7月30日，中共中央政治局召開會議，對于宏觀政策的總定調，依舊是“保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性”，但相較于之前的表述 ，更加凸顯“跨周期調節”，并要“統籌做好今明兩年宏觀政策銜接”。時隔一年，7月中央政治局會議再提“跨周期調節”，引起了市場的廣泛關注。那麽，什麽是“跨周期調節”？在當下的宏觀經濟背景下，又有什麽政策内涵？我們對此進行了分析和解讀，供投資者參考。

1.“跨周期”提法已經多次出現在重要會議中

早在去年7月底召開的中央政治局會議上中就出現了“跨周期”的提法，即“完善宏觀調控跨周期設計和調節，實現穩增長和防風險長期均衡”。這是“跨周期”的提法首次出現在中央級别的會議内容中。去年10月下旬，十九屆五中全會通過了《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目标的建議》(以下簡稱《建議》)，《建議》提出，要“加強國際宏觀經濟政策協調，搞好跨周期政策設計，提高逆周期調節能力，促進經濟總量平衡、結構優化、内外均衡”，其中“跨周期”指向宏觀政策要放在“十四五”規劃的經濟可持續增長的立場來思考政策的設計和體系，體現了鮮明的政策導向。今年7月12日，克強總理在經濟形勢專家和企業家座談會上提到，要 “立足當前，着眼長遠，做好跨周期調節，應對好可能發生的周期性風險”；7月30日的中央政治局會議再次強調“跨周期調節”，提出“要做好宏觀政策跨周期調節，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接”。

2.“跨周期調節”與“逆周期調節”有何不同？

從過去注重“逆周期調節”，到現在強調“跨周期調節”，關于兩者的主要區别，中國證監會原主席肖鋼在今年1月份中國财富管理50人論壇（CWM50）上曾作了着重分析，并歸納了四個不同點：

一是着力點不同。逆周期的政策着力點是眼前，解決短期問題，而跨周期着力點是中長期，解決中長期存在的問題，特别是着眼于未來15年面臨的問題。

二是目标不同。逆周期調節的目标比較單一，而跨周期調節的目标是多元的，因此要平衡更多的關系，施政難度上，跨周期比逆周期要大。

三是政策工具不同。逆周期調節的政策工具主要是财政政策和貨币政策，來得快，見效也快，也比較直接。而跨周期調節除了财政政策和貨币政策以外，更多的是要發揮國家宏觀調控規劃的指導作用，涉及産業政策、環境政策、區域協調政策等。

四是政策實施方式不同。逆周期調節的實施方式講究相機抉擇，根據經濟運行情況适時适度調整，往往表現爲靈活、精準、調整快。跨周期調節的政策實施方式更加穩定，且由于是長期的，對持續性的要求更高。

整體而言，從“逆周期調節”到“跨周期調節”，宏觀政策調控的核心要義正在發生變化。面對當前國内外經濟環境的新變化新問題，宏觀政策調控的目标将更加兼顧短期和中長期的均衡，在關注短期經濟周期性問題的同時，更加關注中長期的結構性和趨勢性變化。以上四點總結，有助于我們從跨周期角度更好地理解當前政策語境的含義。

7月9日，緊随6月金融數據公布後不久，央行公告稱，爲支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，于2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。在彼時宏觀經濟穩中向好，出口、信貸等數據超預期增長的背景下，央行選擇降準的背景和時點出乎市場意外。但其實剖析經濟增長的結構性和可持續性來看的話，正如政治局會議指出的，“國内經濟恢複仍然不穩固、不均衡”，表現爲工業強于服務業、外需強于内需、大企業景氣度明顯好于小企業、高收入群體消費複蘇顯著好于低收入群體等等，加之下半年經濟面臨的風險因素明顯增加，包括極端天氣、疫情反複、産業政策收緊、信用難“寬”、地産風險向商業風險和銀行信貸風險轉移等，都決定了下半年經濟下行壓力可能會明顯上升，7月份官方PMI數據繼續下滑也進一步證明了當前貨币政策向寬的必要性。

