張禮卿：關于人民币國際化的觀察與思考
2021-05-06 08:45:00
張禮卿：關于人民币國際化的觀察與思考 來源 ：國際金融研究中心 以下爲中心主任、普華永道中國首席經濟學家張禮卿教授在《中國金融報告2020：新發展格局下的金融變革》新書發布暨高層研讨會上的主旨發
來源 ：國際金融研究中心
以下爲中心主任、普華永道中國首席經濟學家張禮卿教授在《中國金融報告2020：新發展格局下的金融變革》新書發布暨高層研讨會上的主旨發言，原文刊載于中國社科院金融研究所公衆号。
非常感謝張曉晶所長、張明副所長邀請我參加這個活動。
關于咱們的報告，我事先認真學習了，非常好！首先表示衷心祝賀！這個報告跟以往的報告相比
有很多創新，更加聚焦專題性問題的讨論，學到很多東西，非常好。
我想主要就我最近一段時間關注的一個話題談一下觀察與思考，不是很成熟，請大家批評。
我們知道，去年中央在十九屆五中全會的決議中提出我們要穩步推進人民币國際化，這确實是非常重要的話題，我們報告中也提到了。我簡要談一下自己的認識。主要談兩點，第一點是近12年的發展曆程給我們的啓示。第二點是下面如何審慎推進人民币國際化。
我們知道人民币國際化從嚴格意義上講開始于2009年7月21号允許人民币在跨境貿易中結算。在這12年裏，人民币國際化大緻可以分爲三個階段：
第一，2009-2014年。這段時間人民币國際化發展十分迅速。從零起步，經過五年時間的發展，到2014年我國跨境貿易中間有25%左右實現了以人民币結算。在香港離岸金融市場上，人民币存款一度超過了一萬億元人民币，在全球範圍達到兩萬億元人民币的水平。
第二，2015-2017年。這段時間是相對調整的一個階段。在這三年時間裏，無論是香港離岸市場的人民币存款還是跨境貿易的人民币結算額都有大幅度的下降。香港離岸市場的人民币存款差不多下降了50%，大約僅爲五千億元人民币，跨境貿易的人民币結算額占比下降了到12%左右，差不多也是減少了50%。
第三，2018年以後人民币國際化程度開始回升，而且在我看來出現了不少積極的變化。其中包括：（1）人民币國際化在頭幾年主要通過貿易渠道，而近年來越來越多地通過金融渠道來實現；（2）在岸市場在人民币國際化進程中開始發揮越來越重要的作用，通過在岸市場實現的人民币跨境貿易結算額、境外投資者通過深港通、滬港通、QFII等持有的人民币計值資産額等均出現較大幅度的提升（當然，離岸市場交易額也有所回升，但在岸市場的上升幅度顯然更加明顯）；（3）基礎設施建設方面進展加快，包括CIPS系統（人民币跨境支付系統）的建設（一期、二期），以及海外清算行的數量穩步增長等。截至2021年2月末，CIPS系統共有參與機構1159家，其中直接參與43家，間接參與1116家。（4）随着人民币原油期貨交易推出，人民币的計價功能在大宗商品中也出現了。（5）自2018年以來，中國人民銀行通過香港金管局開始經常性地在香港發行央票。不僅有助于穩彙率，也有助于離岸人民币基準利率的形成。（6）離岸市場人民币計價的權益類投資産品逐漸豐富。人民币期權期貨、人民币交易型開放式指數基金（ETF）、人民币房地産投資信托（REIT）均有一定發展。
不過總體來講，人民币國際化現在還處在相對初級的階段。跟美元相比還有很大的差距。譬如，在全球儲備貨币構成當中，美元占60%以上，人民币隻有2%左右。作爲支付貨币、融資貨币和外彙市場交易貨币，人民币的比重也都還很低。
在這12年的曆程中間，我們到底學到了什麽？有這樣幾點啓示：
第一，剛才的簡要回顧已經說明一點，即人民币國際化不是一個直線向前的過程，是波折前進的。
第二，人民币國際化進程受多種因素的影響。從這12年的曆程看，至少有四個方面的因素産生了重要影響。一是貿易結算制度的改革。2009年7月之前，以人民币進行跨境貿易結算，是不能享受退稅待遇的，而使用美元和其它發達國家貨币則可以，因此，企業沒有使用人民币進行貿易結算的動力。2009年7月21日，有關部門宣布了改革措施，鼓勵人民币充當結算貨币并享受退稅待遇，從而取得了與美元等其他發達國家貨币同等的待遇。作爲重大的政策調整和制度性變革，它産生了一次性的、重大的政策效應，是此後五年跨境貿易人民币結算額的大幅度提升的直接原因。二是資本管制政策的變化。在2009年以後的頭幾年，我們通過引入RQFII和允許“三類”外資金融機構進入銀行間債券市場等舉措，有序地放松了資本管制，從而促進了人民币國際化。但在2015年股災之後，特别是“811彙改”之後，彙率了出現較大波動。作爲應對，我們适當加強了資本管制。這一政策調整導緻這三年人民币國際化的進程放慢，整體上陷入低潮。2018年以後，資本管制開始放松，金融開放明顯提速，從而推動了人民币國際化的回升和繼續發展。三是彙率因素。人民币國際化在第一個階段的快速發展，與這個時期人民币升值有關系。2015年以後，特别是2015年-2017年之間，人民币貶值則對人民币國際化産生了一定的不利影響。四是美元。美元和人民币是有競争關系的，美元走勢對人民币國際化也有一定的影響。從這些年的有關數據大緻可以看到，當美元疲軟的時候，人民币國際化的速度相對較快；否則，人民币國際化就會相對較慢。
