程實：歐美貨币政策新框架與新特征

首席經濟學家論壇

“同歸而殊塗，一緻而百慮。”根據8月底美聯儲（Fed）主席鮑威爾在Jackson Hole會議上發表的最新演講與7月中歐洲央行(ECB)發布的最新貨币政策策略調整聲明，我們發現全球兩大央行在貨币政策策略與政策執行邏輯上整體愈發趨向一緻。具體來說，圍繞歐美央行在貨币政策目标，政策框架，政策執行與政策工具四個方面的發展與創新，我們總結了當前歐美央行在政策決策與執行上的四個主要特征：一是對短期價格波動更加包容。二是對金融穩定性更加重視。三是在預期管理上會更加謹慎。四是在政策執行上更加堅決。結合實際，這四個主要的特征也恰好反映了鮑威爾在全球央行會議上的最新講話内容：一是始終認爲短期通脹具有臨時性；二是指出了支持寬松金融條件的合理性；三是聯儲鷹鴿交替的态度意圖試探市場反應以求充分引導市場預期；四是清晰的明确了一旦實現“實質性進展” （平均通脹水平2%與就業缺口恢複疫情前水平的65%或以上）将立刻縮減資産購買（Tapering）。 

雙重使命與層級使命的政策目标

自歐洲央行立以來，歐洲執行委員會一直貫徹以“價格穩定”爲核心的層級目标制。而美聯儲則始終堅持以“價格穩定”和“充分就業水平”爲核心的雙重目标制。盡管二者在政策目标設定上存在差異。但我們發現，在對價格穩定和充分就業的具體目标認知和分析邏輯上，兩大央行正在形成高度共識。

在價格穩定方面，一是歐美央行對稱性中長期通脹目标提高了對短期價格水平波動的容忍度。比如，美聯儲在新的貨币政策框架下引入了長期通脹平均目标制。這将允許通脹在較長時間内超過2%，以補償自金融危機以來美國通脹率長期低于2%的缺口。歐洲央行則在近期修改了“低于但接近2%”的非對稱性通脹目标，轉爲将2%設定爲中期對稱性通脹目标。同時，歐洲央行也多次表達了對通脹目标恢複需要長期的耐心以及解釋在恢複階段中出現通脹超調容忍的必要性。二是在價格水平的預測方法上歐美更加強調了對廣泛的信息和數據的理解。比如，聯儲理事會和歐央行委員會均會對某些波動性成分的潛在短期通脹指标進行監控，以作爲通脹水平中長期可能發生演變的有效信号。更重要的是，近期歐洲央行将自住房（OOH）價格指數納入了其通脹價格目标。歐洲央行的調和消費者價格指數（HICP）此前僅僅考慮了與房主相關的住房服務成本。參考美國自住房等價租金對核心通脹的影響，将OOH納入HICP将有助于提高歐洲通脹水平預測的真實性。三是在價格水平預測的方法上更加多元化。正如美聯儲副主席Clarida多次在演講中提到的，聯儲很難基于一種單一且剛性的數學模型來進行預測。現在聯儲價格水平的預測主要基于多個模型組合下的均值預測，并将均值預測的結果與通脹目标下的政策路徑進行分析。類似的，歐洲央行也是基于對多種模型組合下，對價格水平進行均值預測。

在就業方面, 盡管歐洲央行并未像美聯儲将就業列入與通脹同等重要的目标。但近期在歐洲央行貨币政策策略調整的内容中，歐洲央行強調了價格穩定與充分就業之間的緊密聯系，更指出歐洲央行在其“層級使命”中一方面考慮了對中期通脹水平的導向，另一方面考慮了供給側沖擊下就業結構的變化。此外，美聯儲與歐央行更加關注對就業結構上的均衡性。比如鮑威爾在Jackson Hole 會議中提到了盡管就業已經取得進展，但仍需注意服務業部門低工資工人，非裔美國人和西班牙裔美國人的失業率問題。類似的，歐洲央行也強調了失業率更需要考慮到社會發展（social development）因素，反映了歐洲央行對中東及西亞地區難民流入對歐元區勞動力市場結構影響的重視。

綜合的經濟與金融分析政策框架

美聯儲及歐洲央行的貨币政策分析框架均主要圍繞對中期經濟與金融系統兩個方面進行綜合評估。這種綜合分析框架與此前分析框架最大的不同是新框架取消了經濟分析與金融分析相互間的信息交叉驗證。具體來說，過去的分析需要經濟學家分别對經濟與金融市場的信息進行結論分析。進一步，對二者的分析結果進行交叉驗證并最終判斷經濟活動與金融風險可能演進的最終方向。然而，現在的政策分析框架強調了保留不同市場信息所反映出的不同情況，并根據更廣泛的信息構成一個更加宏觀的叙事來推動政策決策。這實際上說明了聯儲和歐洲央行在政策分析框架上更加強調了對廣泛數據的充分理解，從而以更多元的信息支持來推動貨币政策路徑的調整。我們認爲，這種以數據驅動的分析框架使得聯儲和歐洲央行在政策執行的準備期顯得更加具有耐心和定力。

