張明 | 入世20周年盤點：中國金融體系的開放之路

張明宏觀金融研究

問題1：讓我們把時針撥回到20年前，當曆經努力的中國政府終于成功地走完艱苦的談判之路，正式加入WTO之後，随之而來的有欣喜也有憂慮。就金融行業将要承受的洗禮而言，驚呼外資金融機構“狼來了”的有之，批評中國銀行業股改上市“賤賣了”的有之。當時既是國企脫困轉型的攻堅時刻，也是金融業務治理整頓再出發的起點。在艱苦地清理舊法陳規、系統性地建章立制之後，中國金融機構逐漸成爲具有國際競争力的重要組成部分，外資金融機構在華業務也有了長足發展。兩位對此有何想細緻複盤的重大事件分享？

張明：說來也巧，筆者2002年碩士畢業到一家外資會計師事務所工作，恰好參加了一家國有商業銀行的股份制改造與海外上市工作。

應該說，中國入世之後，國有商業銀行的股份制改造與海外上市，是一項非常艱難也非常重要的工作。對當時第一批吃螃蟹的外國機構投資者而言，購買中國國有商業銀行的初始股權的确也承擔了較大的不确定性，因此筆者并不認同國有銀行賤賣論的說法。

這次股改與海外上市極大地增強了中國國有商業銀行的市場化程度與競争力。事實上，盡管後來外資商業銀行紛紛進入中國市場，但并未顯著搶占中國商業銀行傳統業務的市場份額。外資商業銀行更多地還是在跨境投融資、全球資産配置、其他跨境業務方面具有更強的競争力。

在2020年前後，中國金融市場對外資獨資金融機構的限制基本上完全放開，中國金融市場的國際化程度未來有望顯著提升。

問題2：早于加入WTO之前，中國就對其外彙管理體制進行了持續深度改革，之後則更是駛入了外彙管理體制變革創新的快軌。國際收支管理從偏重資本流入和順差，逐步轉向流入流出雙向均衡管理，經常賬戶以及資本和金融交易賬戶的可兌換質量不斷提升。相應地，外彙儲備也從快速積累到逐步穩定，國際收支順差對GDP的占比，逐漸進入大緻平衡略有盈餘的新常态。在兩位看來，這方面中國承受了怎樣的“入世”考驗？還将面臨哪些新挑戰？

張明：在入世之後，中國國際收支大緻經曆了兩個階段。

第一個階段是21世紀初至2011年，中國面臨持續的國際收支雙順差，也即經常賬戶順差與非儲備性質金融賬戶順差并存的局面。在這種情況下，人民币兌美元彙率面臨持續升值壓力、外彙儲備規模不斷攀升、央行面臨較大的沖銷壓力。

第二個階段是2012年至今，中國面臨經常賬戶順差、非儲備性質金融賬戶餘額在順差與逆差之間頻繁波動的格局。在2012年、2014年至2016年期間，中國面臨非儲備性質金融賬戶逆差。尤其是在2014年至2016年期間，人民币兌美元彙率由升值壓力轉變爲貶值壓力、中國外彙儲備顯著縮水（距離最高值縮水了接近1萬億美元）。爲了緩解人民币貶值壓力，央行不得不收緊對資本外流的管制。

在未來，中國的國際收支格局将會面臨更大挑戰：一方面，随着人口老齡化的加劇，中國的儲蓄投資缺口即将縮小甚至反轉，這意味着中國将面臨經常賬戶順差持續萎縮的格局。在經過特定的時點後，中國将會開始面臨經常賬戶逆差；另一方面，随着金融市場與資本賬戶的開放，中國非儲備性質金融賬戶的波動性将會繼續上升。這就意味着，未來中國可能會開始面臨不定期的國際收支雙逆差的格局。在這種格局下，人民币可能面臨較大貶值壓力、短期資本可能大規模流出，而且這兩者之間存在相互加強的現象。

問題3：20年以來，人民币彙率始終是一個繞不過去的焦點話題。中國外貿高增長和經常項目順差較多時，美國一些政客對人民币彙率的指責言猶在耳。同時，中國主動進行的多次重大彙改舉措也仿如昨日。主要依賴市場調節、參考貨币籃子、雙向靈活浮動的彙率形成機制日臻成熟。20年以來人民币彙率走勢大緻反映了中國經濟和金融基本面相對于西方經濟體的優勢，也是堅守常态化、負責任的貨币政策的重要組成部分。兩位如何評價彙率之變？又對未來人民币彙率有何預判？

