實錄 | 紐約聯儲主席John Williams深度對話PIIE所長Adam Posen，談縮表、美聯儲市場溝通等熱點問題

來源 ：中國金融四十人論壇

外灘金融峰會暨第五屆浦山年會聚焦“全球經濟複蘇中的風險與政策應對”這一關鍵議題。“開場聚焦”環節，紐約聯邦儲備銀行行長兼首席執行官約翰·威廉姆斯（John Williams）與美國彼得森國際經濟研究所所長亞當·珀森（Adam Posen）展開對話。

外灘金融峰會暨第五屆浦山年會上，紐約聯儲主席John Williams與PIIE所長Adam Posen展開對話

John Williams不但擁有FOMC利率決策的永久投票權，而且擔任政策制定委員會的副主席，同時還負責掌管美聯儲數萬億美元資産及監管華爾街所有機構。Adam Posen是世界一流的宏觀政策、金融危機應對以及央行問題研究專家，他近期曾發表文章認爲，當前美通脹問題并非美聯儲所認爲的“暫時性”現象，美國要花更長的時間來适應這種經濟轉變。

在本場對話中，兩位重磅國際嘉賓從央行的通脹預期調控談到美聯儲的資産負債表與雙重目标，從全球房地産市場的當前風險談到技術創新的機遇與挑戰。作爲本場會議的主持人，上海新金融研究院院長、清華大學經濟管理學院經濟系教授錢穎一表示，“這場精彩對話非常有助于我們理解美聯儲貨币政策背後的思維方式”。

具體來看，本場國際對話集中傳達了以下觀點：

? 截至目前的FOMC會議都沒有使用數學公式或特定算法來解釋究竟什麽是“平均通脹目标”。美聯儲的真正關切是，如何确保在一段時間内的通脹率平均爲2%，更爲重要的是，如何确保通脹預期被錨定在2%。

在John Williams看來，平均通脹目标在很大程度上是一個前瞻性概念，與最大就業和價格穩定這兩個長期目标相一緻的錨定水平非常重要。

? 目前美聯儲使用點陣圖的形式實現信息傳達。John Williams認爲，FOMC中存在着多樣化的觀點與視角，當前點陣圖的溝通方式可以讓市場看到多方面的重要信息，包括委員會成員的立場、經濟前景相關觀點的分布、貨币政策調整的潛在方向等，是“效果不錯”的市場溝通方式。

這種方式的挑戰性主要體現在，FOMC并未作爲整體發布一個“委員會預測”或者“委員會對政策的看法”（there s no committee view on policy）。

? 美聯儲擁有三種主要的貨币政策工具：第一，圍繞調整短期利率而進行的實際行動；第二，圍繞未來利率操作而進行的前瞻性指導；第三，以調整資産負債表規模爲核心的資産購買等。

John Williams認爲，在當前的全球低利率時代，資産負債表政策并非應急舉措或所謂“非常規貨币政策”，而是一種常規政策，“屬于正常的補充和完善工具”。他補充表示，資産負債表政策的主要手段是“存量效應”（stock effect），但其量化效果存在着很大的不确定性。

? 美聯儲的貨币政策操作需考慮最大就業和價格穩定兩個目标。與美聯儲通過自身“分析”與“感覺”而設定的2%長期通脹目标不同，就業目标的設定實際上受到市場力量、人口情況和大量其他因素的影響。

John Williams表示，美聯儲需要更加動态而全面地觀察勞動力市場的全貌，不能隻是關注失業率數據。

? 美國住房價格正在迅速上升，其中有疫情帶來的供應鏈瓶頸、勞動力供應不足等原因，與此同時低利率環境也會推高房價。

談及風險，John Williams認爲，當世界逐漸走出疫情，人們生活習慣的回歸可能會在資産價格修正方面造成一定的宏觀風險，但威脅金融穩定的風險要比以前小得多，至少目前來看還無法威脅金融穩定。

? 對于新興科技與數字貨币，John Williams表示，現有的跨境支付體系确實有待改善，例如跨境支付和彙款既昂貴又費時，相關的技術潛力可以幫助降低支付成本，增強金融體系的包容性，這尤其有利于中低收入群體。

