有序推動離岸人民币市場建設
2021-08-10 10:41:00
有序推動離岸人民币市場建設 作者 | 牛建軍 中國工商銀行首爾分行總經理 作者 |湯志賢 中國工商銀行首爾分行貿易融資部主管 來源|《中國外彙》2021年第14期 “穩慎推進人民币國際
作者 | 牛建軍 中國工商銀行首爾分行總經理
作者 | 湯志賢 中國工商銀行首爾分行貿易融資部主管
來源 |《中國外彙》2021年第14期
“穩慎推進人民币國際化”是《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目标綱要》明确提及的内容，是下一階段我國經濟金融領域的重要工作之一。本文從人民币國際化整體進程出發，結合典型實例，認爲人民币國際化在取得進展的同時，在儲備功能、支付功能、參與主體等方面還有較大的提升空間。面對當前的有利時機，本文建議從國際貨币的基本職能入手，選擇韓國這類與中國經貿投資合作密切的國家，結合具體交易場景，采取注入流動性等措施，推動離岸人民币市場生态體系的建設，促進在岸和離岸人民币市場的良性互動。
自2009年以來，我國先後與多個國家建立了貨币互換機制，推動将人民币納入國際貨币基金組織特别提款權 （SDR） 貨币籃子；同時，加快推進包括人民币跨境支付系統（CIPS）系統在内的人民币基礎設施建設，不斷擴大人民币跨境投資渠道（如滬深港通、人民币合格境外機構投資者〔RQFII〕、債券通等），逐步實現了經常項目和資本項目下的人民币跨境使用便利化，人民币的支付功能、投融資功能、儲備貨币功能、計價功能不斷增強。截至2020年年末，人民币成爲全球第五大支付貨币、第五大儲備貨币、第三大跨境貿易金融業務貨币、第五大外彙即期交易使用貨币。
但在人民币國際化取得成就的同時，還存在以下亟需解決的問題：
一是國際貨币功能作用還有待進一步發揮。從儲備貨币功能的角度看，人民币在全球央行外彙儲備中的占比還較低。國際貨币基金組織的數據顯示，截至2020年年末，全球央行外彙儲備中，人民币計價資産占比2.25%。該比例明顯小于人民币在特别提款權（SDR）貨币籃子中的權重（10.92%），表明人民币作爲儲備貨币還有較大的增長空間。從支付功能的角度看，人民币在全球支付貨币中的份額與中國對外貿易總量占全球之比差别較大。根據世界貿易組織《2020年全球貿易數據與展望》，2020年，中國作爲全球第一大出口國和第二大進口國，出口量和進口量分别占全球總量的14.7%和11.5%；但根據環球銀行金融電信協會的數據，2020年年末，人民币在全球支付貨币中的占比僅爲1.88%。這與中國的貿易地位并不相稱。
二是離岸人民币市場的流動性不足。以韓國市場爲例，韓國央行的數據顯示，2014年，韓國市場人民币存款一度超過1000億元，主要是部分金融機構參與的“衍生品交易+跨境存款” 的套利業務。其後，随着在岸和離岸利差的逐漸縮窄，該類業務逐漸不再活躍，韓國人民币資金池走向萎縮。根據《中國銀行2020年第三季度離岸人民币指數報告》，至2020年三季度末，韓國市場人民币存款降至111億元。作爲中國重要的經貿合作夥伴，韓國沒有形成健全的人民币拆借市場，在韓金融機構主要依靠在中國香港地區的拆借或平盤獲取人民币，一般不敢錯配使用人民币資金，人民币業務受到較多限制。
三是由于離岸人民币的稀缺性，境外機構及企業較少使用，無法成爲人民币業務的重要參與者。以韓國爲例，盡管韓國與中國經貿投資合作規模龐大，但機構和企業主要使用美元計價結算。根據韓國央行的數據，在韓國與中國的貿易往來中，有約90%的貿易活動使用美元結算。
四是貨币互換協議啓用率不高，啓用場景有待進一步發掘。以韓國爲例，韓國央行是最早與中國人民銀行簽署貨币互換協議的境外中央銀行之一，至2020年年末，雙邊互換額度已經擴展至4000億元人民币，但啓用率卻較低。對于一些重要場景，如金融機構将持有的韓國高流動性債券，以回購的形式獲取人民币流動性，也還未進行有效開發。即使是在韓金融機構較爲缺乏人民币流動性時期，也較少、較難啓用貨币互換來應對人民币流動性問題。與之形成對照，2020年新冠肺炎疫情爆發後，韓國央行則迅速啓用了美韓貨币互換協議來及時獲取美元解決美元流動性問題。
