【摘要】 當前間接金融體系支持中小企業缺陷日益明顯。我國中小企業股權融資存在諸多現實障礙，如長期資本來源匮乏、投資環節存在阻滞和資本退出通道不暢。股權融資可以緩解商業銀行和中小企業之間的天然風險錯配，不啻爲當下支持中小企業之良策。

【關鍵詞】中小企業 股權投資 資本退出 資本供給

中小企業是國民經濟和社會發展的生力軍，支持中小企業發展是保障經濟社會有效運行的關鍵。2020年政府工作報告更是明确要求，盡力幫助企業，特别是中小微企業渡過難關。回顧疫情暴發以來黨中央和國務院支持中小企業的财稅金融政策，其主要表現爲人民銀行向金融機構提供充裕流動性，并要求商業銀行向中小企業提供信貸支持。反觀救助效果，充裕流動性并未完全流向實體經濟，商業銀行信貸救助中小企業效果有限。股權融資可以緩解商業銀行和中小企業之間的天然風險錯配，不啻爲當下支持中小企業之良策。

商業銀行信貸救助中小企業效率有限。我國金融運行制度安排主要是通過商業銀行存貸款機制配置金融資源，但商業銀行風險厭惡偏好難以匹配具有天然高風險屬性的中小企業。一方面，銀行信貸資金流向中小企業存在諸多阻滞。商業銀行爲降低信貸風險，通常對中小企業設置較高門檻，具備足額抵押物企業才能獲取信貸資金。未達到信貸條件的中小企業通常會尋求擔保公司提供增信，需要另行支付擔保費用。根據艾瑞咨詢統計，目前小微企業信貸規模占全部信貸額度比例爲24%，與其經濟地位并不相稱。另一方面，信貸資金借道中小企業流向房地産。疫情發生以來，一些銀行配合中小企業違規利用貼息經營貸投資房地産，部分員工甚至協助購房者提供虛假公司殼交易。經營貸流向房地産市場成爲杠杆資金，引發部分城市房價攀升。根據中國指數研究院統計，2020年11月，百城新建住宅均價同比上漲3.63%，二手住宅均價同比上漲2.70%。

美國設立SBIC計劃支持中小企業。美國金融結構以資本市場爲主導，支持中小企業主要借助風險投資。SBIC計劃波瀾起伏，經曆三個階段。一是飛速發展階段（1958—1964年）。1958年美國國會通過《小企業投資法》，批準設立小企業投資公司（SBIC）計劃，爲中小企業投資公司提供長期股權投資資金。獲得美國小企業局認可的SBIC企業可以三倍杠杆進行融資，融資利率低于市場利率，還能享受稅收優惠，由此迅速迎來中小企業投資熱潮。SBIC計劃在1964年達到鼎盛，管理全美市場75%的風險資本，成功培育出蘋果、康柏、英特爾等企業。二是無序發展階段（1965—1991年）。1965年後，不少SBIC企業繞過美國小企業局投資監管規定，将杠杆資金投向房地産套利，房價波動導緻大量SBIC企業破産。此外，SBIC計劃要求貸款半年還本付息，這一制度安排與中小企業股權投資存在嚴重期限錯配，導緻SBIC企業數量銳減。到了1988年，SBIC計劃管理全美市場風險資本比例降到7%。三是規範發展階段（1992年至今）。1992年美國國會通過《小企業股權投資促進法》，實施新的SBIC計劃。新的方案不僅将“政府爲SBIC企業提供短期貸款”調整爲“政府爲SBIC企業發行長期債券提供擔保”，而且從資本規模、股權結構、管理層資質等方面提高SBIC企業準入條件。1994—1998年期間，新設SBIC企業138家，注冊資本合計18億美元，超過原有SBIC企業曆史總和。

德國借助直接投資支持中小企業。根據德國著名管理學家赫爾曼·西蒙教授的研究，德國中小企業擁有1307家“隐形冠軍”企業，約占全球總量一半。德國金融結構以商業銀行爲主導，但支持中小企業卻是借助直接投資。1948年德國開始籌建複興銀行，服務中小企業投資。2017年德國複興銀行國内業務中創新型中小企業業務爲219億歐元，占比近50%。德國複興銀行支持中小企業基本經驗包括：一是支持投資機構直投中小企業。以BTU項目爲例，參與投資高技術初創企業的機構能夠獲得貼息再融資，以及投資損失部分減免。借助BTU項目，德國成爲歐洲天使投資領頭羊。二是爲中小企業發展提供夾層融資、股權投資等長期穩定資金支持。三是加快機構貸款資産證券化。對投資中小企業專業機構貸款進行分類重組，按照風險等級設計金融産品，進入資本市場交易，增加更多資金來源。