在此背景下，7月份超預期降準本身是一種未雨綢缪的提前布局，就是跨周期的表現。而且從美聯儲收緊貨币政策的節奏來看，目前市場對于今年底、明年初美聯儲Taper（逐漸收緊）仍有預期，在美聯儲開啓加息周期之前，我國提前放松貨币政策，支持實體經濟和中小微企業發展，其實也是爲後續政策收緊預留空間。這也是貨币政策跨周期調節的重要體現。

今年上半年，由于穩增長壓力不大，财政政策的表現是極爲收斂的。上半年，一般财政支出占全年預算支出的比重爲48.6%，略高于2020年同期，但低于往年53%左右的水平；政府性基金支出占全年預算支出的比重爲31.8%，低于往年同期35%以上的水平。新增地方債發行方面，受新增限額下達時間延後、項目儲備不足和審批趨嚴影響，今年以來地方債發行進度明顯偏慢。截至7月底，新增地方債完成進度爲42.3%，其中新增專項債僅完成37.1%。而對于發行節奏的安排，往年一般要求要9、10月份完成基本完成發行任務，今年的進度安排是“合理把握預算内投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，指向财政發力要等到年末和明年初。

此外，上半年财政發力放緩，除了因爲今年經濟目标完成壓力不大的原因外，還有一個目的可能就是我們此前反複強調的“通脹化債”，或者叫“美麗去杠杆”，即名義GDP增速較快帶來杠杆率下降，而同時CPI水平卻維持在低位，對民生壓力不大。去年爲應對疫情，國内宏觀杠杆率出現階段性上升，2020年全年宏觀杠杆率較2019年末上漲23個點，是2009年以來的最高年度漲幅。今年上半年宏觀杠杆率已連續兩個季度下滑，社科院口徑二季度宏觀杠杆率數據顯示，實體經濟部門杠杆率二季度進一步降至265.4%，上半年共下降了4.7個百分點，實現了階段性的“美麗去杠杆”。

因此，從财政政策視角看，财政留置到年末和明年初也體現了跨周期調節的政策要求。同時，去年四季度GDP基數較高（現價爲29.6萬億元），财政留力四季度能對經濟增長能起到調節作用，并爲明年的經濟增速打下基礎。

近期，多個行業政策監管和調控升級，包括房地産、教育培訓、互聯網、遊戲等，其中地産行業直接影響投資，而其餘三者主要會對消費産生影響。在今年經濟目标完成壓力不大的情況下推行，同時有偏松的貨币政策作保障，其實也是一種跨周期的含義，而且更具長遠意義。

1.構建房地産長效機制背景下，地産行業監管繼續收緊。房地産行業方面，今年以來房地産調控繼續收緊，年初央行和自然資源部相繼出台“房地産貸款集中度”和“22城集中供地”政策，分别從融資端和投資端限制房地産行業擴張，與去年8月出台的“三道紅線”共同成爲房地産行業的三大長效調控機制。而各地調控政策也是不斷加碼，除新房限價限購外，多個一、二線城市對二手房出台了指導價。7月中央政治局會議強調，“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩地價、穩房價、穩預期，促進房地産市場平穩健康發展”。可見，在堅定不移全面落實房地産長效機制，促進房地産市場平穩健康發展的中長期政策目标導向下，高層對“房住不炒”的要求沒有放松。

2. 教培行業監管升級，意在實現更長遠的教育公平。對教育培訓行業的監管風暴持續升級，則更多的是考慮了教育公平、人口增長等中長期發展目标，更具長遠意義。第七次人口普查和三胎政策的出台後，多數适齡生育家庭表示生得起，養不起。孩子一生下來，就面臨“雞娃”、“内卷”的焦慮，校外培訓費用支出更是成了家庭日常開支的大頭。近年來，教培行業的市場化使得教育水平分化日趨，優質資源集中度越來越高，昂貴的學區房更是加重了教育不公平。基于此，6月份以來，對于校外培訓監管的收緊背後體現的正是對于平衡教育資源、提高生育意願的決心。強力監管短期内或影響教育類相關消費支出，但中長期來看是實現教育公平、防止階級固化、促進生育的重要保障。

