張濤：确立央行政策利率的錨定地位

中國金融四十人論壇

深化金融供給側改革需确立央行政策利率的錨定地位

文 | 張濤

我國已進入新發展階段，化解發展不平衡不充分問題隻能依靠持續推進高質量發展，持續深化供給側結構性改革，持續增強金融服務實體經濟的能力。

“十四五”規劃确立的15項金融供給側結構性改革内容之一，是“健全市場化利率形成和傳導機制，完善央行政策利率體系，更好發揮貸款市場報價利率基準作用”。

持續改善我國利率機制效率，既符合我國發展實情，也符合既定發展規劃推進的需要，爲此就必須确立央行政策利率的錨定地位，并強化政策利率對市場利率的引導作用，實現金融資源的優化配置。

一是我國金融體系的特征和銀行活動的屬性，要求确立央行政策利率的錨定地位。

我國金融體系的主要特征集中在兩點：一是機構以銀行爲主，二是融資方式以間接融資爲主，屬于典型的“銀行主導型金融體系”。

截至2020年末，銀行資産占金融機構資産比重高達91%，人民币信貸融資餘額占社會融資餘額比重爲61%。由此，金融資源配置與貨币政策傳導均依賴于商業銀行的金融活動——商業銀行資産負債表規模的增減和結構的變化。

當前，在銀行創造信用貨币的現代貨币制度下，銀行的金融活動兼具雙重屬性：銀行開展金融活動首先是向社會提供公共品貨币，同時還以此盈利。因此，銀行創造的貨币越多，其盈利也就越多，銀行天然就存在過度活動的傾向，但銀行的過度活動就與提供公共品的職能産生了背離，此矛盾正是金融不穩定的内生原因之一。爲此，就需要中央銀行對銀行施加外部約束和引導，在防範金融風險的同時，保證金融體系的效率。

中央銀行對銀行施加外部約束和引導的工具之一，就是央行确定的政策利率。作爲外生變量，其對銀行資産負債規模的增減和結構的調整均能産生直接影響，進而将宏觀經濟運行和微觀經濟活動有機結合起來。因此，隻有确立和強化央行政策利率的錨定作用，才能有效保證利率對銀行金融活動外部約束的有效性。

二是确立央行政策利率錨定和引導作用，是保持正常貨币政策空間的重要保證。

2008年爆發的全球金融危機再次證明，對金融機構的外部約束一旦失效，必然會帶來嚴重的系統性風險，而危機一旦爆發，中央銀行作爲最後貸款人就必須對金融體系施以援手，但“天下沒有免費的午餐”，政策成本和政策幹預力度永遠是成正比的。

例如，爲了緩解金融危機對金融體系的沖擊，全球主要經濟體均實施了規模空前的經濟刺激計劃，其中西方發達經濟體的貨币當局不僅普遍實施了低利率和零利率政策甚至是負利率政策，而且還被迫實施了量化寬松政策，并已形成路徑依賴，本應有的正常政策空間幾乎完全喪失。

在新冠疫情沖擊下，這些貨币當局隻能繼續沿着非常規路徑進行幹預，由此帶來的政策成本極爲沉重。尤其是極低政策利率的長期維持，不僅令各類金融機構對利率變化異常敏感，并且利率變化已經成爲金融脆弱性異常增加的原因之一，進而導緻貨币當局重返正常政策空間十分艱難，相應政策利率基本喪失了根據經濟運行來錨定金融體系的應有功能。

與其他主要經濟體相比，我國在加速推進利率市場化改革進程中，始終重視央行政策利率體系的形成和明确，并充分利用“寓改革于調控”的窗口期，不斷強化政策利率對市場化利率的傳導，市場利率傳導效率得到顯著提升，貨币政策承擔的宏觀調控職能得到了較好發揮，尤其是政策利率調控框架核心地位的夯實，讓我國的貨币政策始終保持在正常區間，利率對于金融機構的外部約束力也得到保持和強化，有效地将系統性風險隔離于境内外金融市場的波動之外。

三是确立央行政策利率的錨定地位，是提升我國金融市場有機統一性的前提條件。

與發達經濟體不同，我國金融市場處于發展過程中，尤其是信貸市場和貨币、債券等金融市場尚未完全有機統一，銀行對信貸利率和非信貸利率的定價還存在一定程度的割裂，相應整體金融體系的長短期利率間也存在脫節。

與此同時，伴随着我國金融對外開放程度的持續提高，跨境資金參與中國市場的廣度和深度不斷延伸，境外市場波動對我國的外溢性影響更爲直接和顯著，市場預期更容易發散。

爲此，就需要央行通過包括短期和中期政策利率在内的政策利率體系來主動突破市場不統一的瓶頸，并通過政策利率的宣示和操作，引導市場預期保持收斂狀态。

目前，央行已經明确了政策利率體系，針對貨币、債券等金融市場，通過每天公開市場操作釋放短期政策利率信号；針對中長期信貸市場，通過每月開展MLF操作釋放中期政策利率信号，由此給金融體系提供了“名義錨”，不僅降低了市場預期不穩定産生的巨大試錯成本，提升了市場效率，同時還能增強投資、消費對利率的敏感性，讓宏觀調控跨周期調節有了現實基礎。

四是利率規則核心内容就是央行政策利率的錨定作用與政策利率對市場利率的引導。

在既定貨币政策框架内，央行主要是根據經濟運行狀況和既定政策目标來确定政策利率，之後政策利率依照利率規則引導市場利率，即通過每天公開市場操作明确短期政策利率水平，引導以DR007爲代表的市場利率圍繞政策利率爲中樞波動；通過每月開展MLF操作明确中期政策利率水平并引導LPR，最終實現政策利率向貸款實際利率的有效傳導。

實際上，政策利率本身也是由一定時期的宏觀經濟金融狀況所決定的，合理的政策利率能夠促使市場總體供給與需求趨向均衡，而市場利率圍繞政策利率波動既是政策引導的結果，也是政策利率水平市場化和合理性的體現。

鑒于我國并未實施超額存款準備金的零利率政策，目前超額存款準備金利率是0.35%，而且央行在履行最後貸款人職能時可以通過多種政策工具無限量提供流動性，因此，市場利率圍繞政策利率呈現出的彈性一定是有限的，僅是短期内市場供求變化的體現。而從整體貨币政策框架而言，央行确定政策利率和市場利率圍繞政策利率有限波動的利率規則，正是貨币供應調控機制能夠發揮有效作用的關鍵環節。

爲了更好引導市場預期，央行在今年2月初公布的《2020年第四季度中國貨币政策執行報告》中，對利率規則進一步予以明确——“判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發生變化，主要是央行公開市場7天期逆回購操作利率是否變化，而不應過度關注公開市場操作數量”“在觀察市場利率時重點看市場主要利率指标（DR007）的加權平均利率水平，以及DR007在一段時期的平均值，而不是個别機構的成交利率或受短期因素擾動的時點值。”

就實際情況來看，伴随央行對利率規則的進一步明确，市場利率圍繞政策利率的波動也更趨合理。例如，2月8日至今，DR007的加權平均利率均值爲2.15%，期間最高水平和最低水平分别爲2.47%、1.84%，基本圍繞2.2%的政策利率合理波動。這表明央行政策利率既能夠有效引導市場利率，又充分體現了市場資金供求變化，是市場機制在利率形成中發揮決定性作用的體現。