以色列啓動Yozma基金支持中小企業。以色列資本市場不發達，支持中小企業主要通過創業投資基金。1992年以色列政府撥款1億美元設立Yozma基金，其中8000萬美元用于聯合國際知名投資機構成立十支子基金。到了2000年，首批十支子基金管理資金規模從最初2.1億美元迅速增加到40.35億美元，同時實現政府資金完全退出。Yozma基金運作的主要經驗包括：投資導向方面，堅持政策導向，鎖定市場潛力大、技術專用性強的初創期企業和通信技術、生物醫藥等戰略性新興行業。政府資金運作緻力于提高資金周轉效率和救助更多中小企業，而非長期持有優質企業追求最高收益。股權安排方面，每支子基金中政府資金和商業資金比例分别爲40%和60%。同時政府承諾，商業資本在五年内可以按照5%—7%投資收益率回購政府股份。組織安排方面，所有子基金采用有限合夥制。政府和其它合夥人承擔出資義務，共同聘請基金管理團隊。政府不參加基金董事會決策，不幹預管理團隊具體運作。投資者引進方面，每隻基金吸引國際知名投資機構參與，不僅學習海外機構管理經驗，而且助力投資企業登陸海外資本市場。

投資緩解存在阻滞。資本管理是股權投資實施關鍵，但投資端存在諸多障礙：一是企業對股權融資存在擔憂。不少中小企業較少接觸資本市場，擔心股權融資引發企業控制權旁落。二是信息不對稱加劇投資風險。一方面，投資機構盡職調查時間普遍較短，難以充分知悉企業情況，疊加被調查企業刻意隐瞞負面信息，最終造成投資機構利益損失嚴重。另一方面，投資機構了解專業技術甚少，容易高估投資項目盈利前景和被投資企業市場價值，進而增加投資機構風險。三是投資機構缺乏專業人才。股權投資專業性強，需要配齊資金募集、投資分析和機構管理等專門人才，但我國不少投資機構管理者專業知識匮乏、實戰經驗不多且身兼多職。對于投資機構而言，投資收益難以保障，投資風險顯著增加。對于基金行業而言，大量資本熱衷于企業Pre-IPO輪投資，缺乏長期投資心态。

資本退出通道不暢。資本退出是股權投資持續前提，但退出端存在諸多障礙：一方面，IPO退出通道門檻太高。IPO是股權投資最主要退出方式，近年來占比超過40%。IPO退出不僅投資收益高，還能增加投資機構聲譽，但多數中小企業無法達到上市要求。即便被投企業成功實現IPO，股份鎖定期限也會抑制投資收益變現。同時，IPO進度受政策基調和二級市場股價影響。另一方面，并購重組規定過于嚴格。長期以來股票發行和交易市場價差較大，并購交易方套利意願較強，“高估值、高商譽、高業績承諾”重組方案層出不窮，對投資者利益造成嚴重傷害。爲抑制監管套利和市場炒作行爲，監管機構不僅設置較高重組上市标準，而且對并購重組資金來源進行諸多限制，導緻股權資本通過并購重組退出難度顯著增加。

拓展長期股權資本來源。短期而言，允許商業銀行爲疫情沖擊嚴重的中小企業提供股權融資救助。一是适度松綁商業銀行開展投資業務禁令，允許商業銀行爲中小企業投資機構提供股權投融資服務。二是允許商業銀行募集中小企業專項救助資金，直接投資中小企業投資基金。三是對開展中小企業股權投資業務的商業銀行，适當放寬資本充足率約束。四是承接财政救助資金，爲中小企業投資機構貼息和減免部分投資損失。長期而言，建立服務中小企業發展的金融體系。一是借鑒德國複興信貸銀行模式，建立服務中小企業發展的專業銀行。二是借鑒以色列Yozma基金模式，組建更多服務中小企業的股權投資基金。按照政府導向和市場化考核原則，建立基金管理者薪酬與投資利益、風險匹配的激勵機制。三是建立常态化的中小企業投資貼息政策，以及投資風險分擔機制。

疏浚股權投資現實阻滞。一是創造條件支持中小企業對接資本市場。鼓勵地方政府組織股權投資洽談會，搭建中小企業融資需求平台。二是完善企業信息披露制度。中小企業需要及時向投資者披露信息，尤其是重大事項需要在規定期限内告知投資者。三是完善中介機構和加快人才培養。提高中介機構入職門檻，加強監管中介服務機構。設置股權投資相關專業方向，借鑒國際經驗和聯系國情實際，培育高端股權投資人才。

健全股權投資退出機制。一是适當縮短IPO鎖定期限或者建立部分限售制度，兼顧股權投資退出效率和避免股東過早套現。二是健全并購重組市場。持續從嚴監管“高估值、高商譽、高業績承諾”重組現象，增加違規處罰力度。修訂《中介機構财務顧問管理辦法》，加大中介機構履職問責力度。适度放寬重組上市标準和融資渠道限制。三是完善新三闆協議轉讓制度，增加市場流動性，積極落實轉闆機制。四是支持場外市場股權轉讓業務發展。五是支持融資型反向收購。