五是人民币衍生産品供應總體不足。以韓國爲例，人民币套期保值産品相對較少，主要是即期交易，韓國人民币無本金交割遠期外彙交易（NDF）主要通過中國香港市場進行。而在中國香港市場，做掉期交易成爲韓國金融機構獲取人民币的主要渠道之一。雖然韓元兌人民币做市交易體量較大，但也隻是表面直接報價，定價依然通過美元交叉彙率套算。
六是因流動性不足，影響了境外金融機構、企業對持有人民币的信心。以韓國爲例，部分金融機構和企業對人民币流動性存在擔憂，缺乏長期持有的信心；中資金融機構也無法獲得足夠的人民币流動性來培育市場參與者的忠誠度。不少境外金融機構、境外主權基金在投資中國市場時，首選持外币到中國境内結彙爲人民币，也實際上導緻了境外中資金融機構去人民币化，相當部分中資銀行境外機構在離岸人民币市場上缺乏優勢和主導權。這不利于境外人民币市場潛在參與者信心的樹立。
上述在韓國市場存在的問題和現象，在不少國家和地區也有不同程度的存在。
2020年以來，中國宏觀經濟韌性凸顯；随着新發展格局的建立和金融市場進一步開放，中國資本市場受到越來越多的關注。這些都成爲推動人民币國際化的基礎和動力。
一是中國良好的宏觀經濟指标，爲人民币國際化提供了内在支撐。2020年，中國國内生産總值首次突破100萬億元，成爲全球唯一實現正增長的主要經濟體。中國經濟發展質量的不斷提升，政局的穩定，人民币在疫情爆發後相對美元顯示出的更強韌性，均爲人民币國際化創造了有利條件和時機。
二是人民币計價金融資産收益率優勢明顯，資本市場成爲人民币國際化的着力點。以10年期國債爲例，至5月20日，人民币10年期國債收益率爲3.1%，明顯高于美國、英國、日本等國同期限國債收益率。至2020年年末，境外非居民持有人民币計價債券超過3.3萬億元，同比增長約48%。2021年3月，全球第二大指數編制公司富時羅素宣布，将中國國債納入富時世界國債指數（WGBI），标志着全球三大債券指數公司全部将中國債券納入其體系，依據權重測算，預計因此将新增超過1萬億元人民币的計價金融資産投資需求。
三是在岸與離岸彙差縮小，爲人民币實現更大程度的自由流動提供了重要保障。2015年“8·11”彙改以來，人民币彙率形成機制逐漸以市場爲導向，依市場供需關系爲基礎實現雙向波動，從數據看，在岸、離岸人民币彙差較此前縮小，一定程度說明，國内和國際市場對彙率的觀點逐漸趨于一緻。彙差的縮小不僅對套彙活動起到了擠壓作用，也對更大程度的自由流動形成了支持，有利于推動人民币業務朝着健康的方向發展。
四是人民币基礎設施建設不斷完善，對境外人民币市場參與主體的便利程度提高。截至2021年年初，中國人民銀行已經與全球近40個國家簽署雙邊本币互換協議，總規模達到3.47萬億元人民币，人民币成爲全球第一大互換貨币。中國人民銀行的數據顯示，截至2020年年底，CIPS已經覆蓋全球94個國家和地區。考慮到人民币清算行體系的不斷完善和拓展、金融開放政策和各種投資經貿便利化政策的出台落地，使用人民币、投資人民币的渠道将更加暢通。
五是貿易結算場景開發潛力較大，彙率的相對穩定性有利于推動人民币跨境支付使用。來自海關的數據顯示，2020年，我國貨物貿易進出口總值創下曆史新高，達到32.16萬億元人民币，同比增長1.9%。這構築了使用人民币跨境結算的巨大基本場景。以中韓貿易爲例。中國是韓國第一大貿易合作夥伴，韓國是中國第三大貿易夥伴國。商務部的數據顯示，2020年，中韓雙邊貿易達到2852.6億美元，但目前中韓雙邊貿易結算貨币主要使用美元。根據對韓币與人民币的相關性分析，自2015年以來，韓币和人民币相關性不斷提高，在2020年年末，二者彙率相關系數達到約0.7。二者的高相關性意味着在經貿活動中，持有人民币基本等同于持有韓币，在經貿投資活動中使用兩國本币支付可有效規避彙率風險，而使用第三國貨币将增加彙兌交易成本。由于人民币是SDR貨币籃子組成貨币之一，加上國際化程度較韓元高，人民币使用又具有相對優勢，亦有利于吸引韓國企業在中韓經貿合作中使用人民币作爲結算支付工具。
