張明：漫談數字貨币

首席經濟學家論壇

自比特币（Bitcoin）在2009年橫空出世以來，數字貨币的迅猛發展引發了全球範圍内普遍關注。根據維基百科的定義，數字貨币（Digital Currency）是指在數字計算機系統與互聯網上管理、存儲與交易的貨币或相關資産。

Investopedia給出了數字貨币的五大特點：一是數字貨币隻以電子形式存在，因此隻能通過計算機或者手機來獲得；二是典型的數字貨币不需要中介機構，因此通常是最便宜的貨币交易方式；三是所有的加密貨币（cryptocurrency）都是數字貨币，但數字貨币并不限于加密貨币；四是數字貨币的主要優點是能夠最大便利化價值的轉移以及降低交易成本；五是數字貨币的主要缺點是價值波動劇烈且容易遭受黑客攻擊。

迄今爲止的數字貨币主要分爲三類，一是以比特币爲代表的加密貨币；二是以Libra或Diem爲代表的穩定币（Stablecoin）；三是以中國央行數字貨币（e-CNY）爲代表的央行數字貨币（Central Bank DigitalCurrency，CBDC）。

加密貨币是指使用密碼學原理來确保交易安全以及控制單位創造的交易媒介。比特币是最早産生且最具代表性的加密貨币。比特币是全球範圍内率先采用密碼學算法與區塊鏈技術來創設的數字貨币，可謂引領時代風潮。比特币具有如下典型特征：一是比特币的發行不依賴任何國家機構，實現了貨币發行的去中心化；二是比特币的總量實現确定爲2100萬枚，且生産速度也事先确定（越來越慢）；三是比特币是通過私鑰證明其所有權，比特币賬号由數字地址構成，因此具有高度匿名化的特征；四是比特币從生成到交易的全過程都被記錄在主區塊鏈中，具有很強的可追溯性。

與傳統貨币相比，比特币的最大特點在于由預先設定的算法創造且總量恒定，不由特定國家的中央銀行發行。因此，任何國家不能利用比特币的發行來征收鑄币稅，也不能通過無限地發行比特币來換取真實資源。換言之，從理論上而言，使用比特币可以避免通貨膨脹與資産價格泡沫，從而保證币值不爲央行的超額發行所稀釋。正因爲如此，近年來比特币受到了金融市場上投資者的強力追捧，尤其是在全球流動性過剩的大背景下。自新冠疫情爆發以來，比特币價格扶搖直上，迄今爲止已經兩度突破每枚6萬美元。

不過，比特币也面臨以下三個重大挑戰。挑戰之一是傳統貨币背後都有政府征稅能力的強有力支持，也即有着政府信用的背書。而比特币背後沒有任何信用背書，僅靠使用者的信任維持其價值。一旦使用者信心受損，比特币價值可能顯著下跌。挑戰之二是比特币總量恒定使得比特币将會面臨“特裏芬難題”。也就是說，總量固定的貨币不能充分滿足不斷擴張的經濟體對流動性的需求，這會使得經濟體面臨通貨緊縮壓力。如果定期根據經濟增速而不斷提高比特币的單位價值來解決特裏芬難題，這又會定期造成市場套利空間。挑戰之三是随着時間的推移，比特币的産生會越來越慢，需要消耗電力巨大的專門機器進行“挖礦”來獲得。在全球都越來越重視減碳的大背景下，爲獲得比特币而進行的“挖礦”行爲也遭遇了越來越大的壓力。

正是由于上述特征的存在，導緻比特币價格波動巨大，從而使得迄今爲止的比特币很難成爲價值尺度與交易媒介，而是淪爲一種價格波動巨大、投資者風險偏好奇高的風險資産。從這一點出發，比特币從性質上而言很難算得上是真正的貨币（真正的貨币具有價值尺度、交易媒介與儲藏手段這三大功能），而是一種投機性很強的另類金融資産。

穩定币是一種受到儲備資産支撐的、有助于維持價格穩定的數字貨币。最具代表性的穩定币是美國Facebook公司提出的穩定币計劃，其中第一代被稱之爲天秤币（Libra），第二代被稱之爲Diem。這兩代穩定币的最大區别，在于Libra的發行是基于一系列币種構成的資産（其中最主要的貨币是美元），而Diem是基于美元資産而發行的貨币。

Diem的最大特點是，一方面，這種貨币由Facebook這樣的跨國互聯網平台發行，具有豐富的應用場景支持，容易突破國界而廣泛流通；另一方面，這種貨币發行具有一比一美元資産作爲儲備資産的支持，從而其信用與美元信用挂鈎，有助于保持币值穩定、也更容易爲交易各方所接受。

顧名思義，央行數字貨币是指由特定國家央行發行的數字貨币，這種貨币使用電子形式的貨币代替紙币，因此數字貨币與現有貨币的币值是一比一。央行數字貨币的最大特點之一在于，它可以不通過商業銀行體系作爲媒介，而直接由央行創設并發行給企業或家庭。從這一意義上來看，央行數字貨币在一定程度上與國債相似，隻不過國債是一國财政部發行的債務，而央行數字貨币是央行發行的債務。央行可以通過定向發行數字貨币來實現結構性政策目标（例如幫助中小企業或中低收入家庭），從這一角度來看，數字貨币定向發行與财政政策轉移支付之間具有很強的相似性。不難看出，數字貨币在一定程度上可能混淆央行與财政的界限。

目前中國央行數字貨币的發展在全球範圍内是比較超前的。不過，中國央行數字貨币依然采用了雙層發行的傳統方式，也即央行發行數字貨币給商業銀行，商業銀行再通過各種方式将數字貨币轉移至家庭或企業手中。此外，目前中國央行數字貨币僅僅是替代現金（M0），因此不太具備貨币創造功能，是一種零售型數字貨币、而非批發型數字貨币。換言之，在各種可能的央行數字貨币形式中，中國數字貨币選擇了最不激進的一種路徑。

如何比較加密貨币、穩定币與央行數字貨币這三種最典型的數字貨币呢？筆者認爲，從創造性而言，加密貨币是颠覆式的貨币創新，央行數字貨币是最溫和的貨币創新，而穩定币的創新程度居于兩者中間。但從路徑依賴與網絡外部性來看，央行數字貨币也是最容易爲各界所接受的數字貨币形式，而比特币迄今爲止其實尚不具備貨币的功能。一旦穩定币投入使用，由于其價值穩定性較強，且具備私人互聯網平台的場景支持，其使用前景其實是相當可觀的。

目前全球主要國家也處于數字貨币競争浪潮中。中國央行數字貨币可謂領先一步。但值得注意的是，決定一國貨币國際化程度的依然是該國經濟規模與發展程度、金融市場提供産品的深度、廣度與流動性，以及一國在爆發危機後的調整能力。貨币形式從紙币到數字貨币的改變并不一定能導緻人民币國際化的顯著提速。此外也要注意，一旦美國政府通過了Diem的發行方案，美元的現有實力與Facebook豐富跨國應用場景的疊加，倒是可能顯著強化美元的儲備貨币地位。換言之，全球數字貨币競争才剛剛開始，中國央行數字貨币的國際化可謂任重道遠。