張明：過去20年以來，人民币彙率形成機制發生了重大變化，市場化程度顯著提升，人民币彙率不再面臨持續單邊升值或貶值壓力，雙向波動的格局已經形成。

人民币彙率形成機制的變化可以大緻分爲兩個階段。在2015年811彙改之前，人民币彙率形成機制變化主要以提高每日人民币兌美元的彙率波幅爲主；在2015年811彙改之後，人民币彙率形成機制變化主要以改革人民币兌美元中間價形成機制爲主。

811彙改以來，人民币對美元中間價形成機制經曆了單一模式（收盤價）到雙因子模式（收盤價+籃子彙率）再到三因子模式（收盤價+籃子彙率+逆周期調節因子）的轉變。随着外彙市場格局的變動，央行曾兩次啓用、兩次停用逆周期調節因子。

展望未來，中國作爲一個大型開放經濟體，最終必然走向清潔浮動（自由浮動）的彙率制度。不過，筆者認爲，要完全實現清潔浮動，可能還需要一段時間。畢竟，當前中國經濟正在經曆結構性調整、防範化解系統性金融風險的任務尚未最終完成，在這一階段，中國政府将會盡量避免人民币彙率的過大波動。

問題4：加入WTO的路程，也是人民币國際地位，伴随着國家整體實力的提升而不斷提升的進程，以及伴随國家“一帶一路”倡議深入推進而日益走上國際舞台中心的進程。總書記多次強調，人類面臨百年未有之大變局，在兩位看來，過去20年人民币的國際地位有何變化？在全球化遭遇阻力，世界經濟增長屢現疲态之際，人民币能走出怎樣堅實的國際化之路？

張明：從2009年起，中國政府開始大力推動人民币國際化，且采用了鼓勵跨境貿易與直接投資中的人民币結算、發展以香港爲代表的離岸人民币金融中心、中國央行與其他央行簽署雙邊本币互換的“三位一體”策略。

在2009年至2017年，人民币國際化經曆了一個完整周期。其中2009年至2015年上半年是上升期，2015年下半年至2017年是下降期。

從2018年起，人民币國際化進入了一個全新周期，中國政府也轉換了人民币國際化的策略，開始實施我們稱之爲“新三位一體”的策略，也即拓展人民币的大宗商品計價功能、向外國機構投資者加快開放國内金融市場、在周邊國家與一帶一路沿線國家培育針對人民币的真實粘性需求。

目前，人民币在全球結算、全球外彙交易與全球儲備貨币方面的占比都在2-3%左右，排名在第五至第七位不等。

在全球經濟持續處于長期性停滞格局之下、貿易保護主義興起并持續拖累經濟全球化的大背景下，隻要中國經濟能夠保持持續快速增長，隻要中國金融市場能夠不斷增加深度廣度流動性，隻要我們能夠避免系統性金融危機的爆發，人民币的國際地位必将不斷拓展。到2035年，人民币有望全面超越英鎊與日元，成爲僅次于美元與歐元的第三大國際貨币。

問題5：“十八大”以來，中國金融業對外高水平全方位開放不斷加速，人民币已成爲SDR的重要一員，資本項目可兌換質量顯著提升，外資在華機構的股比限制基本消除，外資在華資本市場和債券市場日益活躍。同時，中資機構、中國企業和居民參與海外金融活動也渠道多樣漸成常态。面對加入WTO這個考卷，兩位對中國金融業持續履行入世承諾的表現如何打分？展望未來，對中國金融對外開放這一命題，有何新期待？

張明：入世20年後，蓦然回首，不僅中國經濟與金融市場的國際地位與國際影響力今非昔比，而且中國金融業也在經曆了入世的沖擊後不斷發展壯大。可以說，我們完美地把握住了加入WTO這一寶貴機遇，實現了極其重要的跨越式增長。

近年來，中國政府正在加快金融市場的開放步伐。一方面，目前我們已經放開了QFII與RQFII的投資額度限制；另一方面，我們也全面開放了外資獨資金融機構的準入限制。随着中國金融市場的雙向開放，中國金融市場的深度、廣度與流動性自然會顯著提高，這又反過來會促進人民币國際地位的提升。

不過，随着金融市場的開放，未來我們也會面臨資本流動、資産價格、人民币彙率等波動性不斷加劇的風險。此外，當前中國仍處于防範化解系統性金融風險的過程中。這就意味着，在金融市場加快開放的同時，中國政府仍有必要保留适當的資本流動管制。當然，具體的管制手段可以從數量型工具爲主逐漸轉變爲價格型工具爲主，例如，未來可以考慮征收稅率随着資本流動規模動态調整的托賓稅。