李湛：經濟開局良好，複蘇基礎有待夯實

首席經濟學家論壇

1.   一季度GDP同比增長18.3%，經濟開局良好

一季度GDP同比增長18.3%，略低于預期的18.4%，比2020年四季度環比增長0.6%；比2019年一季度增長10.3%，兩年平均增長5.0%。初步核算，一季度國内生産總值249310億元，按可比價格計算，同比增長18.3%。分産業看，第一産業增加值11332億元，同比增長8.1%，兩年平均增長2.3%；第二産業增加值92623億元，同比增長24.4%，兩年平均增長6.0%；第三産業增加值145355億元，同比增長15.6%，兩年平均增長4.7%。

一季度經濟開局良好，低基數下主要經濟指标高增長，産能由于環保限産政策季末有所回落，但投資和消費好于預期，進出口增速維持在高位。中高端制造業增勢較好，裝備制造業和高技術制造業增加值同比分别增長39.9%、31.2%，兩年平均分别增長9.7%、12.3%。由于年初疫情反彈、就地過年政策，服務業恢複結構分化，交通運輸、倉儲和郵政業以及房地産業增加值同比分别增長32.1%、21.4%，兩年平均分别增長6.6%、6.8%；受疫情影響較大的住宿、租賃及商務服務、居民服務等已重回景氣區間。

但是經濟複蘇基礎有待夯實：上遊原材料價格上漲向下遊終端傳導不暢，中下遊企業利潤承壓；全球經濟複蘇，中國出口動能出現邊際減弱迹象，進口由于大宗商品價格上漲，貿易順差收窄；疫情期間宏觀杠杆率大幅上升，近期房地産調控收緊，嚴查平台無序擴張和反壟斷，貨币乘數下降，政策轉向穩杠杆。需保持宏觀政策的連續性、穩定性和可持續性，纾困政策不宜快速退出。考慮到基數效應、疫情好轉經濟複蘇加快以及物價上漲貨币政策料将維持緊平衡，預計二季度GDP增速可能回落。

2.   一季度官方制造業PMI震蕩回升，供需同步回升

一季度官方制造業PMI震蕩回升。一季度官方制造業PMI由1月的51.3%回落至2月的50.6%後，回升至3月的51.9%。

從企業規模來看，大型企業在臨界線上方，中型和小型企業階段性回落至臨界線下方後、3月重回臨界線上方。

從分類指數來看，生産指數和新訂單指數位于臨界線上方，原材料庫存位于臨界線下方，從業人員指數和供貨商配送時間3月重返臨界線上方附近。

從進出口來看，3月新出口訂單和進口指數均回升至臨界線上方。

從價格指數來看，出廠價格指數和主要原材料購進價格指數在臨界線上方，原材料價格指數高于出廠價格指數，說明上遊原材料價格上漲向下遊産成品價格的傳導不暢，中遊企業的利潤承壓。

一季度官方制造業PMI震蕩回升，主要是因爲春節假期過後産需兩旺的原因，但結構上面還是存在一些問題。一是春節假期過後，由于就地過年的政策，産能較往年更快恢複正常。二是歐美疫情仍較爲嚴重影響複工複産進度，且美國新一輪1.9萬億美元的纾困計劃通過，外需景氣度較高，海外的供需缺口主要由中國填補，新出口訂單回升。同時，今年的專項債額度已經下發，也對國内訂單有支撐作用。三是從業人員反彈至臨界線上方，說明企業用工改善。四是不同規模企業的景氣程度分化，大型企業的景氣程度明顯好于中小企業。五是原材料和産成品庫存處于臨界線下方，說明企業主動擴産的意願較低，在經濟前景不明朗的背景下，企業決策偏謹慎。

考慮到30•60目标影響産能、内外需有一定支撐，預計二季度PMI可能會在現有水平震蕩。

3.   一季度投資增速高增長，制造業投資表現亮眼

一季度固定資産投資累計增速高位震蕩，房地産和基建投資韌性較強，制造業投資複蘇強勁。1—3月份，全國固定資産投資（不含農戶）95994億元，同比增長25.6%；比2019年1—3月份增長6.0%，兩年平均增長2.9%；經季節調整後與去年10—12月份環比增長2.06%。其中，民間固定資産投資55022億元，同比增長26.0%。從環比看，3月份固定資産投資（不含農戶）增長1.51%。