第三，經濟規模固然重要，但一個發達的、具有高流動性的、開放的金融市場可能更爲重要。過去10多年，我國經濟增速總體上保持了較高的增長，與美國在GDP方面的差距明顯縮小，但人民币國際化的發展速度并沒有跟上經濟規模的擴張速度。一個重要原因是金融市場發展相對緩慢。其實，美元國際化的發展曆史也表明了金融市場的重要性。早在1870年，美國的經濟總量已超過英國，成爲世界第一大經濟體；在1900年，美國的對外貿易又超過英國，成爲世界第一大貿易國。但直到1914年，美元幾乎完全沒有國際地位。1914年，伴随着美聯儲的誕生，美國的銀行承兌票據市場迅速發展起來，這對于美元的國際化起了很大作用。這告訴我們什麽？那就是金融市場的發展，對于一國貨币的國際化具有非常重要的意義。實際上美國在戰後能夠保持絕對主導的國際貨币地位，跟它擁有發達的、具有高度流動性的國債市場是分不開的。
第四，一國的貨币國際化是由市場驅動的，但政府的推動作用也不能忽視。這種作用體現在兩個方面。一是間接推動，即通過推動相關領域的改革，創造好的基本面，包括保持經濟穩定增長，不斷深化市場體系改革，穩步擴大對外經濟開放，保持彙率相對穩定，不斷完善整個國家的法治環境、營商環境等。一個好的基本面對于鼓勵外國機構和個人更多地使用和持有人民币的關鍵。二是直接推動，即通過積極參與全球經濟金融治理來加以直接推動。譬如，加強與他國的彙率合作，增強人民币的貨币錨作用，以及進一步發揮其在全球金融安全網中的作用等。不過，未來還是應該更多地把注意力放在創造好的環境上面，也就是把人民币國際化的基本面做好。因爲人民币國際化從根本上是由市場驅動的，如果基本面不好，刻意去推動，實際推動效果也未見得好。當然，直接推動也不是說沒有必要，隻是從兩者的關系來看，間接推動應該遠比直接推動來得重要。
未來怎麽推動？關鍵要搞清楚人民币國際化面臨的機遇和挑戰。目前總體來講，既面臨機遇也面臨挑戰。機遇主要體現在我們的經濟總體還是比較好的，而且前景值得期待。因爲抗疫成功，中國經濟表現在全球一枝獨秀，今年極有可能繼續保持一個良好的态勢。在全球經濟恢複呈現分化态勢的背景下，今年預計還是世界上增長最快的國家，有望實現8.3%甚至更高的增長速度。從長遠來看，未來20年，如果我們各方面都呈現良性發展态勢，特别是繼續積極推動改革開放，那麽未來20年的持續穩步增長還是完全可以期待的。經濟的高質量發展是人民币國際化的基礎。
另一個積極因素是人民币總體上還會呈現一個穩中趨升的态勢，不僅是短期這樣，中長期也是這樣。我們曾經做過一個研究，結論是美聯儲加息之前，美元不大可能走強，而美元走弱對人民币來說是一個機會。
當然，也面臨很多挑戰，最主要的是中美關系趨于緊張，與歐美主要發達國家發生部分經濟脫鈎的風險加大。在人民币國際化最初的幾年裏，特别是2009年到2012年，中美關系處于“蜜月期”，外部環境是比較有利的。現在情況很不一樣了，美國正在以各種方式遏制中國，包括在貿易、技術、金融領域采取遏制手段，不排除對中國金融企業采取某種形式的制裁。如果這種局面持續發展，那麽人民币國際化的進程肯定會受到一定的影響。
另外，我們的金融市場雖然規模已經很大，目前位居世界第二，但市場化程度不夠高，開放程度還比較低。截至到去年6月末，境外機構持債規模占我國債券總量的比重爲2.4%，持有國債規模占比達9%；持有境内股票規模占A股流通總市值的比重僅爲4.5%，遠低于美國、日本、歐盟等發達國家，甚至低于韓國、巴西等新興市場經濟體。
在外彙市場方面，由于人民币與很多境外貨币之間不能直接報價，需要通過美元套算，因而交易成本高，效率比較低。另外，外彙衍生産品相對缺乏，市場交易不活躍，不能滿足企業進行彙率風險對沖的需要。這些都在一定程度上影響了企業在跨境貿易和投融資業務中使用人民币的意願。
再有，法制與營商環境還有待進一步完善。人民币國際化從根本上講是一個市場驅動過程，其最終成功有賴于境外機構和個人對我國經濟運行和營商環境的充分信任。在這方面，我們也還有一些不盡人意之處，在一定程度上影響了人民币國際化的進程。
總之，人民币國際化的機遇與挑戰并存。展望未來，穩慎推進，就是要努力抓住機遇，積極應對挑戰。簡單提四點政策建議。一是積極落實“十四五規劃和2035年遠景目标綱要”，繼續全面深化改革和擴大對外開放，确保經濟持續穩定增長。二是繼續積極推動國内金融市場改革，特别是加快國債市場的建設并不斷提升其國際化程度，加快外彙衍生品市場的建設和發展。三是在有效防控風險的前提下，繼續擴大高水平對外開放，包括進一步推進商品和服務貿易自由化，擴大金融賬戶的雙向開放。四是積極參與全球經濟金融治理，充分利用G20等國際經濟政策對話機制，努力提升我國在重大國際事務上的影響。當前，受疫情沖擊，不少新興市場經濟體正面臨嚴重的主權債務風險。我國應積極參與全球金融安全網的建設，通過擴大雙邊互換協議簽訂等方式，加強與這些國家之間的貨币金融合作，從而提升人民币的國際影響力。
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