券市場穩定運行比較有利。第一，國債新增發行規模回歸正常水平，弱化了國債發行的擠出效應，有利于其他債券發行；第二，地方政府債券新增規模與去年相當，一般公共預算收入增幅較大，有利于增強地方财政的資金周轉能力和償債能力，确保顯性和隐性政府債務得到按期足額償付，并爲部分隐性債務轉爲顯性債務預留空間；第三，壓降隐性債務的壓力不大，作爲隐性債務代表的城投債和企業債信用評級不會出現大面積下降或者償付困難，對于穩定城投債和企業債市場有積極作用。從中期來看化解隐性債務風險仍然會對債券市場産生一定影響。未來城投債和企業債将面臨分化和清理，部分主要依靠地方财政資金還款的城投債和企業債，将逐步轉化爲地方政府債；主要依靠企業資金和項目資金還款的債券将回歸其作爲企業債務融資工具的本質，這類債券有可能面臨評級下調，少數無法繼續得到地方财政支持的債券，甚至會出現違約。不過鑒于近年來經濟去杠杆的操作實踐，預計決策層會從穩定債券市場大局出發統籌考慮政府部門去杠杆，以城投債和企業債等形式存在的隐性債務将在一個比較長的時期内逐步消化，不會對債市穩定形成大的沖擊；以銀行貸款形式存在的隐性債務化解，則不會對債券市場構成直接影響。