張明：仍需對貨币政策範式轉換持謹慎态度

中國宏觀經濟論壇 CMF

以下觀點整理自張明在CMF宏觀經濟理論與思想研讨會（第1期）上的發言

後金融危機時期傳統貨币政策理論面臨的沖擊？

我最近寫了一篇文章，目的是想刻畫當前世界經濟的格局，我将其稱之爲“三低兩高”，即：低增長、低通脹、低利率、高政府債務、高收入分配失衡。這五者之間是相互作用的相互強化的，一旦掉進這個格局後，在沒有外生沖擊的情況下，想擺脫似乎是比較困難的。導緻全球經濟陷入“三低兩高”格局的直接原因就是次貸危機的爆發。在次貸危機爆發以後，我們并沒有經過真正深度的、痛苦的調整，僅靠擴張性宏觀刺激政策就度過了當時的困局。但很可能正是由于缺乏真正深層次的調整，我們才陷入了長期性停滞（其表現形式就是“三低兩高”）格局。這是我的總體判斷，下面要講的四點都和“三低兩高”之間存在密切聯系。

第一點，當前的全球經濟停滞到底是周期性的還是持久性的？新冠疫情的爆發有沒有改變這一格局？當前全球經濟面臨的低增長，究竟是周期消失了還是周期拉長了？這是非常重要的判斷。例如，關于全球經濟潛在增速，目前有不同的看法。有人認爲潛在經濟增速在不斷下降，但是也有人認爲是GDP計算方法有問題，沒有充分地捕捉到信息技術革命導緻的福利增進，也即當前的GDP增速可能顯著低估了真實福利增速。爲什麽潛在增速到底是多少非常重要呢？因爲它可以界定産出缺口。如果全球經濟潛在增速很低，那麽目前的産出缺口到底是正是負？其實不太好講。在産出缺口界定以後，那麽當前的宏觀經濟政策究竟是逆周期的還是順周期的？其實也不太好講。換言之，潛在增速是當前很多政策争論的最核心指标，但是目前的确沒有能夠被業界公認的、有說服力的界定。

第二點，當前貨币政策框架究竟是需要修補調整還是範式轉換？如果從盯住CPI變爲盯住名義GDP增速，或者變爲盯住CPI+資産價格，抑或是變爲盯住平均通貨膨脹率，我認爲都僅僅是貨币政策框架的修補調整。但MMT（現代貨币理論）一定是範式轉換。我個人對MMT有很多反對意見，今天由于時間關系就不展開了。我的看法是，現在還是要審慎地談貨币政策的範式轉換，更大可能還是在傳統貨币政策框架下進行修補和調整。而傳統貨币政策框架究竟如何調整，又與前面對于潛在增速的界定是密切關聯的。有可能貨币政策并未真正失效，而是我們對産出缺口和順逆周期的判斷出了問題。

第三點，當前對貨币政策的理論探讨離不開對财政政策的讨論。貨币政策走到目前這個情況，可能與财政政策空間被透支有很大關系。邏輯很簡單，次貸危機之後，各國當時沒有讓金融市場深度調整，而是選擇使用極度擴張的财政政策，導緻全球發達國家政府負債率高企。在這一前提下，寬松貨币政策似乎是一個必然結果。正如美國前美聯儲主席、現任财政部部長耶倫所言，考慮到美國聯邦政府債務占GDP比重已超過130%，未來長期利率上升需要非常審慎，因爲長期利率顯著上升很可能意味着剛性财政支出很快就超過GDP增量。這就意味着，貨币政策可以正常化，但是正常化的速度不會太快。換言之，過高的政府債務負擔已經限制了貨币政策正常化的速度。另一個例子則是，爲什麽現在中國貨币政策有那麽多所謂的創新？一定程度上其實是因爲财政政策該做的沒有做，或者是因爲有些觀點認爲中國真實政府債務空間已經非常有限。所以我認爲，對貨币政策的讨論離不開對财政政策的讨論。在财政政策空間不同的時候，未來的貨币政策調整路徑也存在顯著差異。

第四點，要重點關注非常規貨币政策的分配效應，無論是發達國家國内還是全球都是如此。非常規貨币政策會導緻資産價格上漲，這一點沒有疑問。但目前非常規貨币政策和金融不穩定之間的聯系還未得到充分證明。但我們可以看到，從2009年以來，發達國家寬松貨币政策與國内收入财富分配失衡加劇有着非常密切的聯系。目前美國的财富分配失衡已達到大蕭條以來的峰值。此外，非常規貨币政策的分配效應不僅體現在美國國内，在全球範圍内也會産生影響。次貸危機之後，美國非常規貨币政策的實施與調整導緻全球流動性出現相應的過剩和緊縮，這對新興市場也會造成很多不利沖擊。換言之，發達國家非常規貨币政策的外溢效應很可能加劇全球金融不穩定，這會加劇新興市場經濟體的福利損失。

綜上所述，我們對當前世界經濟格局的本質還需要更深刻的認識。在對其本質認識得非常清楚之前，我們對貨币政策的所謂範式轉換還是要比較謹慎。在進行範式轉換之前，要評估傳統貨币政策框架是否真正失效了。在關注CPI、經濟波動等傳統貨币政策需要關注的因素之外，也要更加關注資産價格與收入分配等因素。

中國貨币政策的選擇？

發達國家通常有兩個利率比較重要：一個是隔夜利率，這是政策性幹預和引導的結果；一個是長期國債利率，這既與市場博弈有關，也與公開市場操作有關。中國貨币政策框架還在轉型過程中，目前存在這麽多期限不同的政策性利率，至少意味着利率傳導機制是存在一些問題的。但換個角度來看，也可能是貨币政策被賦予了更多的非常規功能。現在一談中國的貨币政策，經常會提到貨币政策的結構性功能。我就從貨币政策的結構性談起。

财政政策、貨币政策都是需求管理政策。相比之下，貨币政策更像總量性政策。一般而言，央行隻能控制流動性閘門的松和緊，不能控制流動性的具體流向。财政政策更多具有結構性的功能，例如針對性的稅收政策與轉移支付。但在中國，在一定程度山更因爲财政政策相對比較保守，導緻貨币政策不得不承擔結構性職能。關于這一點，我想講兩個案例。

案例一是次貸危機之後的4萬億刺激計劃。4萬億計劃在很大程度上是地方政府财政支出，也即廣義财政支出，這的确帶來了地方政府債務風險。但換個角度來看，4萬億投資主要投向了“鐵公機”（鐵路、公路、機場），從長期來看投資回報率比較有限，私人部門未必有足夠意願投入。但此時由地方政府來做是否會産生好的效果？我認爲，可能由中央财政發債來做更好。但最終我們選擇了由地方政府來做，由于地方政府資金存在天然缺口，因此隻能向銀行貸款。爲了配合4萬億财政刺激，銀行體系就會開閘放水。假定當年4萬億都是由中央财政發債支出的，地方政府債務在2008年之後會不會如此快速地攀升？我認爲結果會大不相同。

案例二是近幾年來的“三農”貸款、扶貧貸款、綠色貸款等。這是結構性貨币信貸政策的典型例子，爲這些領域提供規模足夠大、利率足夠低的貸款，這的确對扶貧、節能減排等作出了重要貢獻。但這些領域似乎更應該是财政政策的專長。如果由貨币信貸政策來實現結構性功能，可能會産生一些問題，例如效率不高、針對性不強、未來銀行壞賬率可能由此顯著上升等。在這些方面，直接進行财政轉移支付，可能是更有效的政策。很多時候我們的确不應該将闆子打在央行身上。此外，央行的貨币政策創新可能真的是不得已而爲之的結果，不宜将這些不得已而爲之的結果賦予過高意義。

有沒有中國原創性貨币政策理論？目前中國的貨币政策實踐究竟是在西方貨币政策理論基礎上根據中國特點做了一些調整呢，還是說我們确實存在一套具備鮮明中國特色的、與西方完全不同的貨币政策理論？我認爲這個問題值得深入讨論。

最後我想提及的是，中國貨币政策的成敗得失在很大程度上都與中國的獨特體制有關系。

這裏舉一個例子。衆所周知，國有企業是存在預算軟約束的，但對國有企業貸款往往是銀行的優先選擇。民營企業是預算硬約束的，監管部門對影子銀行的打壓進一步強化了民營企業的硬約束。因此在中國，當貨币政策寬松的時候，國有企業與地方政府的債務往往就會膨脹，而當貨币政策緊縮的時候，民營企業違約問題往往就會爆發。雖然貨币政策本身僅僅是管控總量，但體制安排最終使得貨币信貸政策顯著影響了結構。

另一個例子是，在很多時候，貨币政策變動的效果事實上是通過所謂的窗口指導或行政性命令實現的，尤其是在貨币政策緊縮的時候。我們無法區分這究竟是貨币政策的效果，還是窗口指導和行政性命令的效果。

綜上所述，中國貨币政策被賦予了太多責任或意義。在批評貨币政策時，我們實際上是把很多結構性因素引發的副作用算到了貨币政策頭上。在表揚貨币政策時，我們也可能把這些結構性因素放進去了。因此要準确評估中國貨币政策實施效果，需要把結構性因素發揮的作用仔細梳理清楚。