商業銀行服務直接融資是對銀行理财子公司差異化發展的重要思考。當前，中國的商業銀行主要開展間接融資，銀行表内的資産規模爲300萬億，然而銀行理财規模，包括銀行和理财子公司，總計隻有24萬億。相較之下，國外比較知名的資管機構，比如摩根大通、瑞銀集團、東方彙理等，表内與表外的規模比基本上是一半一半。目前對很多商業銀行來說，要讓表外追趕表内資産規模，壓力很大。但招商銀行是個例外。今年上半年，招行銀行的表外規模增長大幅超過表内規模增長。

建立在母行對于未來轉型的定位

談到銀行理财差異化，大家主要的關注點在投資管理和客戶的風險偏好，但更重要的是，我們應該弄清楚理财子公司在商業銀行轉型中扮演什麽樣的角色。對母行而言，希望通過理财子公司，在傳統的金融服務鏈條之外形成一個新的金融服務鏈條。

分析師在測算銀行估值時通常用兩個指标，一個是息差，另一個是不良貸款率。但現在由于銀行經營分化很大，不能隻用息差和不良貸款率去看銀行的估值。比如，2020年末招商銀行的市值爲1.4萬億，超過交行3000億的市值。爲什麽兩家銀行的市值有這麽大的差異？其實兩家銀行資産規模和盈利能力方面差異并沒有那麽大。去年年末交行表内資産規模爲10萬億，利潤爲780億；招商銀行表内資産規模爲8萬億，利潤爲970億，但是資本市場對它們的估值差異已經拉大到4-5倍的水平。當所有商業銀行都在考慮未來轉型時，資本市場投資者對商業銀行估值邏輯的變化，使得各家銀行的高管們深感壓力和不安。因此，理财子公司未來的發展定位要服務于母行整體的戰略轉型，從而形成一個新的金融服務生态圈，通過理财子公司和财富管理，打開商業銀行經營的資産負債表。

打開資産負債表，顯然要通過表外業務，也就是客戶的資産負債表。從資金的需求端來說，存在多樣的資金需求；從資金的供給來說，要将儲蓄向投資轉化。在這個過程中，理财要扮演重要的角色，對接理财的上遊即投行，與理财的下遊即财富管理。當然，商業銀行向财富管理轉型、擴大表外資産負債表，不能僅僅依靠理财子公司，也涉及到财富管理開放平台的建設。 

經濟高質量發展需要轉換社會融資模式

當前中國主要采用間接融資模式，未來我們要大力發展直接融資。全球前十大資管機構管理的資産規模爲22.8萬億美元，正好與前十大商業銀行管理的資産規模相近，但是前十大資管機構中沒有一家中資機構，而前十大商業銀行有五家是中資機構。

中國經濟正在從高速增長轉向高質量發展，這種經濟轉型需要社會金融供給結構的改革，主要涉及社會融資模式的轉換。這包括兩大轉換：一是從間接融資向直接融資轉換，二是從債權融資向股權融資轉換。在這個轉換當中，理财子公司發揮了重要作用。商業銀行通過提供間接融資服務，掌握龐大的客戶體系和資金流量，而理财子公司便是商業銀行服務直接融資、服務金融供給側改革的制度性安排。資管新規要求設立理财子公司，可能最開始的考慮是爲了整改存量的理财規模，但實際上更大的意義應該是從頂層設計角度來考慮，是爲讓商業銀行更好地服務金融供給側改革、服務直接融資的發展。 

傳統融資模式的弊病

傳統的融資模式存在很多弊病。首先，企業的負債率過高，長期資本的供給不足，更重要的是企業嚴重的期限錯配、流動性短缺等問題。權益性的融資不存在期限錯配的問題，但是由于目前理财的期限很短，理财子公司投資的期限錯配受限。現在企業的債務融資工具期限越來越短，理财、基金等資管機構錯配能力減弱，導緻企業的期限錯配持續加大。因而，很多的企業并不是項目出現問題，而是由于資金運用長期化、資金來源短期化，造成期限錯配，帶來風險。

其次，傳統的融資模式還存在風險管理問題。銀行通過儲蓄的方式積聚社會資金，在積聚資金的也同時帶來風險的集中。如果企業以IPO的方式發行股票，股票的投資者可能有幾萬或幾十萬人，所以直接融資也起到分散風險的作用。