一季度投資增速高位震蕩，制造業投資複蘇正在成爲投資增長的新動能，房地産和基建投資韌性仍強，但3月由于房地産調控收緊，房地産投資上漲趨勢有所放緩。一是由于去年基數低，今年一季度投資增速高增長。二是去年一季度制造業投資基數最低，但在今年2月，制造業投資增速在三大分項中隻排第二，房地産投資增速排第一，由于近期房地産調控收緊，3月制造業投資增速才在三大分項中排第一，房地産投資增速排第三。三是房地産投資依然具有較強韌性，從銷售數據來看，終端購房需求旺盛，房企由于要降杠杆達到監管要求，正在趕工期、快周轉、促回款。但房地産投資高增速的可持續性有待觀察。

考慮到基數效應、地方政府專項債發行額度增加以及經濟複蘇企業有補庫存需求，預計二季度投資累計增速大概率回落。

4.   一季度消費複蘇超預期，主要是汽車消費拉動

一季度消費增速回升，可選消費增速領先，汽車是主要拉動項。一季度，社會消費品零售總額105221億元，同比增長33.9%，兩年平均增速爲4.2%；經季節調整，與去年10—12月份環比增長1.86%。其中，除汽車以外的消費品零售額94612億元，增長31.2%。

從15個行業限額以上單位商品銷售額當月增速來看，3月較1—2月，11個行業銷售增速回落，4個行業反彈。服裝、石油、煙酒和化妝品增速反彈。

從3月的銷售增速來看，除糧油外，14個行業消費增速超過兩位數，可選消費增速領先。

一季度消費增速反彈超預期。一方面，汽車和限額以上大額消費高于平均增速，帶動消費增速上漲。1—3月汽車和限額以上單位消費品增速分别爲爲65.6%和42%，遠高于平均增速的33.9%。另一方面，與房地産相關的建築、裝潢、家具、家電等消費增長較快，與一季度房地産市場“小陽春”行情相匹配。

考慮到基數效應、二季度節假日較多以及服務業穩步複蘇，預計二季度消費增速可能小幅回落。

5.   一季度外貿數據開門紅，但季末貿易順差收窄

按美元計，一季度出口增速由1月24.8%升至2月的154.9%後，降至3月的30.6%；進口增速由1月的26.6%降至2月的17.3%後，升至3月的38.1%；貿易順差由1月的653.79億美元降至3月的138億美元，一季度貿易順差1163.5億美元。

從出口主要國家和地區來看，一季度中國對主要國家和地區出口增速先升後降，除美國和歐盟外，中國對主要國家和地區的季末出口增速較季初回落；一季度中國對主要國家和地區出口增速爲正。

從進口主要國家和地區來看，一季度中國對主要國家和地區進口增速先降後升，但季末進口增速較季初回落；一季度中國對主要國家和地區進口增速爲正。

從出口主要商品來看，一季度對主要商品出口增速先升後降，除農産品和紡織品外，中國對主要商品的季末出口增速較季初回升；3月除農産品外，對主要商品出口增速爲正。

從進口主要商品來看，一季度，對農産品和機電産品進口增速先降後升，對鐵礦石和原油進口增速回升；3月對主要商品進口增速爲正。

一季度出口強勁，主要是由于基數效應以及海外供需缺口由中國填補，但可持續性有待觀察。一方面，由于去年同期海外疫情爆發，基數較低，導緻今年一季度出口增速高增長；另一方面，海外需求先于供給複蘇，供需缺口主要由中國填補。但出口高景氣的可持續性有待觀察，主要是同比的高增速掩蓋了海外供需結構的邊際變化。随着全球疫情好轉，主要制造業産能國家複工複産進度加快，以及美國出台的拉動本土内需的政府投資政策，在一定程度上會降低其需求對中國的外溢性。從環比增速來看，農産品、紡織品、服裝、家具和機電産品的環比增速正處于震蕩回落趨勢。考慮到基數效應以及出口的韌性，預計二季度出口增速可能小幅回落。

一季度進口增速震蕩走高，主要是由于基數效應、大宗商品價量齊升以及機電産品進口增速處于高位。一是由于去年同期基數較低，所以今年一季度進口增速較高。二是由于全球複蘇、美元流動性泛濫以及再通漲預期較強，導緻大宗商品價格明顯上漲，疊加低庫存以及國内基建和農産品需求支撐，導緻大宗商品量價齊升。一季度，我國進口鐵礦砂2.83億噸，同比增加8%；原油1.39億噸，增加9.5%；天然氣2938.8萬噸，增加19.6%；進口大豆2117.8萬噸，增加19%；玉米672.7萬噸，增加437.8%；小麥292.5萬噸，增加131.2%。三是海外機電産品出口強勁，帶動相關進口零部件的高速增長，疊加國内消費電子和汽車需求回暖，導緻機電産品進口增速處于高位。考慮到基數效應以及大宗商品價格處于高位，預計二季度進口增速可能回升。