“但技術創新要以不妨害公衆利益和金融穩定爲前提，要高度關注支付安全問題，考慮新技術對消費者、投資者以及金融穩定帶來的風險。”John Williams稱。

以下爲完整版視頻與中文對話實錄：

John Williams：很高興來到這裏。

但現在我們看到的通貨膨脹，似乎至少有一部分是由疫情複蘇過程中的供給沖擊所驅動的，所以，它不屬于超調的範疇。這是否意味着我們應該忽略今年的通貨膨脹？你認爲FOMC應該使用怎樣的正确基準來考慮這一問題，才能使平均通脹目标制發揮作用？

John Williams：我認爲我們框架的關鍵原則是真正将通脹預期錨定在我們2%的長期通脹目标下。如你所知，在之前的十年裏，在金融危機後的複蘇和擴張期間，大部分時間裏，通脹率低于我們的目标。

原因包括世界各國極低的中性利率，以及由此導緻的有限政策空間和通貨膨脹的動态變化，以及諸如此類的事情。因此，平均通脹目标制的基礎是确保通脹率在長期内維持2%的平均水平，并且将通脹預期錨定在2%。 

那麽，在目前的情況下，這意味着什麽？首先，在FOMC裏，我們沒有用一些數學公式或具體算法來計算什麽是平均通脹目标，沒有計算特定幾年的通脹平均值，或采用其他計算方法。我們真正考慮的是，如何确保長期的通脹率平均爲2%，更重要的是，如何确保通脹預期被錨定在2%。

因此，我認爲平均通脹目标制在很大程度上是一個前瞻性的概念。要确保通脹預期與長期目标相一緻，也就是平均在2%。因此，在我看來，我們正在經曆非常獨特的情況，疫情導緻通貨膨脹率上下波動，同時要針對非同尋常的供應、需求以及其他方面的沖擊做出調整。對我來說，指導原則就是向前看，并且問自己：我們現在所做的調整，能否讓長期平均通脹率維持在2%的水平，并且通脹預期被錨定在2%？

有幾個迹象表明，情況有所好轉。我們看到，從2013-2014年開始的長期通脹預期下降的現象已經開始逆轉。之前我們看到通脹預期下降，是因爲實際通脹低于預期，現在我們實際上已經看到，長期通脹預期開始回升，趨近2%的目标水平。這就是我對這個框架線在當前形勢下的看法。

John Williams：我不認爲錨定本身是好的。我們想要的是，讓通脹錨定在與長期目标一緻的水平上，FOMC已經設定并堅持2%的長期通脹目标，我認爲這很好地平衡了最大就業和價格穩定這兩個貨币政策目标。所以，我們認爲，與長期目标一緻的錨定水平才是最重要的，我認爲這是美國面臨的挑戰之一。

正如你所提到的那樣，我認爲這個挑戰對其他國家也成立。通貨膨脹預期如果長期錨定在極低的水平上，那麽随着時間的推移，這将使實際通貨膨脹率下降，并導緻經濟陷入低通脹困境，從而降低本國貨币政策應對未來負面沖擊的能力。所以我認爲，關鍵是要很好地錨定通脹預期。

不過，如果你的船上有一個錨，那麽你當然希望這個“錨”能把你領到一個安全的、合适的方向，實現你的目标。所以，我認爲這兩方面的工作都要做好。

你認爲央行使用點陣圖來與市場進行溝通的方式，現在還合适嗎？你認爲對于2021年可能也包括2022年來說，情況的複雜程度會如何？因爲很可能這兩年的平均預測會遠遠低于通貨膨脹的實際水平，美聯儲是否會轉而采用英格蘭銀行的貨币政策委員會使用的概率圖等方式？還是說這個問題并不重要？

John Williams：這是個有意思的問題。你想問的是，做這種預測好嗎？我認爲你提問的方式很好。

關于貨币政策的溝通，我們有一個龐大的委員會，裏面的人有非常不同的觀點，但我們有共同的目标。換言之，我們都有相同的長期目标，我們都同意相同的整體戰略，但對于經濟風險，我們有不同的視角、觀點和理解。

