張明 | 2021年中期的全球與中國宏觀經濟：回顧與展望

首席經濟學家論壇

一、全球宏觀金融

總體判斷：全球疫情在今年年初達到拐點，主要經濟體将由2019年的集體衰退轉爲集體複蘇，以美國爲代表的發達經濟體仍在實施大規模财政貨币刺激政策，全球金融市場風險情緒占主導。然而，美國通脹的快速上行可能成爲加劇全球金融市場震蕩的最大不确定性。

1、美國勞動力市場與通脹狀況

美國季調後的失業率到2021年5月下降至5.8%（2020年4月高達14.8%），比疫情前（2020年1、2月均爲3.5%）仍高出2.3個百分點；美國勞動參與率2021年5月爲61.5%，疫情後最低爲2020年4月的60.0%，比疫情前（2020年2月爲63.3%）仍低了1.8個百分點。

2021年4、5月，美國季調後的CPI同比增速分别爲4.2%與4.9%，季調後的核心CPI同比增速分别爲3.0%與3.8%。2021年5月美國季調後的核心CPI同比增速達到2011年9月以來的新高。

結論：疫情對美國勞動力市場的沖擊是持久的。一旦财政刺激結束，美國消費增長的可持續性将會面臨考驗。受經濟重啓、供需錯配與刺激預期影響，美國核心CPI同比增速短期内仍将繼續上升。

2、全球金融市場走勢

10年期美債收益率在2021年3月底一度上升至1.74%，目前回落至1.50%左右。

道瓊斯工業指數目前仍在接近35000點的曆史性峰值附近盤整，與疫情後最低點相比漲幅接近90%。

布倫特原油期貨價格達到每桶75美元，超過疫情前水平，與疫情後最低點相比漲幅達到275%。

黃金價格在每盎司1800美元附近盤整。

美元指數在89-92區間盤整，近期有所走強。

結論：總體來看，全球風險資産表現火爆，避險資産表現相對低迷，再通脹交易占據上風。

3、展望

美國經濟在2021年将繼續強勁表現，且季度GDP同比增速呈現前低後高态勢。全年美國經濟增速可能高于6%，這就意味着，在2021年下半年，美國GDP同比增速可能超過中國。

受經濟強勁增長推動，美國核心CPI增速可能繼續上升，進而推動長期利率上升。2021年下半年美國10年期國債收益率可能逼近甚至超過2.0%，但繼續向上突破空間不大（三點理由：一是美國經濟複蘇不均衡，過度依賴消費，而消費可持續性存疑；二是聯邦政府債務占GDP比率高企，将會限制長期利率上升程度；三是美國政府今年還要大量發行國債爲财政支出融資，存在壓低發債利率的訴求）。

美國長期利率上升可能推動美元指數走強。考慮到美國經濟季度增速今年前低後高，下半年美元指數走向可能先貶後升。

4、潛在風險

在2021年下半年，美國長期利率上升可能造成高估值的金融産品（例如美股與部分大宗商品）價格波動性增大，甚至出現顯著調整。

在2021年下半年，美國長期利率上升與美元指數升值将會使得部分新興市場與發展中經濟體面臨外部沖擊，部分基本面脆弱的經濟體可能出現資本大規模外流與本币貶值，甚至引爆貨币危機與債務危機。

二、中國宏觀金融

總體判斷：中期經濟探底與短期經濟反彈的結合，今年季度數據前高後低；經濟複蘇不均衡，消費與制造業投資複蘇緩慢；PPI增速即将觸頂，全年通脹膨脹态勢可控；财政政策收縮明顯，貨币政策操作應更加謹慎，避免出現急轉彎。

1、經濟增長

由于中低收入家庭收入恢複較慢，導緻消費增速複蘇較慢；由于内外需複蘇存在不确定性，制造業投資增速複蘇較慢；過去一年内新一輪調控政策将會打壓房地産投資增速；地方政府融資來源受限将會抑制基建投資增速；一次性利好因素的消退意味着下半年出口增速将會逐漸走低。盡管全年增速較高（8.4%），但季度增速前高後低，且微觀與中觀感受一般。

2、通貨膨脹

豬肉價格增速即将觸底，服務業價格持續複蘇，CPI增速将會溫和走強，全年在1.5%左右；全球大宗商品價格即将觸頂，考慮到同比因素，PPI增速未來3個月有望觸頂，全年在4.5-5.0%上下。通脹仍在可控區間，沒必要因此收緊貨币政策。

3、财政貨币政策

2021年上半年财政政策收縮比較明顯（截至2021年5月，财政收入累計同比增速爲24.2%，财政支出累計同比增速爲3.6%；其中中央财政支出累計同比增速爲-8.9%）。

最近幾個月貨币信貸指标表現較弱（2021年3、4月，M1與M2同比增速、社融增量與人民币貸款增量均在下降，5月僅溫和反彈），意味着貨币政策操作總體上仍在正常化。

考慮到以下五方面因素，2021年下半年貨币政策操作應該更加審慎，不應過快收緊：第一，迄今爲止經濟複蘇不均衡不充分；第二，2021年全年通貨膨脹水平總體可控；第三，爲了避免地方債務出現大面積違約，長期利率應保持在較低水平；第四，考慮到美國仍在實施寬松貨币政策，過快的貨币政策正常化意味着人民币兌美元彙率可能再度快速升值；第五，廣義财政政策力度已經在顯著收緊。

4、潛在風險

信用債違約率可能再度顯著上升。中小地方融資平台、地方國企産業債、三四線城市中小開發商、中小非銀金融機構可能構成違約較爲集中的群體。

到2021年第四季度，中國季度GDP增速可能顯著低于美國。考慮到這一現象很長時間以來沒有發生過，可能影響投資者情緒。短期内可能導緻短期資本外流與人民币兌美元彙率貶值。北上資金較大規模外流可能對股市與債市特定闆塊産生負面沖擊。

财政政策與貨币政策的同時收緊可能對經濟複蘇造成不利影響。