筆者認爲，應該及時牢牢把握人民币國際化時點機遇，針對性地解決當前問題，并通過分步走的方式，有序推動離岸人民币市場的發展進程。筆者建議，選擇與中國經貿投資合作密切的國家，逐步加大市場流動性供給，推動人民币産品創新和産品供給，建立以中資銀行境外機構爲核心節點的離岸人民币循環體系，打造人民币離岸生态體系。
第一，設立試點資金池。以韓國爲例，基于雙方互爲重要的經貿投資合作夥伴，經貿投資合作體量巨大，且韓國企業普遍專注實體經營，套利套彙動機較少，故是較合适的試點場所。建議選擇熟悉外彙管理政策、專業水平較高的在韓中資銀行境外機構進行資金池試點，爲試點機構提供一定規模、有競争力價格的人民币資金，确保資金規模的可持續性和穩定性；同時，授予試點機構一定額度的離岸人民币利率、彙率做市交易和敞口權限，超過額度的可與境内總部或人民銀行平盤。試點機構可通過開發幾個風險可控的重點使用場景，逐步擴大規模，再根據試點情況逐步向當地其他合格外資金融機構拓展。
第二，資金池全球布局。建議将人民币資金的配置，從過于集中的中國香港等市場，部分疏散到與中國貿易投資關系密切且實體經濟發達的英國、日本、韓國、澳大利亞、歐盟等市場，降低在中國香港的外資銀行對離岸人民币的定價權重。具體可分階段實施，逐步擴大規模：貿易項下，可将該國或地區的人民币池子總量設爲約等于中國與該國三個月的貿易總量或從中國的進口總量；資本項下，可将資金池所在地國家外彙儲備中人民币的占比設爲與人民币在SDR的權重相當。
第三，資金池向外國交易主體輻射。以中資銀行境外機構爲核心，擴充離岸人民币金融市場外國參與者，對标美元形成價格優勢、效率優勢，配合支持外國進出口商和機構對中國的跨境貿易與投資，吸引境外各類市場參與者，擴大參與群體和規模，增強對外國交易對手的粘性。
第四，緊盯貿易投資便利化，拓展人民币的避險工具屬性，降低人民币在跨境投資貿易中使用的彙率風險。可分别在貿易結算和資本項下建立兩個對标标準，加快推進人民币成爲特定國家的貨币錨。可考慮在與中國經貿投資往來關系密切且實體經濟發達的國家試行金融機構配套提供利率和彙率優惠措施；同時，國家在對人民币直接投資的項目審批、報備方面給予優于美元的便利支持，以帶動雙邊或區域内具有真實交易背景的貿易和投資直接使用人民币支付或結彙後付人民币到中國。
第五，特定市場挂牌直接兌換。在與中國經貿往來密切、雙邊經貿投資體量較大的重要市場，如英國、澳大利亞、日本、韓國等，推動人民币與其本币直接兌換、直接挂牌，不必使用美元交叉套算彙率。
第六，提高政策可預期性，增強境外投資者持有人民币的信心。建議設立跨境人民币資金流動監管框架，隻要在既定規則内流動的人民币資金，如有真實交易背景、符合既定資金流動規則的流動，予以監測但不進行幹涉，爲境外機構試點資金池提供足夠的人民币流動性，保障資金供給可預期性、可獲得性。
第七，加強貿易真實背景審查及資本流動合規審查，鼓勵經常項下和資本項下依法合規的人民币資金跨境流動。在當前階段，着重滿足與中國直接投資交易主體的便利和彙率風險規避，避免人民币成爲非法套利的工具。
從長期看，要基于全球核心戰略節點，在特定國家或地區，建立一個以中資銀行海外機構爲中心的分散資金池體系。資金池的規模要與這些國家或地區和中國的貿易投資規模相當，并以此爲中心輻射到當地金融機構。通過對人民币國際化網格的進一步細化，最終形成以中資金融機構爲核心和紐帶，涵蓋外資、中資各類機構、企業和個人的人民币境外交易使用生态體系。
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