我認爲完美的溝通方式是不可能存在的，我們需要在權衡利弊的基礎上盡量去溝通。FOMC一直都是這麽做的，具體做法一直在進步，而且我認爲我們變得更加透明了。我們嘗試着提供每個FOMC委員對經濟發展方向的看法，涵蓋多個目标變量：通貨膨脹、增長、失業等等。正如你所說的，這其中包括在考慮到每個人的預期的前提下，以實現最大就業和價格穩定爲目标，哪些貨币政策行動是現實經濟形勢下所需要的，或者說我們認爲是合适的。

至于這種傳達方式是不是合理，我認爲，委員會中存在着非常多樣化的觀點、視角和背景。我認爲當前的溝通方式确實可以讓人們看到幾件重要的事情：一是它讓你了解各個委員的觀點，可以看到他們關于經濟前景的觀點的分布，也可以看到基于我們今天所了解的情況，政策可能需要在哪些方面進行調整才能實現我們的目标。這是我們擁有的重要信息，顯然，預測和經濟分析是我們都在做的，所以我認爲這傳達了有用的信息。

挑戰性主要體現在，委員會不會發布一個“委員會預測”或者“委員會對政策的看法”，因爲委員會實際上隻圍繞FOMC的決定以及相關聲明做正式決定。

我認爲我們需要明确這一點：這些預測，我們稱之爲關于經濟可能發展方向以及相應政策取向的個人預測，但實際上，對政策的決定以及與之相關的聲明，這才是委員會作爲團體形成的決定，這才是委員會真正做的事情，而不是說“以下就是我對經濟可能出現的情況的看法”。

就點陣圖而言，我認爲它的效果不錯，因爲我剛才說的原因。我知道它并不完美，但我認爲，特别是在現在，我們一直處于利率的有效下限，它能幫助我們傳達對未來利率走勢的看法。在這個全球中性利率仍然很低的時期，我們需要降低期望。而且從曆史上看，通貨膨脹一直處于非常低的趨勢。 

我認爲，貨币政策從根本上說有三種手段：第一個顯然就是調整短期利息的行動；第二個是某種意義上關于未來利率可能路徑的前瞻性指導或信息，這顯然會影響金融形勢和經濟；第三，正如很多央行所做的那樣，以調整資産負債表規模爲核心的資産購買等。

因此，在這樣的時期，我認爲利用各人所做的預測提供這些信息，包括點陣圖，都是現代貨币政策框架的一部分，它不是一種正式的指導形式，不像我們的正式聲明，但它可以成爲爲委員會前瞻指導提供支持的量化信息。具體來說，是否應該做扇形圖或概率圖，這顯然是我們考慮的問題。我們确實會在我們的出版物中發布過去預測誤差的分布，這屬于統計分析的範疇，而不是決策者對風險分布的評估。

就我個人而言，我認爲我們必須對預測的誤差風險保持謙虛的态度。唯一确定的是，風險是巨大的，如今的經濟有很大的不确定性，在把疫情因素考慮進去之後尤其如此，但要以一種精細的方式對這種風險分布進行定量評估。我認爲，要做到這一點是非常具有挑戰性的，我知道很多經濟學家都研究和思考過這一問題。但我個人認爲，我們一直以來的做法是相當有效的，一個是展示我們的基線預測，此外，我們還會從定性分析的角度讨論風險和不确定性，并将其作爲預測介紹的一部分。

你認爲縮表的影響和作用是什麽？它隻是一個信号機制嗎？我們是否将若幹級别的緊縮對應若幹基點的收緊？你如何看待縮表這種貨币工具？

John Williams：顯然，我們的資産購買和縮減決定是重要的政策決定。而且這些決策也确實對整體金融狀況有影響。從我的角度來看，第一個問題，我能改換一下措辭嗎，和你對它的稱呼稍有不同。你将其稱爲緊急量化寬松，我認爲，在全球中性利率普遍低于曆史平均水平的時代，如果你的國家經常受到利率下限的影響，正如我們在過去15-20年看到的那樣，那麽資産負債表政策并不是緊急寬松政策，而隻是一種常規工具。 

Adam Posen：打斷一下，我很高興聽到你這麽說，我多年來一直讨厭“非常規政策”這個詞。 

John Williams：我100%同意你的說法，我不說“非常規”這個詞，過去我們常常這麽說，那時我們剛開始考慮利率下限問題以及使用資産負債表或資産購買的可能性，我們研究了日本銀行在這方面的經驗，也回顧了其他曆史事件。美聯儲和其他國家這樣做已經很多年了。但是，在當前全球低利率的環境中，我認爲資産購買屬于正常的工具，是對其他貨币工具的補充和完善。