這也是爲什麽我們看到在Jackson Hole會議前，市場及地區聯儲官員對Tapering更顯鷹派姿态, 而在鮑威爾的演講中，卻又向市場透露出了較鴿派的态度。其實，這種“鷹鴿交替”的姿态實際上反映了聯儲對數據和信息理解上的謹慎。同時，這也是聯儲有意在通過前瞻指引的方式不斷試探市場的反應，從而在充分理解市場反應的基礎上實現更加有效的市場預期引導。

強調金融穩定的重要性。無論是圍繞雙重目标還是層級目标，金融穩定性在歐美綜合式的貨币政策分析框架中愈發被受到重視。這主要是因爲金融穩定性對貨币政策傳導的運行情況具有重要影響，特别是在公司信貸、銀行借款、風險承擔和資産定價等渠道上。基于實證研究，美聯儲指出了在低利率的環境下貨币政策與金融穩定性相互間的敏感度會增強。因此，金融環境的不穩定性将會阻礙聯儲實現雙重使命的目标。類似的，歐洲央行的實證分析也顯示了金融穩定是價格穩定的前提條件。對于金融風險的不斷累積，宏觀審慎與行爲監管作爲第一道防線無可置疑。而宏觀審慎政策與貨币政策之間顯著的相關性，使得歐洲央行必須考慮貨币政策的執行是否與當前監管政策存在矛盾。

強化财政與貨币政策的協同性。爲了盡可能在貨币政策真實落地後降低市場可能産生的不确定性。強化财政與貨币政策日趨緊密的協同性也是歐美貨币政策框架内容的新變化。在低利率和金融敏感度較高的環境中，财政政策可以爲經濟複蘇起到穩定器的作用。同時，有效财政政策可以支持債務的可持續性，從而可有效保證價格水平的穩定。從長期來看，大量的實證分析發現擴張性的财政政策在經濟的衰退期和複蘇期有利于勞動生産率及勞動市場供給的增長。

建立在預測目标下的政策執行

無論是聯儲還是歐洲央行，均是基于預測目标爲基礎來觸發政策的啓動與執行。比如，基于廣泛的市場信息和數據，美聯儲會預判是否當前的通脹水平或就業狀況已經按預期在既定的政策路徑目标上不斷逼近。如果聯儲認爲這種預判已經具備牢固的現實基礎，則聯儲将立刻從預期引導轉向政策的落地執行。比如，聯儲認爲當前通脹是臨時性的，這是一種基于預測所作出的判斷。另外，盡管就業雖然很難預測，但聯儲可以通過對當前就業短缺情況與充分就業的差值進行預判分析。正如聯儲副主席Clarida提出的當勞動缺口恢複至疫情前水平的2/3時即可滿足啓動Tapering的條件。這反映了當聯儲認爲平均通脹水平與就業缺口符合向聯儲既定的目标預期逼近時，聯儲将會觸發資産縮減購買政策。也就是說，聯儲不需要等到通脹水平和就業缺口一定要達到完全理想的目标才去調整其政策立場。

從非常态到常态化的政策工具

爲了應對後金融危機時代與疫情爆發對經濟活動的沖擊影響，無論是美聯儲還是歐洲央行均推出了一系列非常規的政策工具以應對複雜的市場變化。首先，影響利率期限結構的斜率政策包括了前瞻指引及資産購買（如QE）。另外，影響政策利率區間的水平政策包括了歐元區的負利率政策及美國零利率下限（ZLB）政策。這些政策可以說是後金融危機時代的重要貨币創新工具。在當今全球經濟金融周期的不同階段起到了關鍵作用。盡管聯儲和歐洲央行一開始均強調了這些政策在特殊時期的非常規性。然而，我們認爲，面對複雜多變的全球經濟與金融環境，主要的斜率及水平政策工具将長期存在。換句話說，非常規工具将逐步常規化。比如，無論是對于公共部門或私人部門，前瞻指引作爲重要的政策利率工具将發揮重要的預期引導作用，降低貨币政策落地後産生的風險。此外，即使未來美國可以順利實現加息縮表，我們仍相信資産購買亦将作爲常規性政策工具以應對複雜多變的市場環境。而全球勞動生産率的下沉，全球金融市場的脆弱性，疫情反複及地緣政治等諸多外生不确定性也将使得美聯儲及歐洲央行在水平政策的調整上更加謹慎。