最後，單一的間接融資模式造成融資難、融資貴與資産荒的長期并存。現在爲更好服務實體經濟、服務中小微企業、服務創新驅動，雖然監管部門是支持鼓勵的，但是資金流入實體經濟的過程并不順暢，甚至一些資金停留在金融市場，出現錢生錢的現象。所以，中國經濟從高速增長轉向高質量發展，要實現創新驅動，更重要的是要開放融資模式，通過直接融資讓資金供需更直接高效地無縫對接。 

商業銀行服務直接融資大有可爲

商業銀行服務直接融資是大有可爲的。首先，是因爲商業銀行在金融體系當中擁有獨特的地位，有龐大的體系、客戶群體和資金流量，而且這幾年銀行也在不斷發展線上線下的服務渠道。

其次，商業銀行能夠通過投行化的運作，形成新的金融服務鏈條。商業銀行服務直接融資的着力點，是形成新的産業鏈條，其上遊是投資銀行，中遊是資産管理，下遊是财富管理。實際上，商業銀行在這幾年促進投行的發展。比如，商業銀行對科技成長型企業發展投貸聯動業務，和私募股權機構募投管退，還與政府的引導基金進行很好的戰略合作。通過這些合作，商業銀行能夠讓更多的資金通過投貸聯動的方式進入新經濟，同時也改變商業銀行的客戶結構和業務模式。在并購融資方面，實際上現在很多的并購融資都有商業銀行投行部門的參與。因此，如果商業銀行能夠通過投行化的運作，尋找到更多優質的資産，創設理财産品以滿足銀行客戶的财富管理需求，那麽商業銀行也就形成新的金融服務鏈條，打開傳統的資産負債表的約束。

再次，财富管理能顯著改善商業銀行的資産負債表。一是拓寬了商業銀行資産負債表的深度和廣度，商業銀行的資産負債表從狹義的存貸款資産負債表，轉變成經營客戶的廣義資産負債表，使得商業銀行從過去的“重資産、強周期、高資本占用”向“輕資産、弱周期、低資本占用”轉變。我認爲，市場上的機構投資者對招商銀行給予比較高的估值定價和這樣的轉變有很大關系。從國外商業銀行的估值也可以看到，在美國商業銀行中，花旗銀行的估值比較低，摩根大通的估值比較高。如果分析這兩家銀行，會發現它們的業務結構有所不同。所以，随着商業銀行向資管和财富轉型，呼籲銀行業分析師們去研究在轉型背景下商業銀行的估值問題，是不是需要形成的估值體系，給予不同類型的商業銀行差異化的估值。二是降低對存貸息差的依賴，增加非息收入。銀行的業務結構和收入結構已經不完全是存貸款業務。存貸的息差越來越小，如果大力發展财富管理和資産管理，商業銀行的内在業務結構、收入結構也會發生變化。三是增加财富交易結算型存款，降低負債成本，改善資産質量。銀行業内人士都擔心，如果發展财富管理，存款就會減少。但是事實證明，如果一家銀行能夠把居民财富管理的賬戶體系建立起來，通過财富管理帶來大量的财富交易結算型存款，這是低成本的負債會減弱對銀行資産盈利要求，也會降低商業銀行的不良資産生成率。

構建财富管理的新護城河：數字化

數字化是商業銀行财富管理新的護城河。數字化一般指A（人工智能）、B（區塊鏈）、C（雲計算）、D（大數據），但其本質是以客戶爲中心。财富管理涉及客戶群體龐大、需求多樣化、個性化，海量信息持續交互，要實現從“客戶-服務-渠道-生态”全旅程的數字化賦能。

理财子公司要融入母行的數字化轉型當中。在場景化獲客方面，通過建生态、搭平台、擴場景，構建更加開放多元的，涵蓋F端、G端、B端、C端的金融和非金融場景。增加客戶的接觸點，尤其是一些長尾客戶。提升客戶的活躍度和粘性，提高MAU向AUM轉化。在客戶的需求方面，理财子公司可以基于本行海量數據，運用大數據技術，依托母行财富管理體系，精準了解客戶多元化需求。例如，運用大數據驅動客戶分層分群經營，建立360度客戶畫像，實現精準營銷、精細管理；運營人工智能、機器學習等技術，搭建專業化、智能化投顧體系。在客戶的體驗方面，要打造統一客戶視圖，實現網點、手機APP、網銀、電話銀行等渠道線上線下一體化、7*24小時的服務。優化渠道間交互銜接，打造閉環，确保客戶獲得極緻的體驗。最後，需要開放的生态。例如搭建開放式産品服務的平台。不僅連接本行的理财産品，也遴選全市場優秀的資管産品。不僅引入優秀的産品，還要引入優質的服務，建立開放合作夥伴生态。