它是如何工作的呢？我認爲資産購買的量化影響存在着很大的不确定性。在這方面有很多的研究，我一直都在研究這個問題。我的結論是，我們在固定收益市場上購買美國國債或抵押貸款支持證券時，會增加市場上對這些證券的需求，從而推高了它們在金融市場上的相對價格，導緻其收益率的下降，而這個效應也會通過常規機制擴散到其他金融領域和其他市場。

我認爲，至少在美國，資産負債表政策的主要手段是我們所說的“存量效應”（stock effect），當聯儲從市場上購買大量債券時，往往會推低這些證券的期限溢價，而這個影響往往會蔓延到更廣闊的金融領域。因此，當我們放慢購買的步伐時，盡管實際上并沒有收緊貨币政策，但它确實意味着我們沒有額外施加或者說像以前那樣對期限溢價施加額外的下行壓力，所以我認爲它的作用與貨币政策中的短期利率措施非常相似。當然，具體渠道有些不同，但它同樣是通過影響利率、影響金融環境和對證券的需求而發揮作用的。

但在另一方面，現在有很多人擔心美聯儲已經落後于形勢。有人說，你們過于關注社會目标。那麽，你如何考慮勞動力就業目标與就業水平衡量方式等問題？我知道委員會故意沒有設立具體的數字目标，不過你能不能多講講，你是如何設定間接目标來判斷勞動力市場是否過熱？

John Williams：這是一個非常複雜和具有挑戰性的問題。與2%的長期通脹目标不同，長期通脹目标是我們根據自己的分析和感覺來選擇的，而你提到的這個問題，實際上取決于市場力量和人口狀況以及大量其他因素，這些因素共同影響了最高就業水平。

我認爲我們的新政策框架确實強調了相關的幾個方面。首先是就業問題，很多很多宏觀經濟學家，包括我，傾向于思考自然失業率的理論和研究了很多失業模型。我們傾向于關注失業問題，包括在預測中發布失業預測。但我們在過去也學到了一些東西，特别是在上一次複蘇和擴張中，我們意識到商業周期的一個普遍特征是就業周期和失業周期并不相同，勞動力的參與有其自身的周期性行爲。

我認爲我從中得到的啓示是，我們需要觀察很多種勞動力市場的指标，不要隻是關注失業率，還要看看具體的真實就業情況，不隻是最高就業情況。

你可能會問，我們怎麽知道那些？答案是，需要做很多經濟、人口、工資和價格動态的分析和研究，都會涉及到這一點。在我看來，我們已經觀察到了就業與人口比例、勞動力參與相關的常規周期性特征，我們需要觀察這些因素是如何演變的。

另一件我想要提的事情是，新的框架下，我們使用了 “缺口”(shortfall)這一說法，我們确實在試圖實現就業的最大化，當然還有2%的通貨膨脹，這與我們的價格穩定目标是一緻的。

在過去，在自然失業率理論的影響下，人們不想讓經濟運行過熱或過冷，這有時确實會導緻政策過于謹慎，不希望經濟過熱。我認爲“缺口”概念的提出，是要表明我們平均通貨膨脹率維持在2%，長期内我們緻力于實現這個目标，但與此同時，我們還希望看到勞動力市場盡可能的強勁，如果出現就業缺口，我們會極力想避免，所以，這是一個全面和包含多維度的定義。我們會分析勞動力市場的許多指标，不僅僅關注那些引人注目的指标，比如青年失業率，而是真正确保我們能夠看到勞動力市場的全貌。

談到就業最大化到底是一個怎樣的狀态，我認爲，在上一個擴張周期中，我們在這方面取得了良好的進展：失業率低于4%，勞動力參與率上升到了相當高的水平。即使在通脹率接近目标水平時，美國的勞動力市場仍然可以非常強勁。這就是我在判斷就業最大化時，會考慮的指标。

