李超 | 5月金融數據：信用收縮進行時

李超宏觀研究與資産配置

5月人民币貸款增加1.5萬億元，增速12.2%降0.1個百分點，信貸投放較爲穩定。5月社會融資規模增量爲1.92萬億，同比少增1.27萬億，增速繼續大幅下行0.7個百分點至11%，增量基本符合我們的預測值1.93萬億，低于市場一緻預期2.1萬億，社融數據的大幅下行、信貸結構向中長期貸款集中、表外票據仍然少增均體現出信用收縮的延續，我們預計信用收縮持續至三季度末，提示三季度可能出現非線性信用收縮風險。但總體看，預計社融增速後續回落壓力将有明顯緩解，全年最低點預計在10月降至10.5%，11、12月或有反彈，維持全年10.9%的預測值。繼續提示四季度經濟增速可能大幅回落觸發貨币政策轉向寬松，利好股債市場。

>> 信貸投放穩定，結構仍持續優化

5月，人民币貸款增加1.5萬億元，比上年同期多增143億元，略高于我們的預測值1.4萬億和市場一緻預期1.42萬億，增速12.2%降0.1個百分點。我們在預測報告中判斷“5月信貸投放可能較爲穩定”基本得到驗證，結構方面，企業、居民貸款分别同比少增402和811億元，非銀貸款同比多增1284億元，與銀行間體系流動性較爲寬松相關。企業和居民貸款結構仍符合今年年初以來的規律，即中長期貸款較強，短期貸款較弱，5月居民短期、中長期貸款分别同比少增575和236億元，企業短期、中長期貸款分别少增1855億元和多增1223億元，體現出銀行在信貸額度受限及MPA考核制造業中長期信貸占比等因素影響下，更傾向于向優質信貸投向集中，也同時反映企業資本開支意願仍然旺盛，中長期信貸需求依然較強。值得注意的是，5月表内票據融資1538億元，雖然較去年同期少增48億元，但保持較高正增長，與信貸向中長期貸款集中進而擠壓票據的2-4月邏輯不同，我們認爲體現出銀行行爲的邊際變化，後續需關注經濟下行、信貸需求邊際轉弱的可能性。但總體看，預計信貸結構偏向中長期貸款的特征将有延續。

>> 社融繼續大幅走低，企業債券淨融資轉負主要受政策影響

5月社會融資規模增量爲1.92萬億，同比少增1.27萬億，增速繼續大幅下行0.7個百分點至11%，增量基本符合我們的預測值1.93萬億，低于市場一緻預期2.1萬億。結構上，社融口徑人民币貸款增加1.43萬億，小于信貸口徑人民币貸款，主要受非銀貸款影響。5月社融主要拖累項爲企業債券淨融資-1336億元，信托貸款-1295億元，未貼現票據-926億元，委托貸款-408億元。企業債券淨融資是自2018年5月以來首次爲負，我們認爲主要受城投發行放緩的影響，4月22日上交所、深交所分别發布《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則适用指引第3号——審核重點關注事項》、《深圳證券交易所公司債券發行上市審核業務指引第1号——公司債券審核重點關注事項》，對城投債發行加強監管，直接沖擊了5月城投債發行。我們此前測算今年企業債券或是社融中同比去年少增規模最大的項目，5月已出現迹象，同時提示三季度可能出現優質信用債違約引發的非線性收縮風險。5月未貼現銀行承兌彙票延續負值，與當前經濟形勢不相符，我們認爲仍來自央行主動壓降，打擊“數量性套利”，繼續提示信貸和票據是未來需最爲密切關注的央行主動調控角度。今年融資類信托監管持續，信托貸款項目回落幅度仍較大。5月社融的主要正貢獻來自政府債券發行加速，淨融資6701億元，大幅高于前幾個月，預計後續幾個月繼續提供支撐。總體看，社融數據快速下行體現信用收縮進行時。展望年内走勢，預計社融增速後續回落壓力将有明顯緩解，全年最低點預計在10月降至10.5%，11、12月或有反彈，維持全年10.9%的預測值。

>> M2增速趨穩，預計二季度維持低位

5月末，M2增速上行0.2個百分點至8.3%，符合我們此前判斷即“由于去年5、6月M2增速均爲11.1%，較高的數值意味着今年二季度M2增速将持續承壓”，預計下半年或受基數影響有所回升。5月末M1同比增速下行0.1個百分點至6.1%，總體符合預期，當前M1走勢與短期經濟形勢和實體部門活躍度是匹配的，我們也由此判斷今年後續随着經濟回落，M1增速也将是繼續走降的過程，回落速度可能超M2。5月M0同比增速上行0.3個百分點至5.6%，符合一般性規律，與疫情期間M0增速大幅走高不同，我們認爲M0增速回歸常态意味着我國經濟基本面處于确定性修複狀态。

>> 信用收縮或延續至三季度末，提示關注三季度可能的非線性信用收縮

5月信貸、社融數據繼續回落體現出信用收縮的延續，我們不改變對貨币政策的判斷，當前貨币政策以金融穩定爲首要目标，采取穩健中性的政策基調，主要體現爲信用收縮，即信貸、社融及M2增速的回落。但預計2021年四季度經濟下行壓力明顯加大，使得貨币政策首要目标切換至穩增長，觸發政策基調轉向穩健略寬松。即今年前三季度政策保持“緊信用、穩貨币”，四季度轉爲“穩信用、寬貨币”，信用收縮下半年将漸入尾聲。預計2021年M2增速在9%左右，M1增速爲3-4%，人民币信貸增速回落至11%左右，社融增速回落至10.9%左右，與之相對應的信貸、社融全年新增量分别爲19和31萬億元。三季度“穩貨币+緊信用”組合下，權益市場仍面臨一定估值回調壓力，大的行情仍需等待，可進行結構性配置，建議提前配置金融闆塊及中遊相關行業機會；預計利率債震蕩，信用債提示關注可能出現優質民企、國企和城投平台違約事件爆發進而形成風險傳染。重點提示四季度貨币政策轉爲穩健略寬松，資本市場迎來股債雙牛行情，預計10年期國債收益率回落至3%以下，信用利差有所收窄，“寬貨币+穩信用”的政策組合下，貨币端和信用端均利好股市，不僅帶動市場風險情緒，同時随着10年期國債收益率的下行，也将從估值角度推升成長股行情，建議三季度末提前布局。

風險提示

經濟基本面回升幅度加大，貨币政策收緊超預期；信用違約事件集中爆發，引發信用收縮風險。