3.互聯網的規範發展正受到有關反壟斷和信息安全等行業監管。很多互聯網企業消無聲息地收集和利用了個人信息，對消費者信息和權益構成潛在損害。如果将這些海量的信息洩露至海外，可能對我國造成極大危害。7月6日中辦、國辦印發《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，明确提出要完善數據安全、跨境數據流動、涉密信息管理等相關法律法規，壓實境外上市公司信息安全主體責任。随後，網信辦又發布《網絡安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）》，規定掌握超過100萬用戶個人信息的運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查。在信息安全監管收緊的背景，國内赴美IPO企業集體踩“刹車”。7月30日，中共中央政治局會議新提“完善企業境外上市監管制度”，也是針對近期部分企業境外上市的數據安全風險進行提示。

互聯網行業正從原先的爆發式無序增長，進入産業結構調整和規範處理階段，政府對部分行業的監管并不意味着其對第三産業的支持力度有所減弱，短期内政策出台或會對相關闆塊産生一定沖擊，但中長期看，有利于互聯網行業健康、有序、可持續發展。

4.遊戲行業發展需長期關注青少年問題，行業嚴監管時代似乎已距離不遠。近期，遊戲行業亦被推山風口浪尖，面臨的輿論壓力和負面的政策壓力明顯增大。新華社旗下《經濟參考報》一篇報道中提到的“精神鴉片”劍指遊戲行業，引發社會各界的廣泛關注，相關遊戲闆塊更是應聲大跌。騰訊可持續社會價值事業部攜手中國兒童中心聯合發布《2021未成年人互聯網興趣洞察報告》顯示，互聯網在低齡兒童中加速滲透，88%的未成年人首次觸網時間爲上小學階段及小學前；35%的未成年人上網目的是玩遊戲。從玩家結構及發展趨勢看，監管趨嚴或是必然趨勢。

其實，政策監管層面對于未成年學生沉迷網絡遊戲的問題的關注，一直就未停歇過。從2018年2月的《關于嚴格規範網絡遊戲市場》、2019年11月的《關于防止未成年人沉迷網絡遊戲的通知》，到2020年12月的《網絡遊戲适齡提示》、 2021年6月新修訂的《未成年人保護法》，均指向加強針對未成年人的遊戲行業監管。7月份，中辦、國辦印發的《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》明确提到，要求引導學生合理使用電子産品，控制使用時長，防止網絡沉迷。從中長期來看，文化行業監管有利于行業健康發展，也是淨化未成年人網絡環境、保護未成年人身心健康的必然舉措。在此時點下，官方亮劍教培行業後，估計遊戲業嚴監管也不遠了。

由此可見，相比貨币和财政政策，産業政策的跨周期視角更長，無論是房地産，還是教培、互聯網、遊戲行業，它們的政策影響目的不是短期，不是幾年，而可能是幾代人，體現了國家跨周期宏觀調控規劃的指導作用。

上半年，國内經濟穩中向好，經濟修複趨勢并未改變，但經濟增長不穩固、不均衡的狀況仍然突出。盡管當前中國仍有政策空間，但已日趨逼仄。“跨周期調節”要求宏觀政策不能在經濟還未完全恢複時就連續收緊，也不能在經濟剛出現下行時就一次性把政策用盡，而是要爲中長期留有餘地，爲未來的不确定性預留出政策空間。

下半年國内經濟面臨的各種不利因素和風險明顯增加，極端天氣導緻的災害影響，疫情再度爆發且快速擴散而導緻的防控升級對生産和消費的影響，産業政策大幅收緊對消費的影響，以及房地産政策繼續收緊可能導緻行業風險向商業風險和銀行信貸風險轉移等等，都決定了下半年經濟下行的壓力較上半年會明顯上升，需要通過宏觀政策進行跨周期調節。因爲要兼顧多個目标，所以貨币政策寬松前置，而财政政策後置留力。

而對于一些中長期問題，包括人口增長、教育公平、經濟結構、信息安全等問題，還需要産業政策從跨周期的視角提前布局，即按照“十四五”規劃提出的要求，“搞好跨周期政策設計，提高逆周期調節能力，促進經濟總量平衡、結構優化、内外均衡”。