首先關于住房市場和金融穩定，顯然，住房價格的波動引起了人們的廣泛擔憂，人們擔心它會影響到金融穩定，而且不僅僅是在美國，還包括東亞、歐元區以及英國。你能說說你如何看待美國住房市場現在的風險嗎？更廣泛地說，你認爲在制定貨币政策時，應在多大程度上考慮到住房市場資産價格的波動？

John Williams：美國的住房價格正在迅速上升，我想我們都看到了這一點。事實上，多個市場的資産估值，包括股票市場和住房市場，都是相當高的。所以很明顯現在有些價格變動。

住房市場受到了某些因素的影響，我認爲部分原因是疫情帶來的影響。我本人身在紐約，就我看到的現象來說，人們正在把房子買在市區之外的地方，也許是因爲人們可以在家辦公或者遠程辦公，也許是因爲人們不想乘坐公共交通等。所以我認爲有一些需求驅動因素，類似于我們在汽車和耐用品方面看到的情況，價格被推高了，同時，也有短期供應不足和供應鏈遭遇的瓶頸等原因，比如勞動力供應不足。我認爲，部分是由于應對疫情和後疫情時代的經濟重啓引起的，低利率環境當然也會推高房價。

談到風險，我确實認爲存在明顯的風險，特别是在我們走出疫情的時候，人們回到公寓生活或是恢複疫情之前的生活習慣，那時房價可能會下降。

我認爲這種風險可能會通過傳統渠道危害到宏觀經濟，但它至少現在還無法威脅到金融穩定。

就美國而言，有幾個原因：第一，在上次金融危機後銀行做了很多改變，儲備資本更多，準備得更充分，能夠更好地應對住房市場的價格下跌，與2006-2008年的時候相比，情況已經完全不同了；第二，多年來，絕大多數的住房融資實際上是來自政府機構，所以是有保障的。因此，市場上并沒有出現很多由私營部門發售的住宅抵押貸款支持證券，銀行部門的住房相關的信貸風險也較小。

所以我認爲，在資産價格修正方面存在一定的宏觀風險，這無疑是我們需要注意的。但在金融穩定方面，包括銀行危機等等，我認爲這種風險要比以前小得多。因爲人們已經采取了真正強有力的行動，現在我們的金融系統比之前更強大、更有彈性了。

John Williams：目前來看，想要把錢寄給在世界各地的親友，是一件非常昂貴也非常耗時的事情。我确實認爲新興技術潛力可以幫助改善和降低支付成本，特别是跨境支付成本。這個領域有很多的機會，我知道世界各地的很多人一直都在關注它，我也絕不會忽視這個可能性。如果我們能夠降低支付成本，這顯然将有利于增強金融包容性。在美國這樣的國家，許多類型的支付手續費仍然相當昂貴，因此這方面的進展對于家庭來說是很好的，低收入和中等收入家庭尤其會歡迎這方面的進步。

另一方面，我們需要确保，在對待創新技術方面，過去所犯下的錯誤不再重演，我們要保護好消費者，保護好投資者，确保支付系統爲公衆提供良好的服務。而且，很顯然，我們需要關注支付安全和這些新技術的安全問題，包括網絡安全、反洗錢等等。從金融穩定方面來思考，我認爲，這些創新在某些方面類似于貨币市場共同基金。在貨币市場共同基金的黃金時期，我們已經看到，如果你創建了一個含有某種風險的系統，而又沒有人對這種風險進行定價，那麽就很有可能在金融壓力較高時發生擠兌，并對金融系統産生重大影響。

我們需要确保，随着新技術的發展，特别是在數字貨币即将登場的時代，我們不僅要看到新技術帶來的積極影響，也要考慮其對消費者、投資者以及金融穩定帶來的風險。因爲我們不希望創造出有可能破壞金融體系或損害經濟的東西。

至于央行數字貨币，這個話題我可以講一個小時，但我今天沒有那麽多時間了。所以我隻想說，我認爲這是許多國家正在仔細研究的問題，大家都想仔細了解這項技術，看看它能如何解決我剛才提出的一些問題，它是否能夠促進公共利益，在這方面我尚未得出結論。對于各國央行來說，這是一個令人興奮的時刻，許多國家正在非常仔細地進行相關研究，并以全新的方式分析這些問題，思考技術可以在哪些方面提供幫助，同時不妨害公衆利益和金融穩定。