6.   一季度社融回落，人民币貸款處于曆史高位

從社融結構來看，一季度社融主要靠信貸支撐，直接融資同比收縮，表外融資收縮幅度同比收窄。一季度社會融資規模增量累計爲10.24萬億元，比上年同期少8730億元。3月末社會融資規模存量爲294.55萬億元，同比增長12.3%，較上月減少1個百分點。

從人民币貸款結構來看，一季度居民和企業部門以中長期貸款爲主，票據融資明顯收縮。一季度人民币貸款增加7.67萬億元，同比多增5741億元。

一季度M2增速先升後降，企業流動性收緊。一季度，M2同比增速從1月的9.4%升至2月的10.1%後，回落至3月的9.4%。M1同比增速從1月的14.7%降至3月的7.1%。M0同比增速從1月的3.9%升至2月的4.2%後，3月與2月持平。一季度淨投放現金2229億元。

一季度金融數據有所分化，社融低于去年同期，信貸高于去年同期，M2和M1增速從年内高點回落。一是社融弱、信貸強，顯示貨币政策不急轉彎，主要是保持對企業主體的金融支持，但邊際上有所收緊。二是今年地方政府專項債發行節奏明顯較去年後移，預計4月或将迎來地方政府債券發行高峰。三是企業債發行規模明顯低于去年同期，主要是永煤債違約事件的影響餘波，但相較于去年四季度，信用債市場情緒有所修複。四是居民中長期貸款處于高位，說明房地産市場需求依然較爲旺盛。五是企業中長期貸款較強，經濟好轉企業融資需求較強。六是M2增速從高位回落，但信貸較強，說明貨币乘數回落，可能與監管嚴查經營貸違規流入房地産市場有關。

考慮到季節性、物價上漲、穩杠杆等因素，預計二季度金融數據可能會小幅回落。

7.   一季度CPI和PPI回升，上遊原材料價格上漲明顯

一季度，CPI同比由1月的-0.3%升至3月的0.4%，PPI同比由1月的0.3%升至3月的4.4%。

從主要行業出廠價格變化來看，在30個細分行業中，23個行業3月較1月同比價格反彈，1個持平，6個回落。其中，石化、黑色、有色等上遊行業反彈幅度較多。

從3月30個細分行業出廠價格來看，7個行業負增長，1個持平，22個正增長。黑色系、石油系、有色系PPI增速靠前。

一季度CPI反彈至正值區間，雖然豬肉價格下跌但非食品價格上漲以及翹尾因素負向影響減弱導緻CPI同比回升。一是由于豬肉産能逐漸修複，豬肉價格降幅擴大，由1月的-3.9%降至3月的-18.4%，但水産品、鮮果、蛋類、糧食等食品價格的上漲部分對沖了豬肉下跌的影響，食品價格同比由1月的1.6%降至3月的-0.7%。二是非食品價格同比明顯上漲，由1月的-0.8%升至3月的0.7%。工業消費品價格上漲1.0%，爲近一年來同比首次上漲，主要是汽油和柴油價格分别上漲11.9%和12.8%帶動；服務價格由上月下降0.1%轉爲上漲0.2%。三是翹尾因素負向影響減弱。在3月份0.4%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約爲-0.6個百分點，比上月收窄1.2個百分點，新漲價影響約爲1.0個百分點。另外，核心CPI小幅上漲至3月的0.3%，但仍處于低位。整體來看，由于豬周期的影響，CPI上漲空間有限。考慮到基數效應、豬肉價格處于下行通道以及非食品價格上漲壓力，預計二季度CPI可能小幅回升。

一季度PPI大幅走高，主要是受原油、鐵礦石、有色等國際大宗商品價格上漲以及國内基建投資需求較爲旺盛影響。一方面，由于美元流動性泛濫、全球經濟複蘇預期較強以及再通漲預期上升，推高了原油、鐵礦石、有色等國際大宗商品價格，對國内有一定的輸入性通脹壓力。另一方面，今年财政政策退坡力度好于預期，宏觀政策強調不急轉彎，政府投資有較強韌性，基建投資需求旺盛對上遊原材料價格有一定支撐。考慮到基數效應、大宗商品價格處于高位以及基建需求較爲旺盛，預計二季度PPI大概率走高，5月可能會突破5.5%。

考慮到近期國務院金穩會指出，要保持物價基本穩定，特别是關注大宗商品價格走勢。CPI和PPI雙雙回升，貨币政策料将保